人民元国際化問題（その3）IMFのSDRへの採用決定後の大混乱 [世界経済]
人民元国際化問題については、昨年12月2日に取上げたが、今日は、 （その3）IMFのSDRへの採用決定後の大混乱 である。
先ずは、ニッセイ基礎研究所専務理事の櫨 浩一氏が、1月17日付け東洋経済オンラインに寄稿した「試練に直面する中国人民元 1914年のドル危機と比べてみる」を紹介しよう（▽は小見出し)。
・人民元はIMF（国際通貨基金）が創設した国際準備資産であるSDR（特別引出権）に採用されて、主要国際通貨への道を歩み始めた。ところが、いきなり困難な状況に直面している。
・IMFは2015年11月30日に、SDRの価値を決める通貨に人民元を加えることを決定した。SDRの通貨バスケットはユーロが創設されてから、米ドル、ユーロ、円、ポンドの4通貨で構成されてきた。 構成比は5年毎に見直されているが、今回は新しい通貨を加えるため、通常2016年1月に行われる変更を9カ月遅らせて10月から実施することとなった。人民元の構成比は10.92％で、日本円の8.33％を上回り、米ドル、ユーロに次ぐ重要通貨となった。
・人口規模が約13億人と米国（約3億人）の4倍以上もある中国は、将来、経済規模が米国を大きく上回ることが予想され、人民元が米ドルの基軸通貨としての地位を脅かす存在となる可能性もある。
・しかし、今年に入って上海株式市場では株価が再び大きく下落し、人民元の下落傾向が続いていることから、中国経済や人民元の先行きには悲観的な見方も出てきている。
▽1914年のドル危機
・米ドルの基軸通貨としての地位は、第二次世界大戦後に、ドルが金との交換性を維持し、基本的に各国通貨はドルとの交換率を一定に保つという、ブレトンウッズ体制ができたことで確立した。
・ドルの国際的地位は、第一次世界大戦時に米国が対外債務国から対外債権国となったことで著しく高まった。第一次世界大戦と第二次世界大戦の間は、ドルとポンドが同時に基軸通貨として存在していたとされている。第一次世界大戦がきっかけでドルの国際的な地位は一気に高まることになったが、シルバーの「ワシントンがウォール街を閉鎖した日」（※）によると、その過程はそう簡単なものではなかったことが分かる。
・1914年7月末にオーストリアがセルビアに対して宣戦布告して第一次世界大戦がはじまった。この際に筆者は安全資産であるドルに資金が流入したのだと思っていたが、実は逆に米国は通貨危機に襲われている。米国のマカドゥー財務長官の圧力によって、8月1日にニューヨーク証券取引所は閉鎖され、閉鎖はその後4か月も続いた。
・そのころの米国は対外債務国で、欧州、特に英国が大量の米株を保有していた。戦費調達のために欧州各国は、米企業の株を売って得たドルをポンドに交換しようとするので、ドルには著しい下落圧力がかかった。交換できる金の量から計算すると、1ポンド＝4.8665ドルのはずだが、8月末頃には1ポンド＝5.05ドルを超えるドル安となった。
▽金本位制の問題点
・当時は金本位制であったため、ドルがポンドに対して大きく下落すると、ドルを金と交換して輸送することで大きな利益を得ることができた。米国からは大量の金が流出し、ドルと金の交換性を維持できなくなる危険が高まった。証券取引所の閉鎖は、海外投資家が株を売却して金を米国から流出させないための手段だった。
・もっと深刻なのは、米国がロンドン市場で調達していた資金の返済が、ポンドの調達ができずに返済不能に陥る危険が高まったことだ。特に問題だったのは、米国を代表する都市であるニューヨーク市が発行していたポンド建て債券の償還資金の手当てで、失敗すれば米国の信用が崩壊する恐れがあった。
・金本位制のもとでは、金が海外に流出すると自国通貨と金の交換性を維持することが困難になり、金融を引き締めざるを得なくなって国内の流動性不安が起こってしまった。また、1914年の通貨危機が発生した時点では、米国ではまだ連邦準備制度が稼働していなかった。法律が1913年末にできたばかりだった。
・現在では主要国で金本位制を採用している国は一つもないし、中国も含めて中央銀行が機能している。蛇足ながら、中央銀行の存在ということが問題となるのは、ユーロ圏全体で中央銀行がひとつしかないギリシャやスペイン、ポルトガルといった欧州の債務危機の場合である。
・しかし、金本位制を廃止し中央銀行が整備されても、当時の米国のように外貨が調達できなくなって債務の返済が不能になるというリスクは残っている。中国の外貨準備は2014年6月には3兆9900億ドルに達していたが、2015年12月末には3兆3300億ドルにまで減少したことで、金融市場の不安は高まった。
・1997年のアジア通貨危機の反省として、各国が事実上自国通貨価値をドルに対して固定していたことが原因の一つとしてあげられる。各国が為替レートをコントロールすることを諦めれば問題は生じないという意見もあるが、為替レートの大幅な変動による経済活動の混乱や信認の低下は避けられないだろう。
▽危機対応の出口を用意
