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日銀の異次元緩和政策(その9)マイナス金利導入 [経済政策]

日銀の異次元緩和政策については、前回は昨年12月26日に取上げた。昨日の驚きのマイナス金利導入を踏まえ、今日は、(その9)マイナス金利導入 である。

先ずは、本日付けダイヤモンド・オンライン「驚きの日銀マイナス金利導入、効果はどれほどか?」を紹介しよう(▽は小見出し)。
▽意表を突いたマイナス金利導入 市場は“迷って”一時大混乱に
・1月29日12時半過ぎ、日本銀行がマイナス金利導入を発表した。このタイミングでこの内容の追加緩和は、間違いなくサプライズである。1月の追加緩和を予想する向きはある程度あったが、マイナス金利導入は、黒田総裁自身が従来否定的な発言をしていたこともあり、ほぼ全ての専門家・市場関係者にとっても想定外だったと言ってよい。
・これに対し、市場は複雑な反応を示した。日経平均は発表直後に500円近く上昇した後、約860円急反落。その後再び上昇に転じ、終値では477円高となった。ドル円相場も同様に、1ドル119円前後から121円台前半まで一気に円安方向に振れた後、119円まで戻し、再び円安に動いて29日19時時点で約121円となっている。日銀の決定をどう受けとめるべきかという、市場の迷いが感じられる。一方、長期金利は約0.2%から一時0.09%まで急低下、過去最低を更新した後、0.1%程度での推移となった。
・市場が“迷った”要因の一つは、日銀の発表した内容が少々複雑だったことである。マイナス金利は、銀行が日銀に預ける当座預金で、利息をつけず逆に手数料を課すことで、実質的に金利をマイナスにする(つまりお金を預けると目減りする)ものだが、今回、マイナス金利となるのは一部に限られた(右図参照)。
・当座預金を3種類に分け、既に銀行が預け入れている分(基礎残高)は従来通り金利+0.1%、今後預け入れが増える分のうち、金融機関が預金額の増に応じ積み立てを義務づけられる分や、東日本大震災復興支援のための資金供給関連(マクロ加算残高)分は0%とされた。そして、これ上回る分(政策金利残高)についてマイナス0.1%とするものだ。
▽経済活性化、市場安定につながるという期待も 一方で「インパクト不足」で効果は限定的か
・今回の決定自体への、専門家や市場関係者の評価は分かれている。
・「マイナス金利の導入は、国債買い入れを増やすよりは効果的。日銀が金融機関から国債を買い取っても、金融機関はそれで得たお金を日銀に預けるだけだった。だがマイナス金利となれば、そういうわけにはいかなくなる。投資や貸し出しなど他に資金を振り向けざるを得ず、経済の活性化につながるだろう。本当の意味での金融緩和策になり得る」(井出真吾・ニッセイ基礎研究所チーフ株式ストラテジスト)
・ 「マイナス金利というキーワードを出したのは演出としてうまい。為替相場の動きを見ても、期待に働きかけるサプライズは成功と言える。ドル円は117円~122円、あるいは120円~122円で値固めしてくる可能性がある。欧州中央銀行(ECB)の追加緩和も想定されるため、米国の利上げの影響を日欧がカバーする体制、ということで、マーケットにとっては安心感になる。金融市場が少し安定する期待を持てる」(村田雅志・ブラウン・ブラザーズ・ハリマン通貨ストラテジスト)
・「イールドカーブ(金利曲線)を押し下げ、消費や投資を刺激することを狙ったものだが、これ以上これが低下しても、追加的な緩和効果は大きくない。むしろ、市場機能の喪失がいっそう進むという副作用の方が大きい。マイナス金利となる対象が限られたことから、現時点での金融機関への影響はさほどないが、将来的には金融機関の収益が悪化し、そのコストが貸出金利に転嫁されて(貸出金利引き上げなどで)金融引き締めになるリスクもある」(小玉祐一・明治安田生命保険チーフエコノミスト)
・日銀の“狙い”についての見方も様々だ。
・「日銀の“陰の政策変数”は為替相場だ。年明け以降の金融市場混乱で円高が進んだ。今回追加緩和を行わなければ、1ドル115円を突破し、日経平均も1万6000円程度まで下落するリスクがかなり高かった。そうした“見送りリスク”を考慮して動かざるを得なかった」(小玉チーフエコノミスト)
・「円高進行を避けたかったのは確かだろうが、むしろ金融機関に実体経済を刺激するよう、促したかったのではないか。将来的には、法人口座預金の金利がマイナスになる可能性もあり、企業にもあらためて、内部留保の一部を設備投資や賃上げ、配当などに回せ、というメッセージを送ったものだと思う。特に賃上げに関しては、春闘を意識すれば、日銀にとって今回が最後のチャンスだった」(村田通貨ストラテジスト)
