SSブログ

日銀の異次元緩和政策(その6) [経済政策]

日銀の異次元緩和政策については、前回は7月20日に取上げた。一部で追加緩和観測が強かった10月30日の金融政策決定会合では、追加緩和が見送られた。今日は(その6)として取上げたい。

先ずは、財務省出身で慶応義塾大学准教授の小幡績氏が、9月29日付けNewsWeek日本版に寄稿した「誰が金融政策を殺したか(後半)」を紹介しよう(▽は小見出し。28日付けの前半は省略)。
・前回(前半)の議論をまとめつつ、金融政策を殺した真犯人を探してみよう
・金融政策は本来単純である。実体経済の景気の微調整をするだけだ。景気が悪くなれば金利を下げて緩和をし、景気が良くなってくれば中立に戻し、過熱すれば引き締める。それだけのことだ
・それにもかかわらず昨今は、金融政策をどうするべきかの議論が常に行われている。それ以外のすべての経済政策はまるで無意味であるかのようであり、同時に、金利を上げるべきか上げるべきでないか、いつ上げるべきか、日銀の追加緩和はどうなるのか、どこもかしこもジャネット・イエレンFED(米国中央銀行)議長と黒田東彦・日銀総裁の話ばかりだ
・金融政策を難しくした犯人は3人いる
・一人目は、もちろん市場の投資家達だ。彼らが、リーマンショック以降、甘えることを覚えてしまった。甘えているうちに寄生虫のように、市場と金融政策を食い物にし、蝕んでいった
・二人目は、ベン・バーナンキ元FED議長である。彼が量的緩和で、地球を、いや金融市場、いや単に投資家を救ってしまったために、この問題は大きくなった。 真犯人はバーナンキというよりは量的緩和かもしれないが、この真犯人を市場に呼び込み、それを派手に仕立て上げたのは彼である
・量的緩和がなぜ罪深いかというと、量的緩和とは、国債またはリスク資産を中央銀行が買い上げる政策であり、金利の調整とは異なり、直接、投資家を救済するからだ
▽中央銀行の堕落の始まり
・この意味で、日銀が2001年から行った世界初の量的緩和、元祖量的緩和とは本質的に異なる。この量的緩和は短期金利をゼロにすることをより強く保証したことと、時間軸効果と呼ばれるようになった、将来の短期金利を本来あるべき水準(景気や雇用から判断して)よりも低く抑えることを継続すると事前に宣言することによって、長期金利を引き下げる効果を持たせることにポイントがある。あくまで、金利の引き下げによる実体経済への刺激であり、リスク資産市場とは直接関係なく、投資家を直接救うものではない
・しかし、バーナンキが始めた量的緩和は、まさに投資家を救うことが目的であり、最後の貸し手から、最後の買い手に中央銀行が業務の範囲を拡大したことに最大の意義(罪)があるのである
・2007年8月のBNPパリバショック、2008年9月のリーマンショックで資産市場は凍り付いた。だから、それを溶かすために、金融市場の機能不全を解消するために、最後の買い手となって、リスク資産を買いまくった。それは正しい政策ではあるが、中央銀行の堕落の始まりであった
・なぜなら、その後、量的緩和は、金融市場の機能不全が解消した後も、単に資産価格維持のために、いや、投資家達の運用難を解消するために、欧州危機の前の欧州国債を提供し、量的緩和という金融政策の動向に対する予測を市場で揺り動かし、市場のボラティリティーを作ってトレードで利益を稼ぐ機会を提供してきた。ヘッジファンドやCTA(Commodity Trading Advisor)と呼ばれる、要はモーメンタムを求めてセクターローテーション(投資対象を業績のいい産業に転々と移す投資)を行うファンドや、アルゴリズムにより短期の変動で利益を上げるHFT(High Frequency Trading)などの投機家達を儲けさせてきた。要は、量的緩和は彼らの食い物となったのである
▽インフレ率に意味はない
・しかし、現在の金融政策を混乱させている真の真犯人は別にいる。それは、経済学者である。正確に言うと、経済学を真に分かっていない経済学者とその信奉者である