・1914年の米国は、ドルの信認を守るために建前上は金との交換性を維持しながら、株式市場を閉鎖してしまうなど、実際には保有している金の流出を抑えた。マカドゥー財務長官は、ポンド不足の抜本的な解決策として、大量の商船を調達して農産物を欧州に輸出することでポンドを入手することを考える。ドイツのUボートによる攻撃で商船の被害が大きかったことから、財務省に戦争危険保険局を設けて民間の輸出をサポートしようとした。
・1ポンドが5ドルを超えるドル安となっていた為替レートは、1914年末には4.85ドル程度にまで上昇して、米国は金本位制を維持するという賭けに勝つ。ニューヨーク株式市場は再開されて、ドルは国際的な信認を得ることに成功した。マカドゥー財務長官の成功は、大胆な危機対応を行ったことだけでなく、出口戦略もちゃんと用意していたことが原因ではないだろうか。
・シルバーは、1914年の通貨危機に際し、マカドゥー財務長官が民間金融機関の協力を得てうまく乗り切ったことで、ドルの国際的信認は著しく高まって、ポンドからドルへの基軸通貨の交代は加速したと評価している。中国が現在の金融市場の混乱をうまく処理できるかどうかは、人民元が主要国際通貨となるために、極めて重要なことである。
・現在人民元が置かれている状況は、第一次世界大戦によって通貨危機に見舞われたドルと比べてどうだろうか。 第一次世界大戦が起こった時点では、既に米国経済が英国から世界一の座を奪ってからかなりの年月が経っていた。一方、現時点では中国の経済規模は米国の3分の2程度にとどまっている。これまでのような高い経済成長は無理でも、先進諸国の所得水準に追いつくまでは先進諸国に比べて高めの成長ができる可能性は高い。
・いずれ中国経済が世界一の規模になるのは自然なことだが、米国を経済規模の面で大きく引き離すことで人民元がドルの地位を脅かすには、まだ時間がかかるだろう。第一次世界大戦や第二次世界大戦のような劇的な事件が原因となって基軸通貨の交代を引き起こすということも予想し難い。
・当時の米国よりも現在の中国のほうが状況がよいこともある。1914年時点では米国はまだ対外債務国だったが、2016年末時点で中国は214兆円（約1.8兆ドル）の対外純資産を保有しており、これは日本の376兆円（約3.1兆ドル）に次ぐ規模だ。2016年末時点で、米国は対外純債務国となっており純債務の規模は844兆円（約7兆ドル）にも上る。
▽経常収支黒字で外貨準備も厚い
・IMFの予測によれば、今後も中国の経常収支は黒字が続く一方、米国は大幅な経常収支赤字が続くとみられている（図表）。中国の経常収支黒字は純資産を増加させ、米国の赤字は純債務の累積に繋がって、中国の純資産と米国の純債務の差は拡大を続けていくことになる。
・昨年来中国の株価は大きく下落しており、海外からの資金流入が止まって人民元が下落するなど、中国経済は1900年代初頭の米国のような困難に直面している。しかし、マカドゥー財務長官が苦心した外貨の獲得（＝経常収支の黒字）という出口戦略は、中国の場合には初めから用意されている。
・2016年末時点で、中国の対外純資産が1.8兆ドルだったのに対して外貨準備が4兆ドル近くもあったということは、民間部門はかなりの債務超過のはずだ。これは、海外への資金流出が続き金融市場も不安定だという状態を改善するには、政府が動くしかないということを意味しているだろう。人民元への信認を維持しようとするのであれば、第一次世界大戦に直面したマカドゥー財務長官とは違う意味で、政府の大胆な行動が必要になるだろう。
・一方、人民元が下落すれば経常収支の黒字は拡大しやすく、対外純資産の蓄積が進む。SDRへの採用で手にした元への信認が大きく傷つくことにはなるが、元安を容認することも考えられる。中国が、主要国際通貨への道を急ぐのか、大きく遠回りでも安全な道を選ぶのか、注目される。
http://toyokeizai.net/articles/-/100654
次に、経済産業研究所上席研究員の藤 和彦氏が、 4月8日付けJBPressに寄稿した「人民元の国際化で中国は世界のマネロンセンターに 「野望」を取り下げて資本規制の強化に戻るべき？」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・「中国からの資本流出は緩和しつつある」3月20日、中国人民銀行の周小川総裁は北京で開催された国際フォーラムで改めて国内外の投資家の不安払拭を図った。 2月の外貨準備高の減少ペース（286億ドル減）は、たしかに1月（995億ドル減）と比べると鈍化していた。また、人民元の対ドルレートが安定を取り戻しつつあるとの観測も出始めていた。
▽危機的状況の中、トービン税導入案を検討
・だが、3月末に人民銀行が商業銀行との間の「先物・先渡し（デリバテｲブ）取引」における外国通貨の売り持ち高を公表した（289億ドル相当）ところ、人民銀行の2月の為替介入の規模が市場の予想に比べてはるかに大規模だったことが判明した（4月1日付ブルームバーグ）。
・デリバテｲブ取引では、相手先（商業銀行）に米ドルの現金を渡すのが数カ月先の契約満期を迎えてからになる。その間、人民銀行は米ドルを温存し、外貨準備を減らさずに済むというメリットがある。しかし人民銀行が結んだ契約の満期が到来すれば、外貨準備は大幅に減少する。数カ月後にはデリバテｲブでごまかした分も上乗せされるため、外貨準備はこれまで以上のペースで減少するだろう。
