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企業不祥事(その4)跋扈する「空売りファンド」 [企業経営]

企業不祥事については、8月11日に取上げたが、今日は、(その4)跋扈する「空売りファンド」 である。

先ずは、8月25日付け日経ビジネスオンラインの時事深層(本誌29日付け)「跋扈する「空売りファンド」の理」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・空売りを仕掛けながら、扇情的な表現で特定企業の株を売りあおるリポートを発行。「空売りファンド」が日本企業をターゲットにし始めた。新手の投資家に対して、日本企業はどのように対応すればよいのか。
・「事実誤認の多さや、下品な表現を見て非常に驚いた。当社のビジネスモデルも全く理解されていない」。サイバーダインの山海嘉之CEO(最高経営責任者)は、困惑を隠しきれない。
・「世界で最も途方もなく低価な株券」。8月15日、日本の有望ベンチャー企業の一つとされるサイバーダインに突然、こんなリポートが突きつけられた。 発行したのは米国に拠点を置くシトロン・リサーチ。証券会社などから株を借りて売却し、値下がり後に買い戻して利益を得る「空売りファンド」だ。リポートの内容は、競合企業と比較して株価の割高感を指摘するもの。中には同社株を排泄物になぞらえるなど、あまりに品位に欠ける表現も含まれる。
・だが、市場は敏感に反応した。翌16日のサイバーダインの株価は、一時前日比225円安の1852円まで売り込まれた。19日にはサイバーダインが「事業特性を理解せず、分析が非常に浅い」など詳細な反論書面を公開したが、株価の反発力は鈍い。6月にサイバーダイン株の空売りを表明していた香港に拠点を置くファンド、オアシス・マネジメント創業者のセス・フィッシャー氏は、「サイバーダインの反論には新しい情報がほとんどない」と冷ややかだ。
▽日本企業が相次ぎ標的に
・空売りファンドが日本企業を標的にするケースは、初めてではない。7月27日には、米グラウカス・リサーチが伊藤忠商事についてのリポートを発行。伊藤忠の株価は一時約10%下落した。 伊藤忠の会計処理が、減損損失を意図的に回避するなど「不正に」操作されている可能性を指摘するものだった。8月2日、伊藤忠の鉢村剛CFO(最高財務責任者)が第1四半期の決算説明会で、「減損などは全て、監査法人から適正意見をもらい処理している」などと反論したが、8月23日時点でリポート発行前の株価水準を取り戻せていない。
・ある市場関係者はこう解説する。「空売りファンドは違法ではなくとも、『グレー』な部分を指摘し、それで株価が下がればいい。多数の投資先を持ち、複雑なグループ内取引がある商社や、将来性を見極めにくい技術系ベンチャーなどは標的になりやすい」。
・英調査会社アクティビスト・インサイトによれば、2010年から米国の417社が空売り目的の調査リポートのターゲットになっている。世界を見渡せば、必ずしも珍しい存在ではないが、「どぎつい」手法に初めて直面した日本の株式市場が動揺した。独立系運用会社のミョウジョウ・アセット・マネジメントの菊池真代表は、「これまでにないファンドの登場で、投資家が相当動揺したのだと思う。投資家が慣れれば、徐々に空売りファンドの株価への影響は小さくなるのではないか」と見る。
▽どぎつい手法に割れる賛否
・はたして空売りファンドに理はあるのか。見方は分かれる。 空売りファンドが提示するのは、あくまで特定銘柄の株価についてのファンドとしての見立てだ。市場が反応して株価が下落すれば、手じまいして利益を確定する。サイバーダインの山海CEOは「シトロンとサイバーダインの問題という以上に、証券市場と空売りファンドの問題。それだけに毅然と対応する必要があると考えて反論を出した」と説明する。
・日本取引所グループの清田瞭グループCEOは、伊藤忠とグラウカスの事例を受けて「倫理的に若干疑問がある」と発言した。伊藤忠は「グラウカスは台湾で2014年に風説の流布などで訴えられ、損害賠償の支払いを命じられている」(広報)と指摘。グラウカスは否定しつつ、こう反論する。「エンロンの粉飾事件に最初に警鐘を鳴らしたのは我々空売りファンドだ。市場は幅広い投資家を必要としている」(グラウカスのリサーチ・ディレクターのソーレン・アンダール氏)。
