日銀の異次元緩和政策（その26）（野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」、「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由、日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない、米欧で進む金融政策正常化議論 置いてけぼりの日銀が打つべき手） [経済政策]
日銀の異次元緩和政策については、7月21日に取上げたが、今日は、（その26）（野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」、「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由、日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない、米欧で進む金融政策正常化議論 置いてけぼりの日銀が打つべき手） である。
先ずは、8月31日付け日刊ゲンダイ「野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」」を紹介しよう。
・野田聖子総務相が、閣僚としては異例の「アベノミクス」批判を行った。３０日行われたＢＳ朝日の番組収録での発言で、アベノミクスの効果は不十分で、「立ち止まって検討すべき」と経済政策の変更の必要性を指摘した。
・野田氏が特に問題視したのが、アベノミクスの「第１の矢」である金融の異次元緩和。「ある程度の効果はあったとしても予想を下回っている。これでは厳しい」と語った。そして日銀が出口戦略を示していないことを不安視し、「出口はどこかというと正直、空恐ろしい」と発言。このまま異次元緩和を続ければ「若い人にどんなツケを回すか、うすうす国民は分かっている」と指摘した。
・一方、来年の自民党総裁選をめぐって、「出馬の準備を進めている」と明言。２０１５年の総裁選では、推薦人があと１人足りない１９人であったことも明かした。
https://www.nikkan-gendai.com/articles/view/news/212565
次に、9月7日付けダイヤモンド・オンライン「「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・日本銀行が「異次元緩和」に踏み出して4年半余り。だが、いまだ「2％物価目標」は達成されないまま、金融は「マイナス金利」、財政も赤字が止まらない「財政と金融の同時破綻」とも言うべき状況だ。「アベノミクスのリスク」を一手に背負いながら超金融緩和をやめるにやめられないジレンマと不安に襲われている日銀の今を、8回シリーズで追った。
▽水面下で路線修正に動く財務省と日銀
・「メガバンク出身の鈴木さんが審議委員になったのは、ひとまずよかった。1人で何ができるかというわけではないが、政策委員会も少しは緩和縮小に向けての“出口”議論が行われるようになるんじゃないか」 7月下旬、日本銀行の金融政策を決める政策委員会の審議委員2人が交代した。そのうちの1人が、鈴木人司・元三菱東京ＵＦＪ銀行副頭取に決まった直後、財務省幹部は少しほっとしたような表情を浮かべながら、こうつぶやいた。
・6人の審議委員のうち、任期を迎え交代する2人は、黒田東彦総裁就任後の「異次元緩和」に異を唱え、慎重姿勢を取り続けていた。それだけに後任人事が注目されていた。 「日銀からも（緩和の）流れを変えたいと、内々に言ってきていた。メガバンクとは、マイナス金利導入の際にコミュニケーション不足があって関係が悪化していたから、鈴木さんが委員になれば、それも修復できると考えたのではないか」と財務省幹部は言う。
・こうした日銀の意向を受け、財務省では異次元緩和路線の流れを変えられそうな審議委員の候補ということで、マイナス金利に批判的だった鈴木氏と、もう1人を官邸に推していた。 結局、期待した「緩和慎重派」は鈴木氏1人しか選ばれず、もう1人は積極的な金融緩和と財政拡大を主張する「リフレ派」と知られる三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングの片岡剛士・上席主任研究員だった。 だが、審議委員全員が「緩和積極派」で占められるのを何とか回避できたことを受けて、財務省幹部はつぶやいた。「官邸だって、これまでの人事はやり過ぎたと反省したんだろう」と。
▽国債の買い取りペースが鈍化 「出口戦略」の地ならしか
・図1をご覧いただきたい。これは、日銀が「2％物価目標」を掲げ、2013年4月から導入した「異次元緩和」の概略図だ。 日銀が、国債や株式、ＥＴＦ（上場投資信託）などを購入し、「緩和マネー」を市中に大量供給すれば、いずれ「インフレ期待」が醸成されて、物価が上がる…。そうしたシナリオの下でスタートした「異次元緩和」だが、これまで6度も目標達成時期が先送りされてきた。