・国際通貨基金（IMF）の指針によれば、中国の外貨準備の必要水準は2.8兆ドルである（3月31日付日本経済新聞）。2月の外貨準備高は3.2兆ドルであり、このままのペースで減少すれば今年夏までにその水準に達してしまう。
・危機的な状況に追い込まれた人民銀行は、3月に入り外国為替取引に課税する規定の草案をまとめた（3月15日付ブルームバーグ）。 外為取引への課税は、1972年に提唱した米国の経済学者の故ジェームズ・トービン氏にちなんで「トービン税」と呼ばれることが多い。このトービン税の導入は、人民元安を見込んだ投機的取引を防ぐために中国当局がこれまで講じてきた措置の中で、最も強力なものとなる。
・ただし、トービン税の導入には中央政府の承認が必要で、導入時期も明らかではない。世界を見渡してもこの措置が成功した事例はほとんどなく、人民元を国際的な準備通貨にするという周小川総裁自らの計画に大きな妨げとなる可能性が高い。
・国際金融資本の圧力を弱めようとするために編み出された苦肉の策だろうが、「生兵法は怪我の元」になりかねない。
▽あの手この手で資金を国外に
・敵は外ばかりではない。海外との人脈が多い中国人があらゆる手段を使って資金を国外に移す方策を講じている。 2月は香港からの輸入が前年比で89％増加したが、その主な要因は、企業が実際の輸入額を大きく上回る額を海外に支払っていることにあるようだ（3月9日付ブルームバーグ）。人民元下落が続くとの懸念から、貿易インボイス（送り状）の金額を水増しすることにより、中国政府の資本規制を回避し資金を海外に移しているのだ。
・香港の保険商品購入を通して資金を海外に持ち出す動きも活発化している（3月29日付ブルームバーグ）。クレジットカードによる保険商品購入を抑制するため、中国当局は2月以降1回あたりの取引の上限を5000USドルに定めたが、電子送金を介さずに何回も決済端末を通すやり方が早速登場するなど、新規制の有効性が揺らいでいるという。
・マネーロンダリング（マネロン）対策の厳しさから、銀行口座の新規開設が困難な米国で、中国人が「口座開設ツアー」を組んで次々と押しかけるという現象も起きている（4月1日付ニューズウィーク）。 米国ではテロリストや麻薬組織からの資金流入に厳重な監視の目を光らせているため、外国人（非居住者）による新規の銀行口座の開設数は減少傾向にある。このような状況にもかかわらず、「シカゴのチャイナタウンにある複数の華僑系銀行では中国のパスポートさえ持参すれば、その場で簡単に銀行口座を開設できる」と言われ、連日中国からの観光客が殺到しているという。
・また、豪州では、一人っ子政策で登場した「小皇帝」たちが高額な住宅を購入するために中国に住む両親から資金援助を受けるケースが急増しているという（3月31日付ブルームバーグ）。資金を海外へ移す新手の手法だろう。
▽売掛債権の回収遅延が大きな問題に
・マネロンまがいの手法が跋扈する中で、人民銀行は人民元安を阻止するために悪戦苦闘している。だが、そもそも通貨の価値は当該国のファンダメンタルズに依存する。中国経済そのものが駄目になっては、人民銀行が孤軍奮闘しても「焼け石に水」である。
・ここに来て、中国経済に対する懸念はより深刻さを増している。 米経済誌フォーブス（電子版、3月28日付）は、今後1～3年以内に債務危機に陥る確率が最も高い国に中国を選んだ。中国の債務残高は2008年から2015年6月までの7年半で65兆元（約1100兆円）も増加した（国際決済銀行）が、この間にGDPは36兆元しか増加していない。
・かつて日本の銀行貸出残高はバブル期にGDP比で30％増加し、その後約130兆円（当時のGDPの3割）が発生した。中国の銀行貸出残高は2007年からGDP比で30％増加しているため、日本の場合と同様に増加分のほぼ全額（約430兆円）が不良債権化するとの予測がある（富国生命保険株式部参与の市岡繁男氏）。
・不良債権問題の顕在化は、利払い不能などの資金繰りの悪化から生ずることが多い。中国では売掛債権の回収遅延が大きな問題として浮上している（3月21日付ブルームバーグ）ことが気にかかる。 ブルームバーグによると、販売完了から現金回収までの期間を示す売掛債権回転日数は中国では83日となり、1999年以来の長さになっている。国有企業の売掛金残高は「過去2年間で23％増の約5900億ドルに膨らんだ」。この額は台湾のGDPを上回る。売掛金を現金化できない企業は、ネット経由のP2P金融など高コストでリスクの高い貸し手に頼らざるを得ない（3月24日付ロイター）。資金の海外流出の拡大が、事態をより一層悪化させていることは間違いない。
・1999年と言えば、朱鎔基首相（当時）が改革に大ナタを振るい、国有企業数千社が倒産した時代だった。当時中国のGDPは日本の5分の1だったため、世界経済に与える影響は限定的だったが、今や世界第2位の経済規模となった中国が崩壊すれば、世界経済に与える影響は計り知れない。
