日本郵政（その9）上場後の動向 [経済政策]
今日は、日本郵政（その9）上場後の動向 を取上げよう。
先ずは、11月5日付け日経ビジネスオンライン「郵政上場初日、沈黙を通した2人のキーマン 実力を問われる「旧郵政省出身者」」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・東京証券取引所の式典会場にはもう一人のキーマンもいた。髙橋社長と同じ旧郵政省出身で、主に通信畑を歩んで次官まで登り詰めた鈴木康雄氏だ。現在は日本郵政の上級副社長を務めている
・鈴木氏は自公政権時代の2009年に総務次官に就いたが、民主党への政権交代によってわずか半年で交代の憂き目にあった。ただし今では、同氏を囲む風景は違ったものになっている。かつて総務相を務めた菅義偉官房長官と近いとされ、「社内で誰も鈴木さんに逆らおうとはしない。むしろ、『彼と自分がいかに親密か』を自慢する幹部もいる」（日本郵政関係者）。多忙な西室社長の代理として政治対応などを担当し、グループの人事、特に旧郵政省出身者の差配に強い影響力を持つとされている
▽郵政省の苦渋と復権
・旧郵政省出身の多くの社員にとって、民営化の歴史は苦渋の歴史だった。2007年10月のグループ発足時には、社長を筆頭に取締役など幹部職の大半を外部から来た民間出身者に抑えられた
・2009年からの民主党政権下でも苦渋の期間は続いたが、2013年6月に財務省出身の坂篤郎前社長が事実上、更迭されて以降、主要ポストを着々と奪い返してきている
・そんな旧郵政省出身の幹部に対する評価はどうか。「役人としては優秀だが、経営者ではない」との声も多い。5月14日付の日経ビジネスオンラインで「『社長候補不在』の人材砂漠、郵政グループ」と題した記事を執筆した。政治に翻弄された結果、生え抜き幹部が経営者として育たなかった不幸な歴史を指摘したものだ
・ただし筆者は、生え抜きの社長を出せるようになることが、民営化の最終到達点になるという考えを変わらずに持っている。郵政民営化は小泉純一郎元首相によって急激に進められたため、グループ発足当初は外部から経験豊富な経営者を招くしか方法はなかった。しかし、東証に上場する代表的な企業が、将来にわたって外部から経営者を招き続けるということはあり得ない
・西室社長は日経ビジネスのインタビューに対し、今後2年程度かけて後継者を選ぶ方針を明らかにしている。（日経ビジネス11月9日号掲載）。髙橋氏や鈴木氏がその後継者として表舞台に立つのか。それとも、影の実力者として郵政グループを裏から動かす側に回るのか。いずれに進むにせよ、上場企業としてのスタートは、彼らの経営者としての実力が問われることも意味している
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/221102/110400097/?P=1
次に、元財務官僚で慶応義塾大学准教授の小幡 績氏が、11月5日付け東洋経済オンラインに寄稿した「郵政株の今後は業績でなくバブルの行方次第 公開価格を抑える極めて合理的なIPO戦略」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・11月4日、郵政関連3株が上場した。予想通り株価は公開価格を大幅に上回り、かんぽ生命に至っては50％以上も上昇、ストップ高で上場初日を終えた
・大きく上昇したことは当然で、通常のIPOと同じだ。多くのIPOでは公開価格を初値が大きく上回る。公開価格とは、上場にあたって一般の投資家に売却される価格であり、初値とは、上場したときに最初についた価格である。後者が前者を上回ることは、ファイナンスの学問の世界ではIPOパズルとして知られている
▽売り出し価格が安すぎるか、初値が高すぎるのか
・なぜパズル（謎）かというと、そんな高く初値がつくのなら、なぜ公開価格をもっと高くしておかなかったのか、という謎が残るからである。創業者が上場して、キャッシュアウトして、創業者利益を獲得したり、今回のように、政府（および日本郵政）が売り出して上場益は復興予算に使われたりするわけだが、その利益の額が多いに越したことはない。わざわざ安く売ることなど、ありえないのである
・議論は2つのカテゴリーに分かれる。公開の売り出し価格が安すぎるか、上場時の初値が高すぎるからか、どちらかである。後者は、要はIPOバブルであるという議論であり、いかにも私が好きそうなものであるが、今回の郵政上場は、前者、公開価格が安すぎたことが主な要因だ。そして、その結果、バブルも起きた。つまり、ハイブリッドバブル（私の日本国債についてのハイブリッドバブルとは別の）であり、両方の要素が相まって、公開価格と初値の差が生まれ、初値後、上昇が一定期間続くのである