・実は、そのため財務省と日銀は、路線修正に向けて水面下で動き始めている。あまり知られていないことだが、すでに事務方の間では、いかに「異次元緩和」を縮小し、正常化させていくかといった「出口戦略」の検討を始めているのだ。 関係者によると、そのシナリオは、まずは「2％物価目標」を、「短期的な目標」から「中長期の柔軟な目標」として位置付け直すこと。さらにそれとセットで、2016年度決算の残高ベースで418兆円を超えている国債の買い取り額について、「いつまでにどれくらい減らすのか」といったスケジュール感を示すこと──などが検討されているという。
・これは、すでに利上げに踏み出した米国のＦＲＢ（連邦準備制度理事会）のやり方を踏襲したもの。財務省と日銀も、米国をベースに“出口戦略”を摸索しているというわけだ。 すでに昨年9月、ベースマネー残高の「量」をターゲットにしたやり方を変え、長期金利などの「金利」を操作目標に戻した「長短金利操作（イールドカーブコントロール）」を導入したのも、「これ以上の緩和はしたくない」という意思表示とも言えた。
・当時、「リフレ派」との妥協で、年間の国債買い取り「80兆円」の枠は維持されたものの、実際の買い取りペースは「50兆〜60兆円」に落ちてきている。市場の間では、いずれ国債の“玉不足”で国債が買えなくなる事態に備えているとの見方とともに、「出口戦略を意識しながらの路線修正が始まった」と見る関係者もいる。
▽日本経済に「副作用」 緩和マネーで市場機能がマヒ
・こうした路線修正の動きが出てきたのはなぜなのか。一言で言えば、日銀が進めてきた超金融緩和政策によって日本経済に「副作用」が生じ、さまざまなリスクを抱え込むことになっているからだ（図2参照）。 当初は「2年程度」で物価目標を実現する“短期戦略”とされていたものの、目標を達成できなかったことで長期化。それに伴って、日銀による国債やＥＴＦ、不動産リートなどの上場投資信託の買い取り規模はどんどん膨らんできた。
・今や、国債などの市場は、買い手がほぼ日銀という異常な状態。株式市場も、日銀や公的年金による「買い」で下支えされ、値付けなどの機能がマヒし、市場からのシグナルが見えない状態が続いている。 人口減少などによって国内市場が縮小する中で、企業の設備投資はかつてのように増えず、行き場を失った緩和マネーが都市部の不動産やリート物件に流れこみ、一部は「バブル」の様相を呈している。
・一方で株価が、企業業績などと関係なく下支えされているために、企業の財務や経営のガバナンスも働かない。財政も、日銀による実質的な「財政ファイナンス」の下で国債が増発され、財政赤字拡大に歯止めが利かない状況だ。「マイナス金利」によって金融機関は利ザヤが取れず、収益が悪化するという弊害まで生じている。
・まさに、「金融と財政が、もたれあいながらセットで“破綻”に近づいている状況」（日銀ＯＢ）といえるのだ。（図3参照）
▽黒田日銀総裁は失敗と分かりつつやり続けるしかないと達観している様子
・財務省にとっても、「異次元緩和」は財政再建を遠のかせるという“負”の側面が意識されるようになってきた。 これまでは、国債の消化が楽にできる上に、金利が低く抑えられることで、国債の発行コストや毎年度の利払い費が少なくて済むという“うまみ”があった。
・だが、財務省のある幹部は「異次元緩和がこのまま続けば、財政再建は遠のくばかり。政治もまじめに財政健全化に取り組もうとしない」と話す。安倍政権では、消費税増税を2回も先送りしているが、2019年10月にも予定されている税率10％への引き上げも、また先延ばししかねない雲囲気だ。
・財務省の危機感を象徴する出来事が、今年の正月にもあった。事務次官や財務官経験者らのＯＢが都内のホテルに一堂に介した「かるた会」でのことだ。 黒田総裁を何人かの財務省ＯＢが囲んだ。 「君がやっていることは半分、正しい。『デフレ脱却には財政健全化のような構造改革も必要だ』と言っているのは正しい。だけど現実は国債をどんどん買い取って財政を不健全にしているのだよ」 「首相と一緒になってこんなことを続けるのは、君のマイナスになる。総裁は早くやめたほうがいい」
・“財務省一家”の内輪の会だけに、率直な苦言やアドバイスだったが、ＯＢたちの話を、黒田総裁は時に微笑みを浮かべながら聞いていたという。 この会に出席していた藤井裕久・元蔵相はこう話す。 「毎年、このかるた会で黒田君と会っているが、今年は、任期中の物価目標の達成をあきらめているかのようだった。異次元緩和は失敗だったと分かっていても、やり続けるしかないと達観している印象を受けた」
▽「期待」に働き掛ける政策だから目標を降ろせないというジレンマ
・黒田総裁率いる日銀が、「失敗だった」と分かっていたとしても、「2％物価目標」を降ろせないのには、いくつか理由がある。
・7月まで日銀の審議委員を務め、緩和慎重派だった木内登英・野村総合研究所主席研究員はこう話す。 「物価目標は異次元緩和策の大きな柱。それが正しいということで打ち出したのだからやめられない。メンツがある。しかも、目標に達するまで緩和を続けるという『期待』に働き掛ける政策だから、目標を降ろすとなると政策効果はますます落ちてしまうというジレンマを抱えているのだ」