・空売りファンドの“襲来”がもたらしている教訓は何だろうか。 「伊藤忠は付け込まれる余地があった」。株式市場にはそんな声がある。 例えば、伊藤忠は2016年1~3月期に欧州タイヤ事業や青果のドール事業の減損などで約900億円の損失を追加で計上。岡藤正広社長は、三菱商事と三井物産が減損で最終赤字に転落する見通しとなり、「急きょ落とせるものは落とした」と記者会見で打ち明けた。2016年3月期の業績で商社トップの座を維持できる範囲で、恣意的に減損処理したと受け取られかねない発言だ。
・「日本企業は情報開示が不十分で市場が非効率的なので、標的になりやすい」(アクティビスト・インサイトのジョシュ・ブラック編集長)。東芝の不正会計で企業の要求に監査法人が抗いきれない実態が明らかになり、日本市場の信頼感を損なった後遺症は大きい。
・企業は標的とならないためにどうすべきなのか。IR(投資家向け広報)支援会社のジェイ・ユーラス・アイアールの岩田宜子・代表取締役は「透明性を持ったガバナンス体制を作り、日ごろから投資家の信頼を得ておくことに尽きる」と指摘する。
●空売りを仕掛ける主なアクティビスト・ファンド(表省略)

次に、闇株新聞が8月26日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「サイバーダインが「売り推奨レポート」で大幅下落、空売りファンドが大挙して日本市場に押し寄せる!? 闇株新聞が解説する空売りファンドの手口と動向」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・先日、伊藤忠に空売りを仕掛けた後にレポートでこき下ろし、値下がりを誘って利益を得る米国ファンド「グラウカス」について取り上げましたが、早くも“その次”が現れました。今度は「シトロンリサーチ」なる空売りファンドが、サイバーダインを”UNKO(うんこ)”と売り煽ったのです。このレポートが出て同社の株価は大幅に下落、彼らの思うつぼになっています。
▽サイバーダインの適正株価は300円!? 間違いだらけのお粗末なレポート
・ロサンゼルスに本拠を置く「シトロン・リサーチ」(以下、シトロン)なる空売りファンドが8月15日、ロボット技術の新興企業・サイバーダインの売り推奨レポートを出しました。それによりサイバーダインの株価は2077円→1558円と25%も下落、時価総額は713億円も減少(8月23日)しました。
・レポートには「サイバーダインは世界で最も途方もなく低価な株券です」「サイバーダインの時価総額は4億ドル(闇株新聞注・これは40億ドルの間違い)を超えました」さらには「UNKO うんこ」のイラストなど、攻撃的な文言が踊っています。ちなみに目標株価は300円だそうです。 このレポートは外国人が書いたものを金融知識の乏しい人物が翻訳したようで、珍妙な表現や間違いも多く、ろくにチェックもできていないお粗末なものです。しかし、これ以上にお粗末なのがサイバーダインの経営状況でした。
▽大赤字でも株価は理解不能なほど高い サイバーダインは「錬金術の勝ち組」
・サイバーダインの2016年3月期通年決算は売上高12億6400万円、営業損益12億9200万円の赤字(売上より赤字が大きい)、最終損益7億1800万円の赤字と惨憺たるものです。 それでも公募増資や第三者割当増資や新株予約権付社債の連発で、2016年3月末現在で純資産270億円、現預金145億円を抱えています。まさに「株式市場を使った錬金術の大いなる勝ち組企業」です(もちろん皮肉です)。
・さらに驚くべきことに、社長の山海嘉之氏がほとんどを保有する優先株(非上場で議決権が普通株の10倍もある)が約7770万株もあり、これを普通株と等価で計算しても時価総額は8月15日時点で4465億円(44億ドル)もあったことになります。
・要するにサイバーダインは「夢物語の事業モデルで株価が説明できないほど高い新興市場によくある企業」なわけですが、時価総額と流動性がそれなりにあり、かつ海外株主が多い(発行済普通株の10%以上、1500万株ほど)ため、貸株調達の容易さから空売りファンドに狙われたと考えられます。
(解説)海外投資家が空売りを仕掛けるときは必ず海外で貸株を調達するため、日証金や東証発表の信用残には現れません。新興企業の多くは海外株主がほとんどおらず、貸株の調達が空売りファンドとって1つのハードルであるはずです。
▽シトロンの成功を見て空売りファンドが大挙して日本市場に押し寄せる!