・これは郵政に限ったことではなく、ほとんどのIPOバブルはこの構造だ。公開価格が安すぎるためバブルを生み出すのだが、それは意図的であり、戦略的である。どういうことか
・郵政の場合と異なって、多くの場合、IPOは小型株である。その企業はスタートアップから数年でスピード上場を果たし、これからまだまだ伸びていくという触れ込みで上場する。資金調達も必要だ。このシナリオにおいては、上場後、株価が上昇し続けないと具合が悪い。かっこ悪いというのもあるが、実用的にも困るのである
・なぜなら、第一に、創業者は通常（特に米国においては）公開時に株式を売却できない。創業経営者が上場時に抜ける、というのは最悪のシナリオで、それでは公開すらおぼつかない。だから、ごく一部を売却し、残りのものはロックアップ期間というのが設けられ、場合によって異なるが、上場後最低6カ月（ケースバイケースだが）は売ってはいけないと決められる。これは目論見書に必ず記載されている
・そう。バブルになじみのある方は気付いたと思うが、IPOバブルとは半年の命なのである。上場後1カ月は上がる。3カ月上がる。半年ぐらいから怪しくなってくる。1年を超えると白黒はっきりする。その企業の株価が本物かそうでないか分かるのである。それは企業の業績によるものではない
・上場のために数字を作ってくる企業もあるから、上場後の決算でいきなり減益になる企業もある。そうなったら本当に終わりで、上場時にだまされた、ということになるのだが。IPO後の急騰が本物なら、ここでもそれほど値崩れはしていない。公開価格はもちろん、初値も上回っていることが多い。一方、株価が単にIPO直後のバブルに過ぎなかったところは、1年後の株価は初値を下回る。あるいはその後の1カ月水準には及ばなくなる
・IPOバブルだけで儲けてやろう、公開で当てて初値で売り抜ける、あるいは初値で買ってその後の乱高下で儲ける、そういったバブルトレーディングの投資家ではなく、ある程度の期間、1年以上保有してリターンを出したいと思っている投資家であれば、この1年後の価格を気にする。そして、彼らは一応、業界ではまともな投資家だと思われており、彼らの意見は、その後の市場の価格に大きな影響を与える
▽関係者がみなハッピーになる公開価格
・したがって、公開価格は割安にしておくに限るのである。創業者も経営陣も、どうせすぐには株を売れない。一生売れない場合もある。相続することになる。その場合は、公開価格で売り出す5％の株式の価値なんてどうでもよく、残された50％超の株式の時価総額が重要なのである。だから、長期に価格を維持することが必要だ。それには、まともな投資家たちに見放されないよう、公開価格は抑えておく。投資銀行は公開価格で優良顧客に株式を回すことにより利益を得、そういう投資銀行に気に入ってもらうという下心もある。公開価格は安くないと、みながハッピーにならない
・郵政の場合はどうか。政府は早く売り切りたいという意向を持っているが、今売っているのはたった10％である。それは市場の需給を壊さないように、株式市場全体のために、と言っているが、それもあるが、要は、今後の売り出し価格を引き上げたいからなのである
・今回は、個人投資家、それも超初心者が殺到した。10％に絞ったことで、彼らのバブル的な行動をあおった面もある。かんぽ生命の上昇はそうだし、日本郵政は、ガバナンス構造からして、将来の株価には疑問符がつくが（ガバナンスの議論はまた別のところでしよう）、かんぽ、ゆうちょ銀行の株価上昇によって、保有株の価値が上がったという理由で、初日の午後には大きく（遅れて）上昇した
・IPOバブルは、全体の雰囲気も影響する。株式市場全体が盛り上がっていると、バブルの度合いも激しくなる。これは当然だが、そういうときにもちろん上場は殺到する。郵政は、ぎりぎり間に合った、ということだろうか。今後の株式市場全体の見通しは意見が分かれていると思うが、売り出す立場からすれば、とにかく早く売り切りたいということだろう
・そのためにも、ここ数年の上場基調は維持しなければならず、初回、上場時の売り出し価格は低く抑えることが戦略的に有効であり、低く抑えたからには、あまり売り出してしまうのはもったいなく、株式数を絞って上場し、さらに、これがバブルを加速することになる
・今回のIPOパズル、公開価格が安すぎたのはなぜか、というのは謎でも何でもなく、極めて戦略的で合理的なのである。そして、ここまで書いてきて言うのも何だが、関係者は、こんなことはみな知っている。今後の郵政関連株の株価の行方は、業績やこれからの成長シナリオ次第ではまったくなく、上場、売り出し戦略と需給によるバブルの行方にかかっている