・一方で、多くの識者の間で一致している見解がある。「とりえあずサプライズではあったが、過去2回の緩和策に比べればインパクト不足」(小玉チーフエコノミスト)であり、その効果、特に実体経済すなわち景気や企業への効果は限定的、ということだ。
▽銀行が貸し出しを増やすかは疑問 株高・円安も長くは続かない可能性
・村田通貨ストラテジストは、「マイナス金利となるのは一部であり、+1%の部分のほうがはるかに大きいため、当座預金全体として見れば実はマイナス金利ではない」と指摘する。 「従って、効果はマーケットが最初に驚いたほどではないだろう。技術的にはマイナス幅を拡大することも可能であり、将来的には全体がマイナス金利となる可能性もある。金融機関がこれで追い込まれたのは事実で、資金は(当座預金への預け入れ以外のところに)しみ出さざるを得ない。だが、それが貸し出し増につながるかと言えば疑問だ。結局は株や不動産などのリスク資産に向かうのではないか」(村田通貨ストラテジスト)
・「経済の活性化につながる」と言う井出チーフ株式ストラテジストも、「足元で銀行の貸し出し増に需要があるかと言えば疑問であり、効果が出るまでには時間がかかるだろう」とする。
・市場への影響という面でも、あまり期待はできない、という見方は多い。
・ 「株式市場は冷静に受けとめている。2014年10月の追加緩和では日経平均が当日で約755円、その後数日では1000円以上、上昇したが、今回は29日時点で477円というのはその表れだ。今後について言えば、1万8000円台への回復は少し早まったと思うが、その程度は実力値で放っておいても到達した。そんなことのために今回の決定を行ったとすれば、もったいない」(井出チーフ株式ストラテジスト)
・ 「“やはり量的なところ(国債・金融資産買い入れ)では限界があるから、金利という手段をとった”とマーケットは受けとめるだろう。株高・円安も長くは続かないのではないか」(小玉チーフエコノミスト)
・門司総一郎・大和住銀投信投資顧問経済調査部部長は、「インパクトは全くない」と断じる。「これで株高・円安・デフレ脱却、となるかと言えば、ならない。昨年ECBが行った追加緩和では、資産買い入れ増額がなかったことで“失望売り”という結果になったが、それと同じようなものだ。タイミングとしては良く、株価上昇のトリガーにはなった。だが既に株価水準が低く、原油価格も下げ止まり、中国も悪材料出尽くしで投資家も押し目買いに動き始めているところだったため、実際には株価が上昇しても“日銀のおかげ”ではない。 むしろ“やってもこの程度か”ということで、今後“黒田プレミアム”が剥げ落ちる可能性もある。日銀頼みの株式市場は決して健全ではなく、いずれ剥落は避けられないので、かえってそのほうが望ましい」(門司経済調査部部長)
▽日銀が撃ち出した弾は金融機関・企業・市場に届くのか
・黒田総裁は、金融決定会合後の会見で、「日銀が物価上昇率2%という目標に強くコミットし、そのためには何でもやる、と示すことが重要」とし、「量的拡大が限界に達したということでは全くない」「今後は、経済・市場の状況に応じ、必要ならば“量、質、金利”という三つの次元でさらなる緩和を行う」と強調した。
・実際、これで日銀の緩和手段が尽きたわけではない。状況次第で次の手を打ってくるだろう。今回、資産買い入れ拡大などの量的緩和は今後のオプションとしてあえて残した、との見方もできる。
・だが、“サプライズ”は、重ねるごとにそのインパクトが薄れるという面は否定できない。日銀はあくまで従来の金融政策方針を貫くのか、あるいはどこかで根本的な転換を迫られるのか。金融機関、企業、そして市場が、今回日銀が撃ち出した弾をどう受け止め、今後どう動くのかによって、答が見えてくることになるだろう。
http://diamond.jp/articles/-/85484

次に、時々引用しているBNPパリバ証券経済調査本部長の河野龍太郎氏が、29日付け東洋経済オンラインに寄稿した「マイナス金利導入は泥沼化のリスクがある 国際金融市場の動揺は収まらず」を紹介しよう(▽は小見出し)。
▽なぜマイナス金利か、どこまで下げるのか
・本日、日本銀行がマイナス金利を導入した。本日の決定で、金融機関が保有する日本銀行の当座預金の付利金利はゼロからマイナス 0.1%に引き下げられる。今後、追加緩和が実施される場合、長期国債の購入額は従来の80兆円のままで、付利がさらに引き下げられることになる。
・筆者がこれまでも論じているように、EXIT(出口)コストの増加などから、量的ターゲットの拡大は限界に近付いていた。仮に今回、限界である 20兆円程度の国債購入増を決定しても、むしろ政策の打ち止め感が出ると考えたのだろう。