▽「メイド・イン・チャイナ」はもはや安くない
・安価な労働力という中国経済躍進の神話も今や昔となっている。昨年の中国都市部の就業者数の伸びは2年連続で2.8％にとどまり、過去20年で最低となった。
・英民間研究機関のオックスフォードエコノミクスは3月17日、「中国の製造業のコストが米国と同水準になった」という衝撃的な調査結果を発表した。 それによれば、中国の人件費そのものは日米を下回っているが、中国の生産性が低いために「米国が1ドルで生産できるものが、中国では96セントもかかっている」という。米共和党の大統領候補指名を争うトランプ氏は「中国が為替操作と一方的な貿易政策を通じて米国の中流層を苦境に追いやっている」と非難しているが、トランプ氏が言うほど「メイド・イン・チャイナ」はもはや安くない。
・この調査結果を知った中国メデｲアは、中核的な産業である製造業が競争力を失われつつあることに危機感を露わにしている。野放図な拡大政策を長期間にわたり実施したことで、人件費の高騰に加え不動産価格の高騰などが招いた製造コストの急上昇は、朱鎔基の時のように「痛みを伴う」構造改革を断行するしかない。
・だが、構造改革を実施するには、はなはだタイミングが悪い。2009年の世界的な金融危機後に始まった中国の人件費の急激な伸びが、景気減速に伴い鈍り始めたからだ。
・中国当局は、石炭や鉄鋼分野の国有企業を改革する過程で発生する数百万人規模の余剰人員を農業や林業、公共サービス部門へ配置転換しようとしている。だが、配置転換により賃金が下がることは避けられない。これにより労働者の購買力が低下するため、経済を消費主導型へ移行させるという政府の方針にとって猛烈な逆風となる。
・このような状況では果断なる構造改革は極めて困難だ。だが、これを実現しないと「製造業」という金の卵を台無しにしてしまう。
▽「人民元の国際化」という野望は時期尚早？
・フィナンシャルタイムズによれば、今年に入って3月16日までに中国資本が「海外企業狩り」に使った金額は1020億ドルに達し、昨年1年間の金額（1060億ドル）に肉薄している。世界全体のM＆A総額が減少する中で中国企業だけが突出している。
・「進撃のチャイナマネー」と言いたいところだが、中国経済の破綻を目の前に「チャイナマネーのエクソダス（脱出）」が起きているととらえた方が実態に近いのではないだろうか。
・人民銀行の周総裁が人民元の国際化が進まない状況に苛立ちを示していることとは裏腹に、中国の資本規制が緩和されるにつれて、「中国は世界の犯罪組織のマネーロンダリングセンター」（3月28日米AP）との評判が急速に高まり、欧米各国がこぞって調査の強化に乗り出している。その状況は皮肉以外のなにものではない。
・中国経済のバブル崩壊を防ぐためにも、世界の治安を改善するためにも、中国政府は「人民元の国際化」という時期尚早の野望を一刻も早く取り下げ、資本規制の強化に戻るべきではないだろうか。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/46533
櫨氏の記事で、米国でも1914に通貨危機があり、「ニューヨーク市が発行していたポンド建て債券の償還資金の手当てで、失敗すれば米国の信用が崩壊する恐れがあった」ところまで追い込まれたとの指摘は、興味深い。通貨の国際化は一本調子にはいかないようだ。中国は、こうした危機的状況で、「トービン税導入案を検討」しているらしいが、この際は、面子を捨てて、「大きく遠回りでも安全な道を選ぶ」方が賢明だろう。
藤氏の記事のなかでは、米経済誌フォーブスが、「今後1～3年以内に債務危機に陥る確率が最も高い国に中国を選んだ」ようだが、「やはりそうか」といった感を強くした。『中国経済の破綻を目の前に「チャイナマネーのエクソダス（脱出）」が起きているととらえた方が実態に近いのではないだろうか』ということであれば、上述の「大きく遠回りでも安全な道」として、「資本規制の強化に戻るべきではないだろうか」はうなずける。さあ、中国の習政権の判断やいかに。
先ずは、ニッセイ基礎研究所専務理事の櫨 浩一氏が、1月17日付け東洋経済オンラインに寄稿した「試練に直面する中国人民元 1914年のドル危機と比べてみる」を紹介しよう（▽は小見出し)。
・人民元はIMF（国際通貨基金）が創設した国際準備資産であるSDR（特別引出権）に採用されて、主要国際通貨への道を歩み始めた。ところが、いきなり困難な状況に直面している。
・IMFは2015年11月30日に、SDRの価値を決める通貨に人民元を加えることを決定した。SDRの通貨バスケットはユーロが創設されてから、米ドル、ユーロ、円、ポンドの4通貨で構成されてきた。 構成比は5年毎に見直されているが、今回は新しい通貨を加えるため、通常2016年1月に行われる変更を9カ月遅らせて10月から実施することとなった。人民元の構成比は10.92％で、日本円の8.33％を上回り、米ドル、ユーロに次ぐ重要通貨となった。
・人口規模が約13億人と米国（約3億人）の4倍以上もある中国は、将来、経済規模が米国を大きく上回ることが予想され、人民元が米ドルの基軸通貨としての地位を脅かす存在となる可能性もある。