http://toyokeizai.net/articles/-/91280
第三に、11月6日付け日経ビジネスオンライン「郵政上場という「錬金術」に、政府の高笑い 政治のリーダーシップで完全民有化の議論再開を」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・（冒頭省略）終値ベースで3社の時価総額を単純合算すると17兆4975億円。1987年に上場したNTT以来の大型株式公開は、予想以上の“成功”を収めたと言っていいだろう。だが、親会社と傘下の子会社2社が同時に上場するという「いびつさ」を忘れてはいけない。今後、このいびつな構造が3社の経営にとって大きな「くびき」になっていくことは間違いないからだ
▽「異例の親子上場」の先にあるもの
・新聞各紙は「異例の親子上場」とは書いているが、それ以上の論評はほとんど加えていない。上場前の段階で、日本郵政株45億株は100％政府が保有、さらに日本郵政はゆうちょ銀行株45億株とかんぽ生命株6億株の100％を保有していた。上場後の時価総額（それぞれの株数に株価をかけたもの）は、初日終値ベースで、日本郵政が7兆9200億円、ゆうちょ銀行が7兆5195億円、かんぽ生命が2兆580億円ととなった
・当然のことながら、日本郵政は傘下2社の株式の大半を保有し続けている。つまり日本郵政の株式価値には本来、傘下2社の価値が含まれているわけだ。にもかかわらず、日本郵政の時価総額よりも、子会社2社の合計時価総額が大きくなった。論理的には親会社を買収して子会社株をすべて売却すれば、親会社がタダで手に入ってしまうことになる。摩訶不思議な状況になったのである
・日本では古くから親子上場が認められてきたが、欧米の市場ではほとんどみられない。新聞が「異例」と書く理由はそこにある。親会社が生殺与奪を握る子会社が上場するのは論理矛盾だと長年指摘されており、東証も親子上場には慎重姿勢を取ってきたはずだった。それが今回は、何の議論もなく、親子上場をすんなり認めている
・親会社と子会社を同時に上場するのは、企業価値をダブルカウントしているのと同じ。本来ならば親会社分しか上場益を取れないのに、ダブルで利益を得ているのだ。その利益を享受しているのは、もちろん政府である。いわば政府の錬金術なのである
▽市場で調達した資金はすべて政府に
・もちろん、今回、売り出しで株式を買った個人投資家も、長期保有する人ばかりではない。さっそく初日に売り抜けた人も少なくないようだ。バブル期にNTT株を買って、その後大損した経験を持つ人もおり、そのあたりの政府の思惑にやすやすとハマっているわけではないといったところだろう。だが今後、日本郵政グループ3社を長期保有しようとする株主にとって、この親子構造が厄介な問題になり続けるのは間違いない
・今回、売り出された株式は日本郵政は4億9500万株。発行済み株式の11％だ。売り出しで市場から吸い上げた資金は6930億円だが、これは日本郵政に入ったわけではない。すべて株主だった日本政府に入った。日本郵政は自社の上場では直接的な資金調達はできずメリットを得ていないのだ
・子会社2社はどうか。ゆうちょ銀行株は4億1244万株が売り出され、5980億円が日本郵政に入った計算になる（上場費用は無視）。同様にかんぽ生命株は6600万株が売り出され1452億円が入った計算だ。一見、日本郵政が子会社上場で資金を調達したように見える。ところが、日本郵政は政府から自社株を取得することにこの資金を使うことになっている。今回の3社上場で市場から吸い上げた1兆4362億円はほぼ全額が政府に入るのだ
・株式公開は、市場から集めたおカネを事業投資に回し、企業を成長させることを目的とするのが普通だ。ところが日本郵政グループの場合、市場から吸い上げた巨額の資金は、日本郵政の成長に結びつかないのである
・こうした状況は今後も続く。政府はまだ日本郵政株の89％を保有している。現状の郵政民営化法では、政府は3分の1超を保有し続けることになっているが、逆に言えば、56％分が売り出され、資金が政府に入り続けることになるのだ。成長に結びつかない資金が長期にわたって株式市場から吸い上げられるのは、株式市場にとってプラス要因ではない
・子会社のゆうちょ銀行株とかんぽ生命株の人気が高かったのは、いずれ日本郵政が握る89％の株式が手離され、完全民営化する時が来るとの見方があるからだ。ゆうちょ銀行が今年3月末で持つ177兆円の貯金残高はもちろん日本最大。現在は貸し出し業務などはできないが、民営化されれば、普通の金融機関として事業展開ができる