・先日も「グラウカス」が、伊藤忠の不正会計疑惑を自社レポートで“暴露”するという同様の手口で物議をかもしたばかりです。 参考記事:空売り投資家「グラウカス」が日本上陸。伊藤忠は第2の東芝事件になるか!? (2016年8月5日公開)
・ただ、あちらは会計上の考え方の違いをとらえて売り煽っただけで、市場参加者も伊藤忠も冷静に対応すべきものでした。事実、株価も一時10%程度下落しただけで、現在はかなり落ち着きを取り戻しています。
・ところが、シトロンがサイバーダインを狙った今回の事例は、空売りファンドを大儲けさせ、さらに戦線を拡大させてしまう恐れがあります。シトロンの成功を見て、まだ日本に上陸していない著名な空売りファンドが大挙して押し寄せて来そうです。
・新興市場には他にも「説明できないほど株価が高い企業」がごまんとありますし、狙いは流動性も貸株も豊富な大型有名企業にも向くでしょう。最近は低迷する日本経済や企業業績に比べ割高に見える銘柄も少なくないため、軒並み荒稼ぎされてしまう予感がしています。
http://diamond.jp/articles/-/99742

第三に、『カラ売り屋』を執筆した国際金融に詳しい経済小説家の黒木亮氏が8月28日付け東洋経済オンラインに寄稿した「伊藤忠は「カラ売り屋」にヒステリックすぎる 露呈してしまった日本市場の"田舎っぺ"体質」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・黒木亮氏の経済小説に『カラ売り屋』(2007年)がある。米国のカラ売りファンドと日本の中堅ゼネコンの熾烈な攻防を描いた内容だ。日本でも今年7月27日に米カラ売りファンドがレポートを発行し、伊藤忠商事の会計処理に疑問を呈するなど、にわかに存在感が高まっている。黒木氏が見たカラ売りファンドとは何か、そして日本の企業には何が求められているのか。
▽伊藤忠の対応には驚きを禁じ得ない
・米国の「カラ売り屋」(カラ売りファンド)グラウカス・リサーチ・グループに株をカラ売りされた伊藤忠商事の反応を見て、驚きを禁じ得なかった。 同社の鉢村剛CFOは「(グラウカスの)のレポートを読み終わった時、細かく免責事項を見ていなかったので、名誉棄損や株式操作の可能性もあると思ったが、免責事項を読むと、責任をとらないと書いてある。(グラウカスは)レポート内容に責任を持たない特殊なファンド」という趣旨の発言をしているが、日本の証券会社のものでも株のアナリスト・レポートには必ずディスクレイマー(免責事項)が付いている。
・そういう土俵の上で企業は反論しなくてはならない。鉢村氏は自社のアナリスト・レポートを読んだことがないのだろうか?