・しかし、今年に入って上海株式市場では株価が再び大きく下落し、人民元の下落傾向が続いていることから、中国経済や人民元の先行きには悲観的な見方も出てきている。
▽1914年のドル危機
・米ドルの基軸通貨としての地位は、第二次世界大戦後に、ドルが金との交換性を維持し、基本的に各国通貨はドルとの交換率を一定に保つという、ブレトンウッズ体制ができたことで確立した。
・ドルの国際的地位は、第一次世界大戦時に米国が対外債務国から対外債権国となったことで著しく高まった。第一次世界大戦と第二次世界大戦の間は、ドルとポンドが同時に基軸通貨として存在していたとされている。第一次世界大戦がきっかけでドルの国際的な地位は一気に高まることになったが、シルバーの「ワシントンがウォール街を閉鎖した日」（※）によると、その過程はそう簡単なものではなかったことが分かる。
・1914年7月末にオーストリアがセルビアに対して宣戦布告して第一次世界大戦がはじまった。この際に筆者は安全資産であるドルに資金が流入したのだと思っていたが、実は逆に米国は通貨危機に襲われている。米国のマカドゥー財務長官の圧力によって、8月1日にニューヨーク証券取引所は閉鎖され、閉鎖はその後4か月も続いた。
・そのころの米国は対外債務国で、欧州、特に英国が大量の米株を保有していた。戦費調達のために欧州各国は、米企業の株を売って得たドルをポンドに交換しようとするので、ドルには著しい下落圧力がかかった。交換できる金の量から計算すると、1ポンド＝4.8665ドルのはずだが、8月末頃には1ポンド＝5.05ドルを超えるドル安となった。
▽金本位制の問題点
・当時は金本位制であったため、ドルがポンドに対して大きく下落すると、ドルを金と交換して輸送することで大きな利益を得ることができた。米国からは大量の金が流出し、ドルと金の交換性を維持できなくなる危険が高まった。証券取引所の閉鎖は、海外投資家が株を売却して金を米国から流出させないための手段だった。
・もっと深刻なのは、米国がロンドン市場で調達していた資金の返済が、ポンドの調達ができずに返済不能に陥る危険が高まったことだ。特に問題だったのは、米国を代表する都市であるニューヨーク市が発行していたポンド建て債券の償還資金の手当てで、失敗すれば米国の信用が崩壊する恐れがあった。
・金本位制のもとでは、金が海外に流出すると自国通貨と金の交換性を維持することが困難になり、金融を引き締めざるを得なくなって国内の流動性不安が起こってしまった。また、1914年の通貨危機が発生した時点では、米国ではまだ連邦準備制度が稼働していなかった。法律が1913年末にできたばかりだった。
・現在では主要国で金本位制を採用している国は一つもないし、中国も含めて中央銀行が機能している。蛇足ながら、中央銀行の存在ということが問題となるのは、ユーロ圏全体で中央銀行がひとつしかないギリシャやスペイン、ポルトガルといった欧州の債務危機の場合である。
・しかし、金本位制を廃止し中央銀行が整備されても、当時の米国のように外貨が調達できなくなって債務の返済が不能になるというリスクは残っている。中国の外貨準備は2014年6月には3兆9900億ドルに達していたが、2015年12月末には3兆3300億ドルにまで減少したことで、金融市場の不安は高まった。
・1997年のアジア通貨危機の反省として、各国が事実上自国通貨価値をドルに対して固定していたことが原因の一つとしてあげられる。各国が為替レートをコントロールすることを諦めれば問題は生じないという意見もあるが、為替レートの大幅な変動による経済活動の混乱や信認の低下は避けられないだろう。
▽危機対応の出口を用意
・1914年の米国は、ドルの信認を守るために建前上は金との交換性を維持しながら、株式市場を閉鎖してしまうなど、実際には保有している金の流出を抑えた。マカドゥー財務長官は、ポンド不足の抜本的な解決策として、大量の商船を調達して農産物を欧州に輸出することでポンドを入手することを考える。ドイツのUボートによる攻撃で商船の被害が大きかったことから、財務省に戦争危険保険局を設けて民間の輸出をサポートしようとした。
・1ポンドが5ドルを超えるドル安となっていた為替レートは、1914年末には4.85ドル程度にまで上昇して、米国は金本位制を維持するという賭けに勝つ。ニューヨーク株式市場は再開されて、ドルは国際的な信認を得ることに成功した。マカドゥー財務長官の成功は、大胆な危機対応を行ったことだけでなく、出口戦略もちゃんと用意していたことが原因ではないだろうか。
・シルバーは、1914年の通貨危機に際し、マカドゥー財務長官が民間金融機関の協力を得てうまく乗り切ったことで、ドルの国際的信認は著しく高まって、ポンドからドルへの基軸通貨の交代は加速したと評価している。中国が現在の金融市場の混乱をうまく処理できるかどうかは、人民元が主要国際通貨となるために、極めて重要なことである。