・小泉純一郎首相時代の郵政改革では、当初、全株を売却するとしていた2社の株式は、民主党政権以降に大きく後退し、5割程度を売却するというあいまいな方針のままになっている。上場にあたってインタビューを受けた日本郵政の西室泰三社長は、傘下のゆうちょ銀行とかんぽ生命の株について「今後3～5年で売却しないと意味がない」と発言したと報じられている。これは50％前後にするメドを述べたもので、全株売却を想定したものではない。市場の期待とは裏腹に、金融2社が「民間企業」に脱皮するにはまだまだ時間がかかるということだ
・3社の上場によって個人投資家や機関投資家などが株式を取得、「株主」となったわけだが、その声がどれだけ届くかも分からない。金融2社は日本郵政が絶対的な議決権を握ったままで、その日本郵政は国の意向が絶対だ
▽今こそ郵政完全民営化を
・安倍晋三内閣は「コーポレートガバナンスの強化」を日本経済を復活させるカギのひとつと位置付けているが、日本郵政グループには株主によるガバナンスはほとんど働かないのである。株主からすれば、日本郵政グループが成長し、株価が長期にわたって上昇することを求めるが、今の構造では、そうしたプレッシャーを経営者が感じることはないだろう。つまり、株主を向いた経営が実現することはまずないのである。株主総会にしても、大株主である政府（財務大臣）の意向ですべてが決まることになる
・郵政3社の株価が上昇を続けるには、この「いびつ」な構造を早急に解消する以外に方法はない。当初の郵政改革が目指した金融2社株の完全売却を早期に実現し、日本郵政の株式も政府が売却を急ぐべきだろう。そのためには政治のリーダーシップが欠かせない
・日本郵政は膨大な赤字部門である郵便局を抱えている。人口減少が続く中で、中山間地など地方の郵便局を残し「ユニバーサル・サービス」を維持するためには、金融2社から上がる窓口使用料が欠かせない。つまり、日本郵政は自社の利益を考えれば、金融2社の支配権を自ら手放すことはないのである。そうした「くびき」を打破し、株主の利益を高める体制にするには、再度、政治の場で「郵政完全民営化」の議論を始めるしかない
・1兆4362億円という巨額の資金を吸い上げただけで、郵政3社が一向に成長しなかったならば、アベノミクスでようやく明るさが見えた日本の株式市場の復活の芽を摘んでしまうことになるだろう
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/report/15/238117/110500010/?P=1
冒頭の記事にある「沈黙を通した2人のキーマン」は、以前も取上げたように「守旧派」と木されているだけに、2人がこれからどう動くかは目が離せない。
小幡績氏の「IPOパズル」を、「謎でも何でもなく、極めて戦略的で合理的なのである」と解いた明快さは、いつもながらさすがだ。
最後の記事にある「日本では古くから親子上場が認められてきた」については、既に上場した親会社が、子会社が力をつけてきたので上場させて、独り立ちを促すケースがかなりあったことは事実。ただ、親子の上場時期はかなり離れているのが通常であるが、日本郵政のように親子「同時」上場は全く異例中の異例であることを、誤解のないよう補足しておきたい。
また、「当初の郵政改革が目指した金融2社株の完全売却を早期に実現し・・・」については私は賛成であるが、現在の郵政改革法では、政府は日本郵政株の1/3以上を保有し続けるだけでなく、日本郵政は、ゆうちょ銀行、かんぽ生命各々の株式の1/3以上を保有し続けるとなっているため、現行法の改正が必要（政治のリーダシップにその意味を込めたのかも知れないが）であることについても、念のため 補足しておきたい。
先ずは、11月5日付け日経ビジネスオンライン「郵政上場初日、沈黙を通した2人のキーマン 実力を問われる「旧郵政省出身者」」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・東京証券取引所の式典会場にはもう一人のキーマンもいた。髙橋社長と同じ旧郵政省出身で、主に通信畑を歩んで次官まで登り詰めた鈴木康雄氏だ。現在は日本郵政の上級副社長を務めている
・鈴木氏は自公政権時代の2009年に総務次官に就いたが、民主党への政権交代によってわずか半年で交代の憂き目にあった。ただし今では、同氏を囲む風景は違ったものになっている。かつて総務相を務めた菅義偉官房長官と近いとされ、「社内で誰も鈴木さんに逆らおうとはしない。むしろ、『彼と自分がいかに親密か』を自慢する幹部もいる」（日本郵政関係者）。多忙な西室社長の代理として政治対応などを担当し、グループの人事、特に旧郵政省出身者の差配に強い影響力を持つとされている
