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世界同時株安(その5)世界的マネー萎縮 [世界経済]

世界同時株安については、1月28日に取上げた。一昨日までの株式市場のフリーフォールも漸く下げ止まったので、(その5)世界的マネー萎縮 としてみてみたい。

先ずは、みずほ証券金融市場調査部チーフマーケットエコノミストの上野 泰也氏が、2月9日付け日経ビジネスオンラインに寄稿した「「リーマンショック2」は来るのか 中国「不信」・原油「底なし」、2つのビッグリスク」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・昨年から今年に持ち越した「3つのリスク」(①中国経済不安、②下げ止まらない原油価格、③米利上げ後の新興国を含むマネーフロー変調)のうち、③は、米国の利上げに打ち止め感が出れば、とりあえず歯止めがかかるリスクと言える。
・だが、残りの2つはかなりの難物だと筆者はみている。年明け以降の市場で大きな不安材料になり続けている①と②をスピーディーに消し去ることができ、しかも現実味のある解決策は、筆者には思い当たらない。
・まず、①中国経済不安は、昨年夏~秋の局面よりもはるかに事態は深刻であり、中央政府が財政政策を用いて景気を刺激すれば市場の不安心理が沈静化する、というような生易しいものではなくなっている。
▽「不安」から「不信」へ
・市場のセンチメントは、「不安」と形容されるレベルから、中国当局による経済政策運営や人民元という通貨そのものに対する「不信」「信頼感の喪失」へと、悪い方向に一段シフトした。最近出てきた中国問題関連の要人発言などをいくつか挙げた上で、筆者のコメントを加えてみたい。
◆マルコ・ルビオ米上院議員(共和党の大統領候補指名争いで3位につけている有望株) 「中国が国内で深刻な危機に面している。バブル経済には、別のバブルで埋め合わせをしてきたが、ついに危機がやってきた」(2016年1月7日)  ~ この見方に筆者も賛同する。「リーマンショック」後の危機局面で大規模な景気刺激策を実施したことが、不動産バブルを膨らませた。これが崩壊したものの、抜本的な政策対応を怠り続けた結果、政策面で手詰まり感が強くなり、市場の不安感のみならず不信感をも招いている。
◆中国の銀行不良債権、2015年の増加幅は前年の倍以上(2016年1月12日 ロイター) 「中国の銀行が抱える不良債権の2015年の増加幅は前年の倍以上となった。匿名の関係者2人がロイターに明らかにした」 「関係者によると、2015年の不良債権の総額は1兆9500億元(2968億ドル)」 「2014年の不良債権は2574億元(391億9000万ドル)増の1兆4300億元であったため、15年の増加幅は5000億元以上とみられる」  「銀行業監督管理委員会はロイターのコメントの求めに応じていない」 ~ 日本の経験からすると、不良債権問題を解消するための切り札は、「徹底したディスクロージャー」と「公的資金の大規模な投入」の2つである。だが、中国の当局はいずれにもまだ取り組んでいない。そうした実情をあらためて確認できる報道である。
◆中国の中央財経指導グループ弁公室の韓俊・副主任(2016年1月11日 ニューヨークの中国領事館で) 「(人民元が対ドルで一段と大幅に下落すると想定するのは)ばかげている」「人民元に対する経済ファンダメンタルズに大きな変動はみられない」「人民元を空売りする試みは成功しないと思う。投資家は人民元を信頼すべきだ」 ~ 人民元の対ドル相場下落(=人民元からドルへの資金流出)の問題で、事態の全体像を人民銀行など中国の政策当局がどこまで把握してコントロールできているのかに、市場は疑念を抱きつつある。
・IMF(国際通貨基金)がSDR(特別引出権)の構成通貨に人民元を新たに採用することを決定した後で、無理に通貨価値を支える必要性はもはや薄れたという考えから人民銀行が元安ドル高に誘導し始めたというような、単純な話ではなさそうである。
・人民元の下落を当局が容認していることへの不信感から、「草の根」レベルで中国から海外への資本逃避(キャピタルフライト)が起こっており、人民銀行は外貨準備を大量に使ってドル売り人民元買い介入などをしてなんとか食い止めようとしているのではないかという見方が浮上している。
・中国の外貨準備高(金やSDRなどを含まないベース)は、昨年12月末時点で3兆3304億ドル(前月比▲1079億ドル)。12月の月間減少幅は過去最大で、このペースが続くと3年もたない計算である<図1>。そして、中国の外貨準備高は1月も995億ドルという巨額の減少になったことが、直近データから明らかになっている。 仮に、中国の外貨準備高の急ピッチの減少が今後も続くようだと、中国は自国通貨の防衛を継続できなくなって人民元はフリーフォール状況に陥るのではないかといった見方が市場で広がりかねない。
▽日本の20年前に似た雰囲気