・また法的措置の可能性に言及したり、「ポジションを持ってからレポートを出す倫理観はどうなっているのか」といった発言にも首をかしげた。 カラ売りファンドがポジションを持ってからレポートを発表するのはごく当たり前のこと。むしろ、レポートを発表して上下した相場で売買すれば、株価操作の疑いをかけられる。またレポートを発表したからといって、株価が必ず下がるわけではなく、逆に上がることもあるのである。 日本取引所グループの清田瞭CEOも鉢村氏と同様に、「(伊藤忠株を売り出した後にレポートを出したのなら)倫理観に若干疑問がある」とコメントしているが、そもそも清田氏は大和証券の出身で、日本企業の肩を持つのは当然で(大和は伊藤忠の幹事証券会社のひとつ)、米国のカラ売りファンドを支持する動機はない。
・米国でカラ売りファンドの存在が一躍脚光を浴びたのは、1985年以来、「キニコス・アソシエイツ」というカラ売り専業のヘッジファンドを運営しているジェームズ・チェイノスの功績だ。 当時飛ぶ鳥を落とす勢いだったエンロンの財務諸表を穴の開くほど読み返し、異様に低い総資本利益率、決算書の脚注にあるエンロンの上級幹部と同社の意味不明な取引などから、マーク・トゥ・マーケット会計(※保有資産を時価評価すること)を悪用したデリバティブ取引による収益のかさ上げやSPE(特別目的組合)を使った粉飾決算を見破り、2001年のエンロン事件につながった。
▽リーマンショックを予言したカラ売りファンド
・その後、チェイノスは2007年に、格付け会社のムーディーズに対して「彼らはもはや中立な格付け会社ではなく、ストラクチャード・ファイナンス(証券化)の会社である。以前は審判員だったが、今はヤンキースのヘルメットをかぶってバットを振っている。ムーディーズがサブプライムローンを組み込んだ証券に与えている格付けは高すぎる。もしこれらの証券が債務不履行となって、投資家が損を蒙れば、ムーディーズは投資家に訴えられる可能性がある。また、いったん格付けが信用を失うと、格付けビジネスが減り、手数料引下げ競争も起きる」と述べ、カラ売りをすると同時に、サブプライムローン危機を予言した。
・さらに、オーストラリアの投資銀行マッコーリーに対し、「世界中で空港や高速道路を買収しているが、高値づかみをしている。それらの資産から生じるキャッシュフローで買収資金を賄えていない」としてカラ売りを実施。
・急成長中だった中国についても「国の指導者の発想がまず成長率ありき。地方の党幹部らは、高い成長率を上げないと出世できないので、数字を誤魔化して報告している。大きな問題は不動産への過剰投資とシャドー・バンキング(影の銀行業)だ」と指摘した。 チェイノスは国が発表した成長率を鵜呑みせず、電力や石炭の消費量、素材価格動向などを見て、実際の成長率は政府発表の数字よりかなり低いことを見抜き、米国に上場している中国企業などをカラ売りした。
・チェイノスの見立てはどうだったのか。その後、ムーディーズとマッコーリーは、2007年に発生したサブプライムローン危機と翌年のリーマン・ショックで株価を大きく下げ、中国株は2015年8月に大暴落した。 ここ数年、米国では中国企業の株のカラ売りがブームだった。「マディー・ウォーターズ・リサーチ」、「ゴッサム・シティ・リサーチ」、「グラウカス」、今般サイバーダイン株をカラ売りした「シトロン・リサーチ」など、数多くのカラ売りファンドが米国や香港に上場している中国企業の株をカラ売りし、利益を上げた。
▽カラ売りファンドの役割
・多くの中国企業が杜撰な会計処理や粉飾による利益のかさ上げを行っていたので、カラ売りファンドの活動で、こうした企業の実態が一般の投資家の目に正しく示され、投資家被害も減った。 カラ売りファンドはその専門性ゆえに比較的小規模なものが多く、1社だけで相場を動かすことはできない。裏付けのあるきちんとした主張をすることで、他のカラ売りファンドや一般投資家に同調してもらう必要がある。
・チェイノスがエンロンを売り倒すことができたのは、有力経済誌『フォーチュン』が意見を支持し、米ボストンのヘッジファンド「ハイフィールズ・キャピタル・マネジメント」のパートナー、リチャード・グラブマンも売りの側に加わったからだ。