▽郵政省の苦渋と復権
・旧郵政省出身の多くの社員にとって、民営化の歴史は苦渋の歴史だった。2007年10月のグループ発足時には、社長を筆頭に取締役など幹部職の大半を外部から来た民間出身者に抑えられた
・2009年からの民主党政権下でも苦渋の期間は続いたが、2013年6月に財務省出身の坂篤郎前社長が事実上、更迭されて以降、主要ポストを着々と奪い返してきている
・そんな旧郵政省出身の幹部に対する評価はどうか。「役人としては優秀だが、経営者ではない」との声も多い。5月14日付の日経ビジネスオンラインで「『社長候補不在』の人材砂漠、郵政グループ」と題した記事を執筆した。政治に翻弄された結果、生え抜き幹部が経営者として育たなかった不幸な歴史を指摘したものだ
・ただし筆者は、生え抜きの社長を出せるようになることが、民営化の最終到達点になるという考えを変わらずに持っている。郵政民営化は小泉純一郎元首相によって急激に進められたため、グループ発足当初は外部から経験豊富な経営者を招くしか方法はなかった。しかし、東証に上場する代表的な企業が、将来にわたって外部から経営者を招き続けるということはあり得ない
・西室社長は日経ビジネスのインタビューに対し、今後2年程度かけて後継者を選ぶ方針を明らかにしている。（日経ビジネス11月9日号掲載）。髙橋氏や鈴木氏がその後継者として表舞台に立つのか。それとも、影の実力者として郵政グループを裏から動かす側に回るのか。いずれに進むにせよ、上場企業としてのスタートは、彼らの経営者としての実力が問われることも意味している
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/221102/110400097/?P=1
次に、元財務官僚で慶応義塾大学准教授の小幡 績氏が、11月5日付け東洋経済オンラインに寄稿した「郵政株の今後は業績でなくバブルの行方次第 公開価格を抑える極めて合理的なIPO戦略」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・11月4日、郵政関連3株が上場した。予想通り株価は公開価格を大幅に上回り、かんぽ生命に至っては50％以上も上昇、ストップ高で上場初日を終えた
・大きく上昇したことは当然で、通常のIPOと同じだ。多くのIPOでは公開価格を初値が大きく上回る。公開価格とは、上場にあたって一般の投資家に売却される価格であり、初値とは、上場したときに最初についた価格である。後者が前者を上回ることは、ファイナンスの学問の世界ではIPOパズルとして知られている
▽売り出し価格が安すぎるか、初値が高すぎるのか
・なぜパズル（謎）かというと、そんな高く初値がつくのなら、なぜ公開価格をもっと高くしておかなかったのか、という謎が残るからである。創業者が上場して、キャッシュアウトして、創業者利益を獲得したり、今回のように、政府（および日本郵政）が売り出して上場益は復興予算に使われたりするわけだが、その利益の額が多いに越したことはない。わざわざ安く売ることなど、ありえないのである
・議論は2つのカテゴリーに分かれる。公開の売り出し価格が安すぎるか、上場時の初値が高すぎるからか、どちらかである。後者は、要はIPOバブルであるという議論であり、いかにも私が好きそうなものであるが、今回の郵政上場は、前者、公開価格が安すぎたことが主な要因だ。そして、その結果、バブルも起きた。つまり、ハイブリッドバブル（私の日本国債についてのハイブリッドバブルとは別の）であり、両方の要素が相まって、公開価格と初値の差が生まれ、初値後、上昇が一定期間続くのである
・これは郵政に限ったことではなく、ほとんどのIPOバブルはこの構造だ。公開価格が安すぎるためバブルを生み出すのだが、それは意図的であり、戦略的である。どういうことか
・郵政の場合と異なって、多くの場合、IPOは小型株である。その企業はスタートアップから数年でスピード上場を果たし、これからまだまだ伸びていくという触れ込みで上場する。資金調達も必要だ。このシナリオにおいては、上場後、株価が上昇し続けないと具合が悪い。かっこ悪いというのもあるが、実用的にも困るのである
・なぜなら、第一に、創業者は通常（特に米国においては）公開時に株式を売却できない。創業経営者が上場時に抜ける、というのは最悪のシナリオで、それでは公開すらおぼつかない。だから、ごく一部を売却し、残りのものはロックアップ期間というのが設けられ、場合によって異なるが、上場後最低6カ月（ケースバイケースだが）は売ってはいけないと決められる。これは目論見書に必ず記載されている