・経済学者が生み出した最大の誤りは、物価およびインフレ率に意味があるとしてしまったことである。もちろん、インフレも物価水準も何の意味もない。それに命を吹き込み、神格化してしまったのは、経済学者達なのである
・インフレに意味があるとすれば、ハイパーインフレになって価格体系を乱す、という意味において有害であるだけのことである。それ以外に意味はないのだ
・これは、本来の経済学は認識していた。価格の絶対水準には意味がなく、相対価格だけが意味を持つということを。それが、マクロ経済学が誕生し、マクロ現象が起きる中で、実際に物価というものが実体経済に影響するのを目の当たりにした人々と経済学者は、物価が極めて重要であると思い込んだ
・これは、実は、様々な基本的な議論から深遠な議論まであり得るから、こう断定するのは、それも誤りである。ミクロとマクロの合成の誤謬あるいはその典型例としてのバブルなど、もっとも重要でもっとも興味深い問題であることも事実である
・しかし、ここでは、その議論は直接は関係がない。少なくとも、金融政策においては、物価は安定すること自体が重要であり、物価水準自体は重要でないのだ。ミクロ経済学が言うところの価格体系の安定性あるいは人々の予想と整合的な価格体系の安定性が重要であって、予期されている物価の変化は意味を持たない
・しかし、このまっとうな経済学を金融政策に悪用した経済学者達がいた。 期待形成を裏切る物価変動を金融政策によってもたらすことができれば、それは実体経済を動かすことができる。物価は中立であるからこそ、その物価変動に対する錯覚を人々に持たせれば、人々の行動を操ることが出来る。貨幣錯覚、あるいはインフレ錯覚をもたらし、自分の賃金の上昇が実質可処分所得の増大であると誤解させて、消費を過大に行わせる。自分の生産物の価格上昇が実質売上げの増加と誤解させて生産を加速させる、そのような人々を誤って誘導することにより、思い通りのマクロ的な結果を得ようとした経済学者およびそれを利用した政策当局が、金融政策をこのような汚れた意図を持った汚れた政策としたのである
▽騙しの経済政策
・ゼロ金利制約の下での、インフレ創造の政策は、実質金利をマイナスにすることにより、ゼロ金利以上の金融緩和を行おうとするものであり、それほど悪意はないように思われるが、実は、これも実質金利がマイナスになる、という錯覚に人々を陥れている結果なのである
・例えば、貨幣を保有することは貨幣が減価していく世界においては、リスク資産への投資を促すわけであるが、それは実は人々を錯覚に陥れることにより、リスク資産価格のバブルを作っているだけである。短期的には、それで人々は得をした錯覚に陥るが、結局バブルは崩壊し、まさに価格体系の安定性を極度に意図的に破壊する政策であり、経済に対するダメージは最も大きい政策である
・さらに言えば、インフレ率2%を目指す政策に固執するようになったのは、現実の経済構造の変化を無視した、固定観念に基づく誤った政策である。物価が上がらない以上、金利を引き上げて金融政策を引き締める必要がない、というのは、物価と景気との関係が安定している前提での話であり、そうでない世界においては、物価を指標として使う意味はなく、景気だけをシンプルに考え、景気の変動に合わせて金融政策を微調整すれば良いだけのことなのである
・それにもかかわらず、インフレ率を金融政策の指標とするという誤謬を犯し、景気が回復しただけでは金利をあげられない、というような複雑な状況にしてしまったのである
・したがって、金融政策を根本的に複雑にしたのは、経済学者達のマクロ経済への過度な親切心による,無理をした(人々を騙して行う)景気刺激の試みの結果であり、同時に、物価と景気(あるいは雇用)の関係が安定的だと(短期にトレードオフ、長期には中立的、という考え方を含めて)した経済学の過去の経験則に過ぎない理論にあるのである
http://www.newsweekjapan.jp/obata/2015/09/post-2_1.php