・チェイノスは「Bears in Hibernation Conference」(冬眠している熊たちの会議、Bearは相場の下落を意味する語)という投資家との会合を定期的に開いて、関係を築いている。質の悪いリサーチしかできないカラ売りファンドは淘汰されてゆくし、根拠のない流言飛語を流せば、法律違反に問われたり、損害賠償を求められたりする。
・もちろんカラ売りファンドの意見が間違っていることもある。チェイノス自身、1990年代にインターネットサービス会社AOLの株をカラ売りして失敗し、「インターネットの世界がこれほど重要になるとは考えていなかった」と述懐している。また、それまできちんとしたリサーチをしていたファンドが、なぜか勇み足のような荒っぽい主張をし、首を傾げさせられるケースもある。
・グラウカスに対するメディアを含めた日本側の反応を見ていると、日本というのはずいぶん遅れた市場だなとあらためて感じる。これは日本初のアクティビスト・ファンドの創業者、村上世彰氏が2006年にインサイダー取引で逮捕されたときにも感じた違和感である。 さらに昨年11月、TSIホールディングス(東証1部)の株を借りて、引け際直前にカラ売りしたことに関し、証券取引等監視委員会が相場操縦(金商法違反)の容疑で村上世彰氏やその関係先を強制調査したが、何でこんなものが相場操縦になるのかと驚いた(結局、第三者委員会の「相場操縦に当らない」という結論が決め手になったようで、お咎めなしになった)。
・ヘッジファンドが「我々の存在は市場の効率化に寄与している」などと主張するのは、(そういう側面が皆無ではないにしても)片腹痛いが、カラ売りファンドは市場にとって好ましい影響を与えるものである。
▽カラ売りファンドの日本への進出を歓迎する
・それは、彼らの存在によって、一般投資家は新たな視点を与えられ、市場の議論も活発化するからだ。日本も昔に比べると株主からのプレッシャーが厳しくなって、東芝のように粉飾決算をする会社が出てきたり、上場基準が緩和されて、怪しげな(ないしは脆弱な)会社が上場しているケースもあり、カラ売りファンドが活躍する土壌はできてきている。
・なお、彼らの主張が正しくても、相場のトレンド次第では敗北する場合もある。1990年代、米国の長期の上げ相場の中では多くのカラ売りファンドが廃業に追い込まれた。前述のジェームズ・チェイノスも中国株がなかなか下がらずに苦戦し、傘下のファンドは2012年から3年連続で赤字を出した。
・いずれにせよ徹底した調査にもとづく米国型のカラ売りは、最もインテリジェントでスリリングな投資手法である。 カラ売り屋を含む、投資家の疑問に対しては堂々と答え、議論するのがグローバル・スタンダードである。伊藤忠のヒステリックな反応を見ると、何かやましいことがあるのではないかと勘繰りたくなる。ムーディーズは当時、チェイノスのカラ売りに対して「様々な意見が出されることは、株式市場の健全性と活性化に貢献するものと信じる。我々は率直な意見交換を歓迎する」と声明を出した。
・伊藤忠とグラウカスはまだ直接議論を戦わせていない。米国ではアナリスト説明会にカラ売りファンドのマネージャーが参加して、相手のCEOやCFOと白熱した議論を戦わせる(たまにCEOやCFOが怒って、電話で参加していたカラ売りファンドのマネージャーの回線を引き抜いたりもするが)。 伊藤忠とグラウカスなど多くのアナリストとの間でも今後活発な議論が交わされることを期待したい。
http://toyokeizai.net/articles/-/133380

日経ビジネスオンラインが指摘するように、『「伊藤忠は付け込まれる余地があった」』、『「日本企業は情報開示が不十分で市場が非効率的なので、標的になりやすい」』、ということであれば、日本企業は情報開示をこれまで以上に充実させていくべきだろう。
闇株新聞が指摘する、『シトロンがサイバーダインを狙った今回の事例は、空売りファンドを大儲けさせ、さらに戦線を拡大させてしまう恐れがあります。シトロンの成功を見て、まだ日本に上陸していない著名な空売りファンドが大挙して押し寄せて来そうです』、『最近は低迷する日本経済や企業業績に比べ割高に見える銘柄も少なくないため、軒並み荒稼ぎされてしまう予感がしています』、などを通じて、「空売りファンド」が日本の株式市場をクリーンにする役割も期待できそうだ。『株式市場を使った錬金術』、などができる余地のない市場にしてもらいたいものだ。