・そう。バブルになじみのある方は気付いたと思うが、IPOバブルとは半年の命なのである。上場後1カ月は上がる。3カ月上がる。半年ぐらいから怪しくなってくる。1年を超えると白黒はっきりする。その企業の株価が本物かそうでないか分かるのである。それは企業の業績によるものではない
・上場のために数字を作ってくる企業もあるから、上場後の決算でいきなり減益になる企業もある。そうなったら本当に終わりで、上場時にだまされた、ということになるのだが。IPO後の急騰が本物なら、ここでもそれほど値崩れはしていない。公開価格はもちろん、初値も上回っていることが多い。一方、株価が単にIPO直後のバブルに過ぎなかったところは、1年後の株価は初値を下回る。あるいはその後の1カ月水準には及ばなくなる
・IPOバブルだけで儲けてやろう、公開で当てて初値で売り抜ける、あるいは初値で買ってその後の乱高下で儲ける、そういったバブルトレーディングの投資家ではなく、ある程度の期間、1年以上保有してリターンを出したいと思っている投資家であれば、この1年後の価格を気にする。そして、彼らは一応、業界ではまともな投資家だと思われており、彼らの意見は、その後の市場の価格に大きな影響を与える
▽関係者がみなハッピーになる公開価格
・したがって、公開価格は割安にしておくに限るのである。創業者も経営陣も、どうせすぐには株を売れない。一生売れない場合もある。相続することになる。その場合は、公開価格で売り出す5％の株式の価値なんてどうでもよく、残された50％超の株式の時価総額が重要なのである。だから、長期に価格を維持することが必要だ。それには、まともな投資家たちに見放されないよう、公開価格は抑えておく。投資銀行は公開価格で優良顧客に株式を回すことにより利益を得、そういう投資銀行に気に入ってもらうという下心もある。公開価格は安くないと、みながハッピーにならない
・郵政の場合はどうか。政府は早く売り切りたいという意向を持っているが、今売っているのはたった10％である。それは市場の需給を壊さないように、株式市場全体のために、と言っているが、それもあるが、要は、今後の売り出し価格を引き上げたいからなのである
・今回は、個人投資家、それも超初心者が殺到した。10％に絞ったことで、彼らのバブル的な行動をあおった面もある。かんぽ生命の上昇はそうだし、日本郵政は、ガバナンス構造からして、将来の株価には疑問符がつくが（ガバナンスの議論はまた別のところでしよう）、かんぽ、ゆうちょ銀行の株価上昇によって、保有株の価値が上がったという理由で、初日の午後には大きく（遅れて）上昇した
・IPOバブルは、全体の雰囲気も影響する。株式市場全体が盛り上がっていると、バブルの度合いも激しくなる。これは当然だが、そういうときにもちろん上場は殺到する。郵政は、ぎりぎり間に合った、ということだろうか。今後の株式市場全体の見通しは意見が分かれていると思うが、売り出す立場からすれば、とにかく早く売り切りたいということだろう
・そのためにも、ここ数年の上場基調は維持しなければならず、初回、上場時の売り出し価格は低く抑えることが戦略的に有効であり、低く抑えたからには、あまり売り出してしまうのはもったいなく、株式数を絞って上場し、さらに、これがバブルを加速することになる
・今回のIPOパズル、公開価格が安すぎたのはなぜか、というのは謎でも何でもなく、極めて戦略的で合理的なのである。そして、ここまで書いてきて言うのも何だが、関係者は、こんなことはみな知っている。今後の郵政関連株の株価の行方は、業績やこれからの成長シナリオ次第ではまったくなく、上場、売り出し戦略と需給によるバブルの行方にかかっている
http://toyokeizai.net/articles/-/91280
第三に、11月6日付け日経ビジネスオンライン「郵政上場という「錬金術」に、政府の高笑い 政治のリーダーシップで完全民有化の議論再開を」のポイントを紹介したい（▽は小見出し）。
・（冒頭省略）終値ベースで3社の時価総額を単純合算すると17兆4975億円。1987年に上場したNTT以来の大型株式公開は、予想以上の“成功”を収めたと言っていいだろう。だが、親会社と傘下の子会社2社が同時に上場するという「いびつさ」を忘れてはいけない。今後、このいびつな構造が3社の経営にとって大きな「くびき」になっていくことは間違いないからだ
▽「異例の親子上場」の先にあるもの