・現在人民元が置かれている状況は、第一次世界大戦によって通貨危機に見舞われたドルと比べてどうだろうか。 第一次世界大戦が起こった時点では、既に米国経済が英国から世界一の座を奪ってからかなりの年月が経っていた。一方、現時点では中国の経済規模は米国の3分の2程度にとどまっている。これまでのような高い経済成長は無理でも、先進諸国の所得水準に追いつくまでは先進諸国に比べて高めの成長ができる可能性は高い。
・いずれ中国経済が世界一の規模になるのは自然なことだが、米国を経済規模の面で大きく引き離すことで人民元がドルの地位を脅かすには、まだ時間がかかるだろう。第一次世界大戦や第二次世界大戦のような劇的な事件が原因となって基軸通貨の交代を引き起こすということも予想し難い。
・当時の米国よりも現在の中国のほうが状況がよいこともある。1914年時点では米国はまだ対外債務国だったが、2016年末時点で中国は214兆円（約1.8兆ドル）の対外純資産を保有しており、これは日本の376兆円（約3.1兆ドル）に次ぐ規模だ。2016年末時点で、米国は対外純債務国となっており純債務の規模は844兆円（約7兆ドル）にも上る。
▽経常収支黒字で外貨準備も厚い
・IMFの予測によれば、今後も中国の経常収支は黒字が続く一方、米国は大幅な経常収支赤字が続くとみられている（図表）。中国の経常収支黒字は純資産を増加させ、米国の赤字は純債務の累積に繋がって、中国の純資産と米国の純債務の差は拡大を続けていくことになる。
・昨年来中国の株価は大きく下落しており、海外からの資金流入が止まって人民元が下落するなど、中国経済は1900年代初頭の米国のような困難に直面している。しかし、マカドゥー財務長官が苦心した外貨の獲得（＝経常収支の黒字）という出口戦略は、中国の場合には初めから用意されている。
・2016年末時点で、中国の対外純資産が1.8兆ドルだったのに対して外貨準備が4兆ドル近くもあったということは、民間部門はかなりの債務超過のはずだ。これは、海外への資金流出が続き金融市場も不安定だという状態を改善するには、政府が動くしかないということを意味しているだろう。人民元への信認を維持しようとするのであれば、第一次世界大戦に直面したマカドゥー財務長官とは違う意味で、政府の大胆な行動が必要になるだろう。
・一方、人民元が下落すれば経常収支の黒字は拡大しやすく、対外純資産の蓄積が進む。SDRへの採用で手にした元への信認が大きく傷つくことにはなるが、元安を容認することも考えられる。中国が、主要国際通貨への道を急ぐのか、大きく遠回りでも安全な道を選ぶのか、注目される。
http://toyokeizai.net/articles/-/100654
次に、経済産業研究所上席研究員の藤 和彦氏が、 4月8日付けJBPressに寄稿した「人民元の国際化で中国は世界のマネロンセンターに 「野望」を取り下げて資本規制の強化に戻るべき？」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・「中国からの資本流出は緩和しつつある」3月20日、中国人民銀行の周小川総裁は北京で開催された国際フォーラムで改めて国内外の投資家の不安払拭を図った。 2月の外貨準備高の減少ペース（286億ドル減）は、たしかに1月（995億ドル減）と比べると鈍化していた。また、人民元の対ドルレートが安定を取り戻しつつあるとの観測も出始めていた。
▽危機的状況の中、トービン税導入案を検討
・だが、3月末に人民銀行が商業銀行との間の「先物・先渡し（デリバテｲブ）取引」における外国通貨の売り持ち高を公表した（289億ドル相当）ところ、人民銀行の2月の為替介入の規模が市場の予想に比べてはるかに大規模だったことが判明した（4月1日付ブルームバーグ）。
・デリバテｲブ取引では、相手先（商業銀行）に米ドルの現金を渡すのが数カ月先の契約満期を迎えてからになる。その間、人民銀行は米ドルを温存し、外貨準備を減らさずに済むというメリットがある。しかし人民銀行が結んだ契約の満期が到来すれば、外貨準備は大幅に減少する。数カ月後にはデリバテｲブでごまかした分も上乗せされるため、外貨準備はこれまで以上のペースで減少するだろう。
・国際通貨基金（IMF）の指針によれば、中国の外貨準備の必要水準は2.8兆ドルである（3月31日付日本経済新聞）。2月の外貨準備高は3.2兆ドルであり、このままのペースで減少すれば今年夏までにその水準に達してしまう。
・危機的な状況に追い込まれた人民銀行は、3月に入り外国為替取引に課税する規定の草案をまとめた（3月15日付ブルームバーグ）。 外為取引への課税は、1972年に提唱した米国の経済学者の故ジェームズ・トービン氏にちなんで「トービン税」と呼ばれることが多い。このトービン税の導入は、人民元安を見込んだ投機的取引を防ぐために中国当局がこれまで講じてきた措置の中で、最も強力なものとなる。
・ただし、トービン税の導入には中央政府の承認が必要で、導入時期も明らかではない。世界を見渡してもこの措置が成功した事例はほとんどなく、人民元を国際的な準備通貨にするという周小川総裁自らの計画に大きな妨げとなる可能性が高い。
・国際金融資本の圧力を弱めようとするために編み出された苦肉の策だろうが、「生兵法は怪我の元」になりかねない。
▽あの手この手で資金を国外に