次に、財務省出身で早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問の野口悠紀雄氏が、10月29日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「追加緩和どころかすでに異常事態、悪循環の金融政策」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・株式市場は欧州や中国の金融緩和を歓迎しているが、実体経済は改善せず、金融市場の歪みが増している。日本でも、金融市場はきわめて異常な姿になっている。本来はそれからの脱却がなされなければならないが、低金利状態を続けざるをえない悪循環に陥っている
▽量的緩和は効果がなかったのに 株価引き上げのために追加緩和要求
・欧州中央銀行(ECB)政策理事会の記者会見で、ドラギ総裁が12月にも追加金融緩和を行なう可能性を示唆した。中国政府の高官も、追加金融緩和を行なう可能性を示唆した。他方で、アメリカの利上げは遅れている。世界の株式市場は、こうした動きを歓迎している
・しかし、これまでの緩和がどのような効果を持ったかは、明らかでない。 ECBは、今年1月の緩和で、ユーロ安を導き、物価を引き上げることを目論んでいた。しかし、実際にはユーロは増価した。また経済成長率を見ても、ユーロ圏の成績ははかばかしくない。つまりこの1年間のデータは、ECBの量的緩和政策が経済的な効果を持たなかったことを示しているのだ
・金融政策は、引き締めには有効であるが、資金需要がないところでいくら緩和を行なっても、空回りするだけのことだ。そのことが、実際に証明されつつある
・こうして、日本でもヨーロッパでも、実体経済と金融市場の乖離が著しくなっている。金融市場は、実体経済の状況ではサポートできないような状況に陥っているのだ(それを端的に示すのが、マイナス金利である。これについては後で述べる)
・だから、いま本当に必要なことは、緩和政策からの出口を探ることだ。  ところが、現実には、追加緩和を求める声が強い。これは、金融緩和によって実体経済を改善したいからではなく、株価、国債価格などの資産価格を引き上げたいからだ。とりわけ日本では、株価の引き上げを念頭においた追加緩和要求が強い
▽異常な水準の日銀当座預金 その利払いは結局は国民負担になる
・以下では、日本の金融緩和政策がきわめて歪んだ形になっていることを見る。 まず、日本銀行の全資産中に占める国債・財投債の比率を見ると、図表1のとおりだ。2001年から行なわれていた量的金融緩和政策の終了に伴い、06年頃からこの比率が低下し始め、10年頃には40%台にまで低下していた。しかし、12年頃から再び比率が高まり、最近では70%に近付いている
・なお、10年9月まではゼロであった投資信託受益証券も増えている。ただし、総資産に対するシェアは、まだ2%台だ
・他方、負債総額に占める日銀当座預金(預け金)と現金の比率を見ると、図表2のとおりだ。 07年から08年頃には、現金の比率が70%を超え、日銀預け金の比率は10%程度でしかなかった。しかし、10年頃から現金の比率が低下して日銀預け金の比率が高まった。最近では、前者が26%で後者が63%だ。 当座預金は、本来は、預金に対する準備金である。現在では、必要とされる額をはるかに上回る額となっている
・このため、マネタリーベースは増えるが、マネーサプライは増えない。マネタリーベースの対前年比は、13年の秋から14年の春まで、50%を超えた。最近では増加率が低下しているが、それでも30%を超えている。しかし、マネーストック(M2)の対前年比は、高くても4%程度にしかならなかった。 15年9月を12年9月と比べると、マネタリーベースは2.67倍になったが、M2は、11.1%増えたにすぎない
・要するに、「異次元金融緩和政策の導入によって、日銀は大量の国債を市場から買い上げたが、その代金は日銀当座預金という形に留まっており、マネーサプライを増加させることにはならなかった」ということである
・ただし、銀行にとって、いまや日銀当座預金は重要な資金運用手段だ。なぜなら、超過準備金に対して0.1%の付利がなされているからだ。金融機関にとって当座預金は、確実であり、しかもある程度の利回りが得られるという意味で、格好の運用対象になっている
・これまでは、国債売却でキャピタルゲインが得られたため、銀行は国債を売却してきた。しかし、現在では、そうした状況でなくなりつつある。国債から当座預金へのシフトを促すには、付利が必要なのだ。  しかし、もちろんこれは異常な状態だ。なぜなら、日銀が金利を払わなければならないからである。それは結局は国民負担になる
・しかも、いまの事態は安定的な均衡ではない。後で述べるように、金利が上昇すれば、当座預金が取り崩され、日銀券になる
▽国債利回りがマイナスという異常な事態が生じている
・現在の状態が異常である第2の理由は、国債発行総残高に対する日銀の保有比率が異常に高いことだ。図表3に見るように、09、10年頃には7%台でしかなかったが、13年から急激に高まり、最近では28%程度である
・このため、日銀が国債市場に対して圧倒的な影響力を持つに至っており、長期金融市場をコントロールしている。本来、長期金利はマーケットの機能によって形成されるべきであるが、それが日銀の購入によって決定される事態になっている