・新聞各紙は「異例の親子上場」とは書いているが、それ以上の論評はほとんど加えていない。上場前の段階で、日本郵政株45億株は100％政府が保有、さらに日本郵政はゆうちょ銀行株45億株とかんぽ生命株6億株の100％を保有していた。上場後の時価総額（それぞれの株数に株価をかけたもの）は、初日終値ベースで、日本郵政が7兆9200億円、ゆうちょ銀行が7兆5195億円、かんぽ生命が2兆580億円ととなった
・当然のことながら、日本郵政は傘下2社の株式の大半を保有し続けている。つまり日本郵政の株式価値には本来、傘下2社の価値が含まれているわけだ。にもかかわらず、日本郵政の時価総額よりも、子会社2社の合計時価総額が大きくなった。論理的には親会社を買収して子会社株をすべて売却すれば、親会社がタダで手に入ってしまうことになる。摩訶不思議な状況になったのである
・日本では古くから親子上場が認められてきたが、欧米の市場ではほとんどみられない。新聞が「異例」と書く理由はそこにある。親会社が生殺与奪を握る子会社が上場するのは論理矛盾だと長年指摘されており、東証も親子上場には慎重姿勢を取ってきたはずだった。それが今回は、何の議論もなく、親子上場をすんなり認めている
・親会社と子会社を同時に上場するのは、企業価値をダブルカウントしているのと同じ。本来ならば親会社分しか上場益を取れないのに、ダブルで利益を得ているのだ。その利益を享受しているのは、もちろん政府である。いわば政府の錬金術なのである
▽市場で調達した資金はすべて政府に
・もちろん、今回、売り出しで株式を買った個人投資家も、長期保有する人ばかりではない。さっそく初日に売り抜けた人も少なくないようだ。バブル期にNTT株を買って、その後大損した経験を持つ人もおり、そのあたりの政府の思惑にやすやすとハマっているわけではないといったところだろう。だが今後、日本郵政グループ3社を長期保有しようとする株主にとって、この親子構造が厄介な問題になり続けるのは間違いない
・今回、売り出された株式は日本郵政は4億9500万株。発行済み株式の11％だ。売り出しで市場から吸い上げた資金は6930億円だが、これは日本郵政に入ったわけではない。すべて株主だった日本政府に入った。日本郵政は自社の上場では直接的な資金調達はできずメリットを得ていないのだ
・子会社2社はどうか。ゆうちょ銀行株は4億1244万株が売り出され、5980億円が日本郵政に入った計算になる（上場費用は無視）。同様にかんぽ生命株は6600万株が売り出され1452億円が入った計算だ。一見、日本郵政が子会社上場で資金を調達したように見える。ところが、日本郵政は政府から自社株を取得することにこの資金を使うことになっている。今回の3社上場で市場から吸い上げた1兆4362億円はほぼ全額が政府に入るのだ
・株式公開は、市場から集めたおカネを事業投資に回し、企業を成長させることを目的とするのが普通だ。ところが日本郵政グループの場合、市場から吸い上げた巨額の資金は、日本郵政の成長に結びつかないのである
・こうした状況は今後も続く。政府はまだ日本郵政株の89％を保有している。現状の郵政民営化法では、政府は3分の1超を保有し続けることになっているが、逆に言えば、56％分が売り出され、資金が政府に入り続けることになるのだ。成長に結びつかない資金が長期にわたって株式市場から吸い上げられるのは、株式市場にとってプラス要因ではない
・子会社のゆうちょ銀行株とかんぽ生命株の人気が高かったのは、いずれ日本郵政が握る89％の株式が手離され、完全民営化する時が来るとの見方があるからだ。ゆうちょ銀行が今年3月末で持つ177兆円の貯金残高はもちろん日本最大。現在は貸し出し業務などはできないが、民営化されれば、普通の金融機関として事業展開ができる
・小泉純一郎首相時代の郵政改革では、当初、全株を売却するとしていた2社の株式は、民主党政権以降に大きく後退し、5割程度を売却するというあいまいな方針のままになっている。上場にあたってインタビューを受けた日本郵政の西室泰三社長は、傘下のゆうちょ銀行とかんぽ生命の株について「今後3～5年で売却しないと意味がない」と発言したと報じられている。これは50％前後にするメドを述べたもので、全株売却を想定したものではない。市場の期待とは裏腹に、金融2社が「民間企業」に脱皮するにはまだまだ時間がかかるということだ
・3社の上場によって個人投資家や機関投資家などが株式を取得、「株主」となったわけだが、その声がどれだけ届くかも分からない。金融2社は日本郵政が絶対的な議決権を握ったままで、その日本郵政は国の意向が絶対だ
▽今こそ郵政完全民営化を