・「マイナス金利付き量的・質的金融緩和の導入」としているが、事実上の金利ターゲットへの移行である。量的ターゲットの旗を降ろしていないのは、これまでの量的ターゲットの枠組みを否定することになりかねないからである。 ETF(上場投資信託)や REIT(不動産投資信託)の購入額を増やさなかったのは、日銀の自己資本の水準から、これ以上のリスクテイクが困難になっているためである。
・マイナス金利は本来、金融機関の収益悪化を通じ、金融引締め的作用があり、これを避けるため、予想した通り、スイスなどで採用されている階層方式が取られた。付利を 3階層にすることで、マネタリーベースの拡大とも整合性の取れるスキームとしている。
・ほとんどの国内金融機関に適用される付利は 0.1%のままで、ゼロやマイナス金利が適用されるのは限られた金融機関の超過準備の一部分になると見られる。自国通貨高の回避や資産価格の下落回避のために、あくまでシンボリックにマイナス金利としたということである。
・ちなみに、MMF(マネー・マネジメント・ファンド)が高度に発達した米国では、 FRB(米国連邦準備制度理事会)は実効金利をマイナス金利どころかゼロにすることも容易ではない。円高回避策として、マイナス金利は有用である。金利の下限は不明だが、日銀が今回紹介した通り、スイスはマイナス 0.75%、スウェーデンはマイナス 1.1%、デンマークはマイナス 0.65%だから、その程度の引下げはあり得るということだろうか。  ただ、これらはいずれも欧州の小国であり、日本のような大国があまり大きなマイナス金利を採用すると、国際資金フローを大きく歪めたり、通貨戦争の引き金を引く恐れがある。
▽マイナス金利の効果とリスクは?
・緩和理由は、中国を始めとする新興国・資源国の先行きに対する不透明感から、国際金融市場が不安定な動きになり、それが企業コンフィデンスの悪化や人々のインフレ期待の低下につながるリスクが増大しているためとしている。アベノミクスが掲げる設備投資の増大も賃上げも難しくなったと考えたのであろう。
・それにしても、事実上のレジーム転換(量的ターゲットから金利ターゲットへの移行)を、よくもまあ 5対4のぎりぎりの採決で決めたものである。次回以降も、5対4が続くのだろうか。
・一時的には円安、株高につながるかもしれない。しかし、日銀が追加緩和を行っても、国際金融市場の混乱の元凶となっている中国を始めとする新興国、資源国が抱える過剰問題が解消されるわけではない。一方で FRBの利上げの可能性は残るため、国際金融市場の動揺は簡単には収束しないと見られる。
・年内どころか、年央までに再引き下げを余儀なくされる可能性がある。仮に国際金融市場が小康を得ると、FRBが利上げを行うであろうから、国際金融市場の混乱は再燃する。FRBが完全に利上げを中断するのは、米国経済が後退リスクに直面しているケースであるため、その場合は、そのこと自体が国際金融市場の動揺を招く。日銀の付利引下げは続くであろう。
・世界が直面する最大の問題は人民元問題である。低迷する実体経済に比して人民元が割高になっているのは、FRBの金融引締めでドル高に連動しているだけではなく、日銀やECBの緩和で円安やユーロ安が進んでいるためである。人民元問題で国際金融市場が混乱したことに対して、日銀やECBが追加緩和を行うと人民元問題がさらに拗れ、大幅切り下げリスクを高める恐れがある。
http://toyokeizai.net/articles/-/102853

第三に、みずほ証券チーフマーケットエコノミストの上野泰他氏が、29日付け日経ビジネスオンラインに寄稿した「いかにも実験的で危ういマイナス金利」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・実際にやってみなければ分からない面が大きいのだが、筆者は懐疑的にみている。マイナス金利を課される金額が小さければ、金融機関収益への影響も小さい。その限りでは、マイナス金利とマネタリーベースの積み上げは両立するだろう。
・だが日銀は同時に、年間約80兆円に相当するペースで長期国債を買い入れるなどして、マネタリーベースを増やす方針を掲げている。マイナス金利を課される金額は、時間の経過とともに大きくなり、金融機関への収益への悪影響も大きくなっていくとみられる。
・さらにユーロ圏と異なり、日本の貸し出し市場においては、企業の資金借り入れで超過需要があるわけではなさそうだ。超過準備を積み上げることで0.1%の「安定運用」ができていたはずの資金が、今後は日銀当座預金には向かいにくくなる。だが、それが金融機関から企業などへの貸し出しの増加に回り、マクロ経済を浮揚させるルートは、日本では成り立ちにくいと考えられる。
・また、金融機関にとって安定的な運用先とみなされてきた超過準備への積み上げがなくなるとすれば、日銀による長期国債や国庫短期証券の買い入れに金融機関が応札する意欲も、低下せざるを得ないだろう。