・結局のところ、現在の日本の金利は、独占的価格形成力と補助金という二重の仕掛けによって実現している金利であり、自由なマーケットで結成された市場金利とはみなし難い。本来、非伝統的な金融政策である量的緩和を、さらに非伝統的にしなければ緩和ができないという状況になっているのである
・その結果、国債の利回りがマイナスになるという異常な事態が生じている
・マイナス金利については、拙著『2040年問題』(ダイヤモンド社、15年)で解説した。簡単に言うと、つぎのとおりだ。 国債を額面より高い価格で買い、償還時まで保有し続ければ、必ず損失が発生する。つまり、利回りがマイナスになる
・日本の2年物国債の利回りは、14年の初めから夏頃までは、0.08%程度だった。ところが、10月以降急低下し、14年12月にマイナスになった。 その後、15年1月にかけて、1、2、3年物債利回りが継続的にマイナスになり、さらには4年物債利回りもマイナスになる事態が発生した。その後利回りはプラスになったが、15年4月、5、6月に、1、2、3年物債利回りが再びマイナスになった(参照)
・利回りがマイナスであるにもかかわらず銀行が国債を買うのは、日銀がそれより高い価格で買ってくれることを期待するからだ
・なお、日本だけでなくヨーロッパでも、似た状況に陥っている。ドイツの2年物国債の利回りは、マイナス0.3%程度になっている
・ただし日本の場合とECBの場合では政策の手法が異なる。ヨーロッパの場合には、中央銀行への預金の金利がマイナスになっている。預金者は金利がマイナスになるよりは、多少のマイナスであっても国債を買うほうがよいと考える
・日本では銀行に補助金を出して国債を買い上げているのに対して、欧州の場合には罰則的金利を課して買わせているわけだ。違いは、欧州の場合には中央銀行が負担を負わないことだ。しかし、異常な手段によって緩和政策を実施しているという意味では変わりがない
▽正常化すれば際限のない円安、インフレの危険 低金利から抜け出せない悪循環の構造
・現在の状態は金利が異常に低いことによって維持されている。仮に金利が正常化すればどのようなことになるか
・第1に、日銀が有している国債の価値が下落する
・第2に、金融機関から見ると新しい投資対象が現れることになるので、当座預金が取り崩される。それを食い止めるには、付利を上げざるをえなくなる。それによって日銀の利子負担は増え、最終的には国民負担が増える
・ただし、日銀は、日銀券を増発することによって、当座預金の払い戻し要求に応えることができる。これによって、マネタリーベースがマネーストックに転化する。増発規模がどの程度かにもよるが、インフレが招来され、また際限のない円安が引き起こされる危険がある
・こうした状況を防ぐには金利の上昇を防ぐことが必要で、そのためには異常な国債購入を継続する必要がある。すると市場はますます歪んでしまう
・つまり、本来は、出口を探らなければならないのだが、実際には逆の方向に進まざるをえないという悪循環に陥っているのである
・中央銀行の独立性が認められているのは、中央銀行が自らの資産を毀損したり、とめどもない円安を放置することは行なわないという大前提に立っている。しかし、いまやその大前提は怪しくなってきている。 この点において、日本も欧州も同じだ。アメリカだけが金融正常化の方向に進んでいる
▽アメリカが金融正常化すれば金利上昇 金利が上昇すれば破たんする
・上で見たように、日本も欧州も低金利から抜け出せない状態だ。 問題は、外的な条件が変化することによって金利上昇が不可避になることである。とりわけアメリカが金融正常化して、アメリカの金利が上昇することだ。これは、日本とヨーロッパに金利上昇圧力を加え、金融緩和を継続することに対して、大きな障害となる
・アメリカが金利を引き上げれば、それに引かれて日本の金利も上昇する可能性がある。 仮に日本の金利が上昇しなくとも、海外で有利な投資機会が生じれば、銀行はそれに投資する。あるいは子会社を作って投資をする。あるいはそのような投資をする人に対して貸付をする
・いずれにせよ、当座預金より利回りの高い運用対象が現れれば、銀行はポートフォリオをそちらにシフトさせるだろう。したがって当座預金の取り崩しを求める。そうなれば、上述のようなことが起こる
▽株価支持にコミットすれば大問題  経済は活性化せず下落リスクが高まる
・最初に述べたように、金融緩和政策が行き詰まっているにもかかわらず、追加緩和を求める声が強い。 すでに述べたように、これは実体経済の改善を求めるものでなく、株価の引き上げを求めるものだ。したがって、国債の買い入れというよりは、ETFの買い入れを求めているのであろう
・これまでもすでに日銀とGPIFによって日本の株価は支えられている。とくに2014年では、両機関は、かなりの買い越しになった。日本の株式市場はすでにかなりの程度、官製市場になってしまっている。この点から見ても、金融緩和は悪循環に陥っており、出口はますます遠くなっている
・しかし、この状態を続ければ、日本の株価形成を著しく歪めることになる。しかも買い増したところで、経済が活性化するわけではない。他方で、日銀保有資産の下落リスクは高まる
・言うまでもないことであるが、株式保有者は、全国民のごく一部分である。中央銀行が一部の人々の利益のために行動することになれば、その信頼性は大きく揺らぐことになるだろう
http://diamond.jp/articles/-/80757