・敵は外ばかりではない。海外との人脈が多い中国人があらゆる手段を使って資金を国外に移す方策を講じている。 2月は香港からの輸入が前年比で89％増加したが、その主な要因は、企業が実際の輸入額を大きく上回る額を海外に支払っていることにあるようだ（3月9日付ブルームバーグ）。人民元下落が続くとの懸念から、貿易インボイス（送り状）の金額を水増しすることにより、中国政府の資本規制を回避し資金を海外に移しているのだ。
・香港の保険商品購入を通して資金を海外に持ち出す動きも活発化している（3月29日付ブルームバーグ）。クレジットカードによる保険商品購入を抑制するため、中国当局は2月以降1回あたりの取引の上限を5000USドルに定めたが、電子送金を介さずに何回も決済端末を通すやり方が早速登場するなど、新規制の有効性が揺らいでいるという。
・マネーロンダリング（マネロン）対策の厳しさから、銀行口座の新規開設が困難な米国で、中国人が「口座開設ツアー」を組んで次々と押しかけるという現象も起きている（4月1日付ニューズウィーク）。 米国ではテロリストや麻薬組織からの資金流入に厳重な監視の目を光らせているため、外国人（非居住者）による新規の銀行口座の開設数は減少傾向にある。このような状況にもかかわらず、「シカゴのチャイナタウンにある複数の華僑系銀行では中国のパスポートさえ持参すれば、その場で簡単に銀行口座を開設できる」と言われ、連日中国からの観光客が殺到しているという。
・また、豪州では、一人っ子政策で登場した「小皇帝」たちが高額な住宅を購入するために中国に住む両親から資金援助を受けるケースが急増しているという（3月31日付ブルームバーグ）。資金を海外へ移す新手の手法だろう。
▽売掛債権の回収遅延が大きな問題に
・マネロンまがいの手法が跋扈する中で、人民銀行は人民元安を阻止するために悪戦苦闘している。だが、そもそも通貨の価値は当該国のファンダメンタルズに依存する。中国経済そのものが駄目になっては、人民銀行が孤軍奮闘しても「焼け石に水」である。
・ここに来て、中国経済に対する懸念はより深刻さを増している。 米経済誌フォーブス（電子版、3月28日付）は、今後1～3年以内に債務危機に陥る確率が最も高い国に中国を選んだ。中国の債務残高は2008年から2015年6月までの7年半で65兆元（約1100兆円）も増加した（国際決済銀行）が、この間にGDPは36兆元しか増加していない。
・かつて日本の銀行貸出残高はバブル期にGDP比で30％増加し、その後約130兆円（当時のGDPの3割）が発生した。中国の銀行貸出残高は2007年からGDP比で30％増加しているため、日本の場合と同様に増加分のほぼ全額（約430兆円）が不良債権化するとの予測がある（富国生命保険株式部参与の市岡繁男氏）。
・不良債権問題の顕在化は、利払い不能などの資金繰りの悪化から生ずることが多い。中国では売掛債権の回収遅延が大きな問題として浮上している（3月21日付ブルームバーグ）ことが気にかかる。 ブルームバーグによると、販売完了から現金回収までの期間を示す売掛債権回転日数は中国では83日となり、1999年以来の長さになっている。国有企業の売掛金残高は「過去2年間で23％増の約5900億ドルに膨らんだ」。この額は台湾のGDPを上回る。売掛金を現金化できない企業は、ネット経由のP2P金融など高コストでリスクの高い貸し手に頼らざるを得ない（3月24日付ロイター）。資金の海外流出の拡大が、事態をより一層悪化させていることは間違いない。
・1999年と言えば、朱鎔基首相（当時）が改革に大ナタを振るい、国有企業数千社が倒産した時代だった。当時中国のGDPは日本の5分の1だったため、世界経済に与える影響は限定的だったが、今や世界第2位の経済規模となった中国が崩壊すれば、世界経済に与える影響は計り知れない。
▽「メイド・イン・チャイナ」はもはや安くない
・安価な労働力という中国経済躍進の神話も今や昔となっている。昨年の中国都市部の就業者数の伸びは2年連続で2.8％にとどまり、過去20年で最低となった。
・英民間研究機関のオックスフォードエコノミクスは3月17日、「中国の製造業のコストが米国と同水準になった」という衝撃的な調査結果を発表した。 それによれば、中国の人件費そのものは日米を下回っているが、中国の生産性が低いために「米国が1ドルで生産できるものが、中国では96セントもかかっている」という。米共和党の大統領候補指名を争うトランプ氏は「中国が為替操作と一方的な貿易政策を通じて米国の中流層を苦境に追いやっている」と非難しているが、トランプ氏が言うほど「メイド・イン・チャイナ」はもはや安くない。
・この調査結果を知った中国メデｲアは、中核的な産業である製造業が競争力を失われつつあることに危機感を露わにしている。野放図な拡大政策を長期間にわたり実施したことで、人件費の高騰に加え不動産価格の高騰などが招いた製造コストの急上昇は、朱鎔基の時のように「痛みを伴う」構造改革を断行するしかない。
・だが、構造改革を実施するには、はなはだタイミングが悪い。2009年の世界的な金融危機後に始まった中国の人件費の急激な伸びが、景気減速に伴い鈍り始めたからだ。