・また、最近の中国の政府当局者の市場に関する言動を見ていると、「上から目線」を感じることが多い。日本でも少なくとも20年ほど前まではそうした雰囲気が漂っていたと記憶している。だが、内外経済におけるマーケットの影響力の大きさが政治の世界でもよく知られるようになる中で、日本の当局者の姿勢は大きく変わり、マーケットの動向を重視して、参加者の意向を尊重するようになっていった。
・中国でも金融市場は自由化されていく流れにある。当局者の姿勢もまた、いずれ変わらざるを得なくなるだろう。また、市場はいわゆる「大本営発表」を安易に信用しない。情報発信の手法などにおいても、中国でいずれ大きな変化が出てくるのではないか。
・だが、これらはいずれも長いタイムスパンの話である。中国当局による「市場との対話」は今のところ、それが存在しているのかどうかさえ定かではなく、世界の金融市場を不安定化させる原因の1つになっている。
・もう一つの大きなリスク、②原油価格はどうか。原油の価格は崖から落ちるように下落してきており<図2>、この問題は「出口が見えない袋小路」に入った感が強い。サウジアラビアとイランの関係が悪化して外交関係断絶にまで至ったことで、石油輸出国機構(OPEC)が減産に動く可能性はかなり小さくなったというのが、筆者の見方である。
・原油の減産に動くための前提条件として、サウジアラビアは以前から、ロシアなど非OPEC(OPECに加盟していない)産油国との協調減産の必要性を強調している。だが、OPECと非OPECの協調減産が実現するかどうかのカギを握るとみられるロシアのノバク・エネルギー相は、その実現に否定的なコメントをたびたび発している。
・1月15日にテレビ出演したノバク氏は、「OPECの全加盟国が(減産で)合意することさえ見込めない。いわんや非OPECとの協調減産もあり得ない」と指摘。「石油輸入国が世界市場からの輸入を減らしており、現段階では輸入国の影響力が大きい」と述べた。また、同エネルギー相はロシアの石油企業にとって「カギとなる原油価格の水準は、生産コストの水準、すなわち1バレル=5~15ドルだ」と話した。
・仮に、最近報道されているように、経済がかなり苦しくなったベネズエラなど一部加盟国の要請をうけてOPECが2月に緊急会合を開催し、ロシアも参加して協調減産を協議する場合でも、合意までこぎつけるのは至難の業だろう。
・欧米などから経済制裁の解除をうけて原油の増産・輸出増加に動き出しているイランは、このタイミングでは減産合意には乗りにくい。イランの増産を認めつつOPEC全体で減産しようとする場合は、主にサウジアラビアが自国の生産枠について、イランの増産分を上回る規模で引き下げを受け入れるという話にならざるを得ない。
・だが、両国の関係が悪化している中では、サウジアラビアが一方的に損をかぶる形になる生産枠調整は、実現する可能性がきわめて小さい。イスラム教スンニ派の盟主であるサウジアラビアが、シーア派の盟主である国であるイランに対し、いわば敵に塩を送るような形になるからである。
・また、サウジアラビアは市場におけるシェアを重視し続けており、原油価格下落を容認して米国のシェール会社(総じて原油生産のコストが高いとされる)の市場からの退場を促す「持久戦」を、このままさらに続ける意向を示唆している。同国のヌアイミ石油相は1月17日、国際石油市場で供給過剰が続く中、市場安定には「ある程度の時間」がかかると述べた上で、今後について楽観的な見方を示した。
▽リーマンショック2にはつながらない
・株価に話を転じよう。「グローバルな金あまり」状況の継続に鑑みた場合、リスク要因が多い中であっても、内外で株価が一方的に下げ続けることまではないと予想するのが順当だろう。
・米国の利上げが続きにくいこと(当コラム1月26日配信「昨年末の米利上げは2000年の日本そっくり」参照)、各国の規制監督当局が金融システムの安定維持に注力していることも考え合わせると、「バブル崩壊でサヨウナラ」的な一方的な株価暴落や、先進国の金融システムへの甚大なダメージは発生しにくいと、筆者は考えている。その意味で、年初からの市場の大きな混乱が「リーマンショック2」につながるとは予想されない。
・とはいえ、「中国」と「原油」という2つのビッグリスクが早期に払しょくされそうにない状況下、内外の金融市場の動きは今後も不安定なものにならざるを得ない。したがって、株式の押し目買いなど「逆張り」で投資家が動く際には柔軟性が必要で、無理は禁物である。
http://business.nikkeibp.co.jp/atcl/opinion/15/248790/020400031/?P=1

次に、頻繁に引用している財務省出身で慶応義塾大学准教授の小幡 績氏が、2月12日東洋経済オンラインに寄稿した「世界金融市場は「崩壊の危機」に直面している 資金の安全な避難場を破壊した日銀の「罪」」を紹介しよう(▽は小見出し)
・静かな暴落の恐怖。恐怖感がないのか最も怖い。乱高下というよりスーと落ちていく。まさに遊園地のフリーフォールのよう。崖から落ちるときはこんな感覚を味わうのだろうか。しかし、この下落の理由は何か。理由がない下落だから怖いという面はあるが、深層、真相はどこにある?