・安倍晋三内閣は「コーポレートガバナンスの強化」を日本経済を復活させるカギのひとつと位置付けているが、日本郵政グループには株主によるガバナンスはほとんど働かないのである。株主からすれば、日本郵政グループが成長し、株価が長期にわたって上昇することを求めるが、今の構造では、そうしたプレッシャーを経営者が感じることはないだろう。つまり、株主を向いた経営が実現することはまずないのである。株主総会にしても、大株主である政府（財務大臣）の意向ですべてが決まることになる
・郵政3社の株価が上昇を続けるには、この「いびつ」な構造を早急に解消する以外に方法はない。当初の郵政改革が目指した金融2社株の完全売却を早期に実現し、日本郵政の株式も政府が売却を急ぐべきだろう。そのためには政治のリーダーシップが欠かせない
・日本郵政は膨大な赤字部門である郵便局を抱えている。人口減少が続く中で、中山間地など地方の郵便局を残し「ユニバーサル・サービス」を維持するためには、金融2社から上がる窓口使用料が欠かせない。つまり、日本郵政は自社の利益を考えれば、金融2社の支配権を自ら手放すことはないのである。そうした「くびき」を打破し、株主の利益を高める体制にするには、再度、政治の場で「郵政完全民営化」の議論を始めるしかない
・1兆4362億円という巨額の資金を吸い上げただけで、郵政3社が一向に成長しなかったならば、アベノミクスでようやく明るさが見えた日本の株式市場の復活の芽を摘んでしまうことになるだろう
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/report/15/238117/110500010/?P=1
冒頭の記事にある「沈黙を通した2人のキーマン」は、以前も取上げたように「守旧派」と木されているだけに、2人がこれからどう動くかは目が離せない。
小幡績氏の「IPOパズル」を、「謎でも何でもなく、極めて戦略的で合理的なのである」と解いた明快さは、いつもながらさすがだ。
最後の記事にある「日本では古くから親子上場が認められてきた」については、既に上場した親会社が、子会社が力をつけてきたので上場させて、独り立ちを促すケースがかなりあったことは事実。ただ、親子の上場時期はかなり離れているのが通常であるが、日本郵政のように親子「同時」上場は全く異例中の異例であることを、誤解のないよう補足しておきたい。
また、「当初の郵政改革が目指した金融2社株の完全売却を早期に実現し・・・」については私は賛成であるが、現在の郵政改革法では、政府は日本郵政株の1/3以上を保有し続けるだけでなく、日本郵政は、ゆうちょ銀行、かんぽ生命各々の株式の1/3以上を保有し続けるとなっているため、現行法の改正が必要（政治のリーダシップにその意味を込めたのかも知れないが）であることについても、念のため 補足しておきたい。
タグ：（その9）上場後の動向 郵政上場初日、沈黙を通した2人のキーマン 実力を問われる「旧郵政省出身者」 日経ビジネスオンライン 鈴木康雄 日本郵政 日本郵政の上級副社長 菅義偉官房長官と近い 旧郵政省出身 主要ポストを着々と奪い返してきている 役人としては優秀だが、経営者ではない 小幡 績 東洋経済オンライン 郵政株の今後は業績でなくバブルの行方次第 公開価格を抑える極めて合理的なIPO戦略 多くのIPOでは公開価格を初値が大きく上回る 、ファイナンスの学問の世界ではIPOパズル 高く初値がつくのなら、なぜ公開価格をもっと高くしておかなかったのか、という謎 今回の郵政上場は、前者、公開価格が安すぎたことが主な要因 ロックアップ期間 上場後最低6カ月 IPOバブルとは半年の命 関係者がみなハッピーになる公開価格 政府は早く売り切りたいという意向 今売っているのはたった10％ 今後の売り出し価格を引き上げたい 超初心者が殺到 彼らのバブル的な行動をあおった面 日本郵政は、ガバナンス構造からして、将来の株価には疑問符 ここ数年の上場基調は維持しなければならず 初回、上場時の売り出し価格は低く抑えることが戦略的に有効 今回のIPOパズル 謎でも何でもなく、極めて戦略的で合理的 郵政上場という「錬金術」に、政府の高笑い 政治のリーダーシップで完全民有化の議論再開を 異例の親子上場 同時に上場 企業価値をダブルカウント 政府の錬金術 日本郵政グループには株主によるガバナンスはほとんど働かないのである 金融2社株の完全売却を早期に実現 日本郵政の株式も政府が売却を急ぐべき ユニバーサル・サービス 日本郵政は自社の利益を考えれば、金融2社の支配権を自ら手放すことはない
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