小幡績氏は、いつもながら鋭い切り口で、グローバルな視点から金融政策が「騙しの経済政策」となってしまったとして、これを支持した経済学者を批判する。また、リスク資産価格のバブルは崩壊し、価格体系の安定性を極度に意図的に破壊すると警告。なお、10月29日付け東洋経済オンラインにも「日銀の追加緩和は永遠にないと断言できる 過去の発言と整合を取る必要などない」を寄稿しているが、これの紹介は省略した。
野口悠紀雄氏はグラフを多用して、追加緩和より、むしろ「出口」を探るべきとする。また、「金利が正常化すれば際限のない円安、インフレの危険 低金利から抜け出せない悪循環の構造」、「アメリカの金利が上昇すれば、日本とヨーロッパに金利上昇圧力を加え、金融緩和を継続することに対して、大きな障害となる」と警告する。
(以下はかなり専門的で大筋には関係ない議論なので、読み飛ばして頂いて結構)
ただ、本筋には影響しない細かな点ではあるが、「日銀は、日銀券を増発することによって、当座預金の払い戻し要求に応えることができる。これによって、マネタリーベースがマネーストックに転化する」との部分は、私は日銀券の発行は預金者の預金を現金で引き出す行動が基本で、その意味では、民間銀行から「当座預金を払い戻して日銀券の増発」の要求に、日銀としては受動的に応えるに過ぎないと考えている。また、これは、マネタリーベースでは当座預金減・日銀券増、マネーストックでは銀行預金減・日銀券増となって、両者の量は不変のはず。ただ、個人や企業にとってマネーストックが、流動性がより高い日銀券の方が増えるので、インフレにつながり易くなる筈だ。要は最終的な結論は、変わらないが、筋道が若干、異なる。
タグ:日銀 野口悠紀雄 ヘッジファンド 罪深い 量的緩和 ダイヤモンド・オンライン 小幡績 マイナス金利 Newsweek日本版 異次元緩和政策 誰が金融政策を殺したか(後半) 金融政策を難しくした犯人 一人目は、もちろん市場の投資家達 二人目は、ベン・バーナンキ元FED議長 国債またはリスク資産を中央銀行が買い上げる政策 金利の調整とは異なり、直接、投資家を救済するから 中央銀行の堕落の始まり 元祖量的緩和 時間軸効果 金利の引き下げによる実体経済への刺激 リスク資産市場とは直接関係なく、投資家を直接救うものではない バーナンキが始めた量的緩和 投資家を救うことが目的 量的緩和は、金融市場の機能不全が解消した後も、単に資産価格維持のために、いや、投資家達の運用難を解消するために CTA(Commodity Trading Advisor) セクターローテーション アルゴリズムにより短期の変動で利益を上げるHFT 投機家達を儲けさせてきた 物価は安定すること自体が重要 物価水準自体は重要でないのだ 物価変動に対する錯覚を人々に持たせれば、人々の行動を操ることが出来る 貨幣錯覚、あるいはインフレ錯覚 汚れた意図を持った汚れた政策とした 騙しの経済政策 実質金利がマイナスになる、という錯覚 リスク資産価格のバブルを作っているだけ 、結局バブルは崩壊 価格体系の安定性を極度に意図的に破壊する政策 経済に対するダメージは最も大きい政策 追加緩和どころかすでに異常事態、悪循環の金融政策 量的緩和は効果がなかったのに 株価引き上げのために追加緩和要求 実体経済と金融市場の乖離 異常な水準の日銀当座預金 その利払いは結局は国民負担になる 国債利回りがマイナスという異常な事態 正常化すれば際限のない円安、インフレの危険 低金利から抜け出せない悪循環の構造 アメリカが金融正常化すれば金利上昇 金利が上昇すれば破たんする 株価支持にコミットすれば大問題  経済は活性化せず下落リスクが高まる
nice!(0)  コメント(0)  トラックバック(0) 
共通テーマ:日記・雑感

nice! 0

コメント 0

コメントを書く

お名前:
URL:
コメント:
画像認証:
下の画像に表示されている文字を入力してください。

※ブログオーナーが承認したコメントのみ表示されます。

トラックバック 0