・一つはっきり言えるのは、日銀が最後に崖から突き落とした犯人だということだ。マイナス金利が最後の一押しとなり、世界金融市場はフリーフォールとなった。
・2015年8月の下落と2016年初からの下落、この時の要因は原油だった。原油価格の下落でシェールガスも暴落、関連企業のジャンク債が暴落し、ジャンク債市場全体に暴落が波及し、レバレッジを効かせてハイリスクの投資をしていたファンドが破綻、機関投資家も大きな損失を出し、株式市場にも連鎖した。
▽暴落の主因は原油から銀行セクターに
・チャイナショックと言われたが、厳密に言うと間違いで、上海株式市場がどうなろうと関係なかった。原油、資源の問題だった。ただ、中国実体経済は大きな構造転換期にあり、重厚長大産業による大量生産や大規模投資という部分が行き詰まっていたのは事実。それまで、消費が増え続けていく中国というストーリーで投機を集めていた原油が暴落し、資源も暴落したので、両者は関係していた。
・しかし、1月末からの暴落要因は原油ではない。2月11日に原油は再び1バレル26ドル台を付けたが、もはや原油の側も暴落の連鎖を受ける側になった。1月初めからの下落は、原油1バレル20ドル台の定着が引き金となって世界の金融市場全体を暴落させたが、この流れが一時止まり、30ドル台を回復し、一息ついたかと思われた後の暴落再開だった。下げは加速し、そのとどめを刺したのが日銀のマイナス金利だった。
・現在、原油から銀行セクターに暴落の主因は移った。欧州の銀行株はセクターの指数が年初来30%近く下げている。ドイツ銀行が債券の返済ができなくなるといううわさが駆け巡り、ソシエテジェネラルの決算は予想をはるかに超える利益の減少となり、欧州の銀行はほぼすべて売り込まれた。ドイツ銀行もソシエテジェネラルも訴訟費用が大きな要因だが、最後のとどめは、マイナス金利によるベースの収益の減少だ。
・銀行セクターの行き詰まりは多くの要素が絡み合っているが、元をたどればリーマンショックに行き着く。リーマンショックで完全に崩壊した世界金融バブルが、銀行セクターを肥大化させ、反動による収縮が現在も続いており、いよいよごまかしきれなくなってきたのが現在の姿だ。
・リーマンショック後、世界の金融当局、とりわけ英国、そして米国は、銀行や金融機関への規制を強化してきた。リスクを取らせない方向へ舵を切った。英国では明示的に報酬が過大であることを非難した。その結果、金融機関、銀行は人材も流出し、収益機会も減少していった。もちろん市場が暴落したのだから、それによるダメージも大きく、また上昇が望めないことから、彼らは別の収益確保に走った。それが国債への投資である。
▽量的緩和と称する大量の国債購入
・リーマンショックに対応して、米国も欧州も中央銀行は、量的緩和と称する大量の国債購入政策を実施した。ECB(欧州中央銀行)は量的緩和という言葉をずっと避けていたが、実質的には、ギリシャ国債を始め、リスクの相対的に高い国債の大量購入を行った。一方で、世界中の政府は財政出動を行った。この結果、投資対象となる国債は市場にあふれていた。その国債を金融機関や投資家は買い入れ、中央銀行に売りつけることにより、利ザヤを稼ぐようになった。
・地味な銀行は、利回りだけで満足したかったが、中央銀行の買い入れ額も中央銀行の買い入れに便乗する投機家の買いも激しかったために、利回りが低下しすぎて、リスクの相対的に高いはずのギリシャなど、本来格付けが低いはずの国々の国債を買った。そして、これらの国債のリスクが市場で意識されると、銀行破綻の危機になるから、欧州の中央銀行とEUおよびIMFはこれらの国債を買い入れ、資本注入をし、欧州の銀行システムを維持してきた。
・財政金融を総動員すること、世論も学者も強烈に要求した。1930年代の大恐慌を引き合いに出し、すべてのことを犠牲にしても財政出動するべきだと主張した。大恐慌は、1920年末の株価暴落に対応した金融緩和を1930年代前半に早々に引き締めに転じたこと、すなわち早すぎる引き締めによってもたらされた、という議論を借用し、財政出動をとことん行わせた。実際は大恐慌よりもはるかに失業率は低く、またGDPの落ち込みも小さく、さらに物価の下落もまったく異なっていたにもかかわらず、デフレに落ち込んだら大恐慌の二の舞だ、という半ば脅迫により、財政も金融もフル出動となった。