・しかも、日銀が国債を大量に買い続ける中で、流動性が極端に少なくなってきた国債や株式市場は、ちょっとしたきっかけで大きく触れ（注：正しくは「振れ」）たり、混乱したりする懸念がある。 「日銀が、路線変更に動き始めたと市場が感じた時に、市場がどう反応するかが読めないし、混乱するリスクを怖れている」（木内氏）
・結局、市場の反応が怖いから動こうにも動きが取れない、「自縄自縛」の状況に陥っているというわけだ。 加えて政治的な要因も影を落とす。 「物価目標の旗を降ろすとなれば、アベノミクスの失敗と受け取られかねない。路線変更は政治的イシューにもなりかねない」と、日銀幹部は複雑な胸の内を明かす。
・異次元緩和は、「デフレ脱却」や「インフレ目標」を公約に掲げて選挙で大勝した安倍晋三首相が、黒田氏を日銀総裁に任命し、それまでの緩和策を「生ぬるい」と批判してきた「リフレ派」の岩田規久男副総裁とセットで日銀に送り込んだ時から始まった。 そのため、政策委員会のメンバーである審議委員の選任についても、官邸の意向が反映されてきたとされている。
・かつて、日銀の総裁ポストを日銀と財務省（旧大蔵省）が交互に分け合っていた時代は、財務省と日銀の有力ＯＢが話し合って、事実上、決まっていた。審議委員の選任についても日銀の意向が重視されていたが、今や「人事権」は官邸が握っている。このように、「官邸主導の金融政策」の色彩を強める中で、「政策の失敗」を認めるわけにはいかないのだ。
・日銀法が、金融政策に対する政権や政治の過剰な介入を防ぐ狙いで改正されたのは1997年のこと。だが法律上、独立性が強化されても、政権が「人事」を武器に介入を深めているのが実態だ。
・ある日銀ＯＢはこう話す。 「名目で4％弱、実質で2％の成長というのは、財政健全化計画などでも掲げられているアベノミクスのテーゼ。だから、物価目標の位置付けや国債の買い取り枠など全てを曖昧にしたまま、どうにか緩和縮小の道を探っていくしかない」
・一方で、財務省幹部は、「景気拡大が続き、人手不足感も出ているから、そろそろ緩和縮小だと市場が折り込んでくれるのを待つしかない」と語る。だが、今の景気拡大は、超低利と財政支出、海外の需要に支えられたもので、本来の成長に必要なイノベーションや企業の新陳代謝は逆に起こりにくい状況だ。
・「アベノミクスリスク」を、中央銀行である日銀と財政が一手に背負い込む状況は限界に近づいている。そこでこの特集では、日銀の現状を多角的に分析、抱え込むリスクや政治との距離などについて8回シリーズで取り上げていく。 日銀はうまく“出口戦略”を描くことができるのか。それともハードランディングに向かってしまうのか。欧米の中央銀行が“出口”に向かい始める中、残された時間は少ない。
http://diamond.jp/articles/-/141327
第三に、東短リサーチ社長 加藤 出氏が9月14日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・「2％物価目標」を達成することができず、金融緩和策を続ける日本銀行。しかし、その影響で「赤字決算」や「債務超過」に陥りかねない状況となっている。それに対し、政府と日銀を一つにして考える「統合政府論」を繰り広げ、日銀をまるで「打出の小槌」のように捉える人たちもいる。中央銀行とは何のためにあるのか──。
▽手のひら返しのごとく懺悔するバーナンキ元ＦＲＢ議長
・今年5月、ＦＲＢ（米国準備制度理事会）のベン・バーナンキ元議長が来日し、日本銀行の本店で講演した。そこで語られたのは、意外な言葉だった。 「私はよく分かっていなかった」 「私は楽観的過ぎた」 「私は以前の発言のいくつかのトーンを後悔している」 彼の口から数多くの懺悔の言葉が発せられたのだ。
・かつて彼は日銀に対して、デフレ脱却のためのより積極的な緩和策を実施するよう、ほとんど罵倒に近い口調で勧めていた。 それに対し、日銀の黒田東彦総裁は、その言葉を全て取り込んで見せたばかりか、はるかに上回る大胆さで「超金融緩和策」を実施してきた。にもかかわらず、バーナンキ元議長の言葉は、まるで手のひらを返すかのようなものだった。
・この講演の中でバーナンキ元議長は、日本の「構造問題」に気づいたと語った。 日本では、労働力の減少や生産性の伸びの低さが、「長期停滞（セキュラースタグネイション）」を招いていること、そして高齢化が、耐久財や住宅などの需要を抑え、企業が国内で設備投資を行ってもリターンが低くなっていることを指摘した。 そうした環境において、金利は「短期だけでなく全期間において実質的な下限に近づいている」ため、緩和策の「“道具”としては限界に達しつつある」とし、「私は、中央銀行がデフレを克服できると決意して緩和策を行うことに確信を持ち過ぎていた」と率直に認めた。
・日本のリフレ派エコノミストの“教祖様”の1人だったバーナンキ元議長のこうした“変心”を目の当たりにして、日銀の黒田総裁や岩田規久男副総裁らの胸中に、苦々しい複雑な思いがよぎったことは想像に難くない。 しかし、バーナンキ元議長が変心してしまったのも、