・公表したQ&Aの中で日銀は、「長期国債の買い入れが困難になることはないのか?」という問いに対し、「マイナス金利分だけ買い入れ価格が上昇(金利は低下)することで釣り合うので、買い入れは可能と考えられる」という回答を示している。
・だが、実際にこうした考えに沿って市場参加者が動き、買い入れが円滑に行われ続けるとは考えにくい。オペの「札割れ」が起きるタイミングは、今回の新たな枠組みの導入によって、むしろ手前に引き寄せられたのではないか。
▽期待インフレ率上昇への効果も乏しく
・そもそも論でいうと、「金利」の世界の限界を打破するために「量」の世界に移行し、それに「質」の味付けをしたのがレジームチェンジで日銀が採用した「量的・質的金融緩和」であったはずだ。だが「量」の効果にも限界がある。
・特に、期待インフレ率を上方シフトさせる効果が乏しいことが、時間の経過とともに明らかになっていった。また、「短期戦」ではなく「長期戦」になったことで、日銀が長期国債をどこまで物理的に買えるのか(マネタリーベースをどこまで物理的に積み上げられるのか)が焦点になってきていた。
・だが、サプライズを与えて債券のみならず為替・株式の市場にも影響を与えることと、それが日本経済にとって長い目で本当にポジティブなのかどうかというのは、別の問題である。また、臨床試験が不十分なまま新薬を投与するかのような、実験的な政策を打ち出すことは、リスクや副作用を少なからず伴うわけで、実に危ういと筆者はみている。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/report/15/110879/012900226/?P=1&prvArw

マイナス金利導入については、21日の参院決算委員会で黒田総裁が否定したばかりだっただけに、市場にとっては本当にサプライズだったようだ。第一の記事にあるように、マイナス金利となるのは、今後預け入れが増える分のうち、金融機関が預金額の増に応じ積み立てを義務づけられる分や、東日本大震災復興支援のための資金供給関連分を除いた部分で、今後の国債などの買入オペに伴い徐々に増えてくる筈である。金融機関が買入オペに応じて日銀に当座預金しても、逆に金利がとられるのであれば、貸出に回すよりも、買入オペに応じないことで、上野氏が言うようにオペが予定額に満たない「札割れ」が発生する可能性もある。
英紙のファイナンシャルタイムズが指摘するように「新たな通貨安戦争の懸念を引き起こす可能性」も無視できない。特に、河野氏が「人民元問題がさらに拗れ、大幅切り下げリスクを高める恐れ」を指摘している点に留意すべきだろう。
もともとの異次元緩和政策自体が、「出口問題」という大きな潜在的リスクを抱えているのに、ここでリスクをさらに積み増してしまったようだ。
タグ:日銀の異次元緩和政策 マイナス金利導入 ダイヤモンド・オンライン 驚きの日銀マイナス金利導入、効果はどれほどか? 市場は“迷って”一時大混乱 サプライズ 市場は複雑な反応 当座預金 利息をつけず逆に手数料を課すことで、実質的に金利をマイナスにする 3種類 既に銀行が預け入れている分(基礎残高)は従来通り金利+0.1% 今後預け入れが増える分のうち、金融機関が預金額の増に応じ積み立てを義務づけられる分や、東日本大震災復興支援のための資金供給関連(マクロ加算残高)分は0% これ上回る分(政策金利残高)についてマイナス0.1% 専門家や市場関係者の評価は分かれている 市場機能の喪失がいっそう進むという副作用 とりえあずサプライズではあったが、過去2回の緩和策に比べればインパクト不足 銀行が貸し出しを増やすかは疑問 株高・円安も長くは続かない可能性 日銀が撃ち出した弾は金融機関・企業・市場に届くのか 河野龍太郎 東洋経済オンライン マイナス金利導入は泥沼化のリスクがある 国際金融市場の動揺は収まらず 事実上の金利ターゲットへの移行 スイスはマイナス 0.75% スウェーデンはマイナス 1.1% デンマークはマイナス 0.65% 日本のような大国があまり大きなマイナス金利を採用すると 国際資金フローを大きく歪めたり、通貨戦争の引き金を引く恐れ 国際金融市場の混乱の元凶となっている中国を始めとする新興国、資源国が抱える過剰問題が解消されるわけではない 年内どころか、年央までに再引き下げを余儀なくされる可能性 人民元問題がさらに拗れ、大幅切り下げリスクを高める恐れ 上野泰他 日経ビジネスオンライン いかにも実験的で危ういマイナス金利 期国債や国庫短期証券の買い入れに金融機関が応札する意欲も、低下せざるを得ないだろう オペの「札割れ」が起きるタイミングは、今回の新たな枠組みの導入によって、むしろ手前に引き寄せられた リスクや副作用を少なからず伴うわけで、実に危うい
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