・そのバブルがいま崩壊しているのである。 欧州の銀行は欧州の国債に資金を待避させたが、それを利用して稼ぎもした。投機家と一緒に、中央銀行や政府を相手に負けないギャンブルをしたのである。しかし、そのツケは欧州危機として実現した。リスク無視で財政危機の国々の国債を買いまくったから、実際にギリシャが財政破綻をすると、連鎖反応で国債は暴落し、銀行は危機になり、再び欧州当局は資本を注入し、国債を買い上げ、金融システム危機を回避した。この過程で、欧州の銀行は一時しのぎをしながら次のビジネスモデルをつくることはなかった。
・金融緩和による世界的な不動産バブルで、再び銀行や金融機関はレバレッジを高め、国債の次は不動産へ資金を移し、欧州危機が一息つくと、懲りずに株式市場に投資家の資金は殺到し、世界の株価は上昇したのである。
▽疲弊した新興国は不況に落ち込んでいった
・しかし、この中で新興国は疲弊していた。米国の大規模な量的緩和により、世界的なバブルが起こり不動産、株式に集中したため、実体経済の本格回復はないまま、投機資金が資産市場に流れ込んだだけだった。実体経済の支えは唯一、中国などの需要に対して輸出をするだけであったし、その輸出の多くは資源など一次産品が含まれ、資源バブルが起きた。世界の資金はここにもなだれ込んだ。新興国はインフレに悩み、金利を引き上げなければならなかった。バブルを抑えるために、国内の実体経済を不況に陥れてしまった。
・こうなると、資金は先進国に向かい、ドルが急上昇し、新興国通貨は大幅に下落し、輸入インフレが激しくなった。これを抑えるためには、金融を引き締めなければならず、実体経済はますます不況に落ち込んでいった。
・こうなると、資源バブルもはじけざるを得ない。新興国の中心である中国が息切れし、中国依存の世界経済を支えきれず、自国を守るために、通常モードに政策をシフトさせてきたからである。この結果、原油は大幅に下落し、これは資源輸出国である新興国、途上国にとどめを刺した。その中には中東を始め世界の産油国が含まれており、ますます原油市場は、財政のつじつまを合わせるための売り(供給)が減少しないことにより、暴落を続けた。ただ、原油価格は高くなりすぎていたのであって、需給で決まるとなれば暴落は当然だった。
・しかし、これは先進国に跳ね返ってきた。これが昨年からの下落である。 だが、昨年からの原油ショックは、世界金融市場の崩壊の序章に過ぎなかった。なぜなら、原油価格の暴落は、資源国にはマイナスだが、消費国にはプラスで、世界全体ではプラスマイナスゼロであるからである。もっとも、世界でもっとも調子の良い、そして大国である米国と日本が恩恵を受け、経済基盤が脆弱な資源国が打撃を受けるのでは、弱いものの打撃の影響の方が大きいため、世界全体でマイナスではある。
・しかし、それよりも致命的なのは、銀行システムが崩れることである。原油暴落で借金国や借金で資源開発をしている企業、国が破綻するので、世界経済トータルでマイナスであるのだが、これもレバレッジが効いているからマイナスなのである。すべての経済危機は銀行危機である。今回は原油暴落からの株式市場の危機、リスク資産市場の危機から、経済全体の危機になったのである。
▽世界中の銀行が追い込まれるという連想ゲーム
・銀行が財務危機に陥れば、リスク資産市場への投機資金も流れなくなるが、実体経済へ流れも細くなる。実体経済の取るべきリスクでさえ取らなくなり、実体経済は不況に陥る。今回の危機は、この始まりの危機なのである。最後のとどめは、繰り返すが日銀のマイナス金利であった。リーマンショック後、欧米の銀行は利益機会を失い、徐々に弱ってきていた。そこへ、規制も強化させ、リーマンショックへの反省から銀行危機を起こさないために、銀行の資本を厚くすることを当局は要求していた。
・その結果、ドイツ銀行は無理な資本調達をしなければならず、そして他の銀行も同じような状況となり、これが、現在の金融危機によりリスクのある債券(資本性のある債券)に対して値付けが厳しくなり、持続不可能になった。さらに、欧州ではマイナス金利が3年続いており、銀行は、ギャンブル的な投資利益、トレーディング収益の機会だけでなく、安定した国債利回りによる収益も失ってきた。さらに、ドイツ銀行などは、リーマン破綻前の違法な業務による課徴金、訴訟関連費用により、急激に追い込まれたのである。