黒木氏のを読むと、ますます「空売りファンド」を応援したくなる。あのエンロンの粉飾決算を指摘した、とか、『リーマンショックを予言した』、とは大したものだ。確かに、通常の投資銀行のアナリストやエコノミストなどは相手先企業との取引を獲得するため、相手先企業に不都合な事実は指摘しない。『ムーディーズは当時、チェイノスのカラ売りに対して「様々な意見が出されることは、株式市場の健全性と活性化に貢献するものと信じる。我々は率直な意見交換を歓迎する」と声明を出した』、とはさすがに正々堂々とした大人の対応だ。伊藤忠もお粗末な対応をする前に、まずは黒木氏に相談すvべきだったのかも知れない。
タグ:中国 東洋経済オンライン ムーディーズ 村上世彰 サイバーダイン 伊藤忠商事 黒木亮 企業不祥事 日経ビジネスオンライン ダイヤモンド・オンライン マッコーリー 闇株新聞 TSIホールディングス 時事深層 UNKO (その4)跋扈する「空売りファンド」 跋扈する「空売りファンド」の理 空売りファンド 世界で最も途方もなく低価な株券 シトロン・リサーチ 市場は敏感に反応 日本企業が相次ぎ標的に グラウカス・リサーチ 多数の投資先を持ち、複雑なグループ内取引がある商社や、将来性を見極めにくい技術系ベンチャーなどは標的になりやすい どぎつい手法に割れる賛否 伊藤忠は付け込まれる余地があった 恣意的に減損処理したと受け取られかねない発言 日本企業は情報開示が不十分で市場が非効率的なので、標的になりやすい サイバーダインが「売り推奨レポート」で大幅下落、空売りファンドが大挙して日本市場に押し寄せる!? 闇株新聞が解説する空売りファンドの手口と動向 サイバーダインの適正株価は300円!? 間違いだらけのお粗末なレポート これ以上にお粗末なのがサイバーダインの経営状況 大赤字でも株価は理解不能なほど高い サイバーダインは「錬金術の勝ち組」 株式市場を使った錬金術の大いなる勝ち組企業 夢物語の事業モデルで株価が説明できないほど高い新興市場によくある企業 シトロンの成功を見て空売りファンドが大挙して日本市場に押し寄せる 新興市場には他にも「説明できないほど株価が高い企業」がごまんとありますし、狙いは流動性も貸株も豊富な大型有名企業にも向くでしょう 最近は低迷する日本経済や企業業績に比べ割高に見える銘柄も少なくないため、軒並み荒稼ぎされてしまう予感がしています カラ売り屋 伊藤忠は「カラ売り屋」にヒステリックすぎる 露呈してしまった日本市場の"田舎っぺ"体質 伊藤忠の対応には驚きを禁じ得ない ジェームズ・チェイノス 当時飛ぶ鳥を落とす勢いだったエンロンの財務諸表を穴の開くほど読み返 粉飾決算を見破り、2001年のエンロン事件につながった リーマンショックを予言したカラ売りファンド 以前は審判員だったが、今はヤンキースのヘルメットをかぶってバットを振っている 世界中で空港や高速道路を買収しているが、高値づかみをしている。それらの資産から生じるキャッシュフローで買収資金を賄えていない 国の指導者の発想がまず成長率ありき 大きな問題は不動産への過剰投資とシャドー・バンキング(影の銀行業)だ」と指摘 多くの中国企業が杜撰な会計処理や粉飾による利益のかさ上げを行っていたので、カラ売りファンドの活動で、こうした企業の実態が一般の投資家の目に正しく示され、投資家被害も減った 日本というのはずいぶん遅れた市場だなとあらためて感じる インサイダー取引で逮捕 引け際直前にカラ売り 相場操縦(金商法違反)の容疑で村上世彰氏やその関係先を強制調査 カラ売りファンドは市場にとって好ましい影響を与えるものである 徹底した調査にもとづく米国型のカラ売りは、最もインテリジェントでスリリングな投資手法 カラ売り屋を含む、投資家の疑問に対しては堂々と答え、議論するのがグローバル・スタンダード 伊藤忠のヒステリックな反応を見ると、何かやましいことがあるのではないかと勘繰りたくなる ムーディーズは当時、チェイノスのカラ売りに対して「様々な意見が出されることは、株式市場の健全性と活性化に貢献するものと信じる。我々は率直な意見交換を歓迎する」と声明を出した
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