・中国当局は、石炭や鉄鋼分野の国有企業を改革する過程で発生する数百万人規模の余剰人員を農業や林業、公共サービス部門へ配置転換しようとしている。だが、配置転換により賃金が下がることは避けられない。これにより労働者の購買力が低下するため、経済を消費主導型へ移行させるという政府の方針にとって猛烈な逆風となる。
・このような状況では果断なる構造改革は極めて困難だ。だが、これを実現しないと「製造業」という金の卵を台無しにしてしまう。
▽「人民元の国際化」という野望は時期尚早？
・フィナンシャルタイムズによれば、今年に入って3月16日までに中国資本が「海外企業狩り」に使った金額は1020億ドルに達し、昨年1年間の金額（1060億ドル）に肉薄している。世界全体のM＆A総額が減少する中で中国企業だけが突出している。
・「進撃のチャイナマネー」と言いたいところだが、中国経済の破綻を目の前に「チャイナマネーのエクソダス（脱出）」が起きているととらえた方が実態に近いのではないだろうか。
・人民銀行の周総裁が人民元の国際化が進まない状況に苛立ちを示していることとは裏腹に、中国の資本規制が緩和されるにつれて、「中国は世界の犯罪組織のマネーロンダリングセンター」（3月28日米AP）との評判が急速に高まり、欧米各国がこぞって調査の強化に乗り出している。その状況は皮肉以外のなにものではない。
・中国経済のバブル崩壊を防ぐためにも、世界の治安を改善するためにも、中国政府は「人民元の国際化」という時期尚早の野望を一刻も早く取り下げ、資本規制の強化に戻るべきではないだろうか。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/46533
櫨氏の記事で、米国でも1914に通貨危機があり、「ニューヨーク市が発行していたポンド建て債券の償還資金の手当てで、失敗すれば米国の信用が崩壊する恐れがあった」ところまで追い込まれたとの指摘は、興味深い。通貨の国際化は一本調子にはいかないようだ。中国は、こうした危機的状況で、「トービン税導入案を検討」しているらしいが、この際は、面子を捨てて、「大きく遠回りでも安全な道を選ぶ」方が賢明だろう。
藤氏の記事のなかでは、米経済誌フォーブスが、「今後1～3年以内に債務危機に陥る確率が最も高い国に中国を選んだ」ようだが、「やはりそうか」といった感を強くした。『中国経済の破綻を目の前に「チャイナマネーのエクソダス（脱出）」が起きているととらえた方が実態に近いのではないだろうか』ということであれば、上述の「大きく遠回りでも安全な道」として、「資本規制の強化に戻るべきではないだろうか」はうなずける。さあ、中国の習政権の判断やいかに。
タグ：試練に直面する中国人民元 1914年のドル危機と比べてみる SDR 人民元の国際化で中国は世界のマネロンセンターに 「野望」を取り下げて資本規制の強化に戻るべき？ このままのペースで減少すれば今年夏までにその水準に達してしまう （IMF）の指針 トービン税導入案を検討 外国為替取引に課税する規定の草案 数カ月後にはデリバテｲブでごまかした分も上乗せされるため、外貨準備はこれまで以上のペースで減少 中国の外貨準備の必要水準は2.8兆ドル 2月の外貨準備高は3.2兆ドル 売掛債権の回収遅延が大きな問題に 人民元を国際的な準備通貨にするという周小川総裁自らの計画に大きな妨げとなる可能性が高い あの手この手で資金を国外に 「メイド・イン・チャイナ」はもはや安くない 経済を消費主導型へ移行させるという政府の方針にとって猛烈な逆風 米経済誌フォーブス（電子版、3月28日付）は、今後1～3年以内に債務危機に陥る確率が最も高い国に中国を選んだ 不良債権問題の顕在化 構造改革を実施するには、はなはだタイミングが悪い 「人民元の国際化」という野望は時期尚早？ 資本規制の強化に戻るべき 「人民元の国際化」という時期尚早の野望を一刻も早く取り下げ 1914年のドル危機 いきなり困難な状況に直面 主要国際通貨への道を歩み始めた 金本位制 ニューヨーク証券取引所は閉鎖 米国は通貨危機に襲われている 米国からは大量の金が流出し、ドルと金の交換性を維持できなくなる危険 戦費調達のために欧州各国は、米企業の株を売って得たドルをポンドに交換しようとするので、ドルには著しい下落圧力 SDRへの採用で手にした元への信認が大きく傷つくことにはなるが、元安を容認することも考えられる 人民元が下落すれば経常収支の黒字は拡大しやすく、対外純資産の蓄積が進む 藤 和彦 民間の輸出をサポート 主要国際通貨への道を急ぐのか 遠回りでも安全な道を選ぶのか ポンド不足の抜本的な解決策として、大量の商船を調達して農産物を欧州に輸出することでポンドを入手することを考える マカドゥー財務長官 ニューヨーク市が発行していたポンド建て債券の償還資金の手当てで、失敗すれば米国の信用が崩壊する恐れ （その3）IMFのSDRへの採用決定後の大混乱 東洋経済オンライン 櫨 浩一 人民元国際化問題 JBPRESS
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