・このような状況があるところへ、日銀がマイナス金利を導入し、世界の金融市場は、マイナス金利の怖さを思い出してしまった。この銀行部門のリスクをさらに意識することとなり、世界中の銀行が追い込まれる、という連想ゲームが始まり、いよいよ終わりの始まりが始まったのである。
・米国の利上げ回避も、通常なら株価にプラスのはずだが、米国債金利の急落で、これは世界の金融機関のもうひとつの収入源を奪うことになり、さらに銀行不安は拡大した。
▽安全資産の市場がギャンブル市場に
・最後に。日銀のマイナス金利はとどめを刺しただけで、本質的な問題ではない、タイミングが悪かっただけだ、という説もあり得るが、タイミングは重要だ。これまで、サプライズで、いわばタイミングだけで市場を弄んできたしっぺ返しを受けているのだ。問題は、それがしっぺ返しでは済まないことだ。株価が下落して元に戻るだけでなく、世界の銀行システムの崩壊の危機に陥れたのだ。
・国内経済を考えると、マイナス金利は為替安にすることだけが短期的なプラス要因だが、黒田緩和第三弾は誤算に見舞われた。週末から米国の金融政策への不透明性が高まり、日本側で為替をコントロールするどころか影響すらも与えられなかったのだ。金融市場は米国次第、とりわけ為替はすべて米ドル次第という基本中の基本を勉強させられただけに終わった。
・そして、本当の日銀の最大の罪は、世界の金融市場から安全な逃避場を消滅させたことにある。
・現在の円高は資金の逃避と説明され、10年国債までもが急騰してマイナス金利になったことも、資金が安全資産へ逃避した、と説明されているが、これは180度どころか、異次元に間違っている。なぜなら、円買いや長期国債買いが起きているのは逃避ではなく、逃避というストーリーで資金が集まるので値上がりする、という短期的な投機的思惑から資金が殺到しているだけだからだ。だから、今後は、円も国債も乱高下を続けるだろう。
・日銀の最大の罪は、国債という安全資産の市場、資金の逃避場の市場を破壊したことにある。これらの市場は乱高下に見まわれ、投機資金のギャンブル市場になってしまったからだ。これは3年前、異次元緩和第一弾が始まったときから起きていることであり、第三弾は最後のとどめにすぎない。異次元緩和が始まったときから、この金融市場の終わり、安全資産市場が世界から消滅するという、終わりの始まりは始まっていたのである。
http://toyokeizai.net/articles/-/104866

上野 泰也氏は、中国経済不安も重視し、市場が中国当局に対し、「不信」を抱くに至ったとして、中国の外貨準備高の急ピッチの減少が今後も続くようだと、「人民元はフリーフォール状況に陥るのではないかといった見方が市場で広がりかねない」と危惧している。原油価格も、イランの増産分をサウジが減産で調整役になることはありえないとする。ただ、米国の利上げが続きにくいことに加え、当局は安定維持に注力しているので、リーマンショック2にはつながらないとみているが、上野氏の「期待」の要素もありそうだ。
小幡 績氏は、「日銀が最後に崖から突き落とした犯人」と痛烈に批判している。マイナス金利政策への最も痛烈な批判である。株式相場の下落局面ごとの主因を整理した上で、現在は「原油から銀行セクターに移った」、「本当の日銀の最大の罪は、世界の金融市場から安全な逃避場を消滅させたことにある」などの指摘は、うなずかされる。
昨日からの市場の下げ止まりは、ドイツ銀行(2月11日参照)が一般社債(資本性のあるAT1債ではない)を買い戻すとして、資金繰りに問題ないことを示したことも影響しているようだが、他方でギリシャの10年もの国債の利回りは11%超を続けており、同国の問題がさらに深刻化すれば、ドイツ銀行などへの評価は再び悪化する懸念も強いことに留意しておく必要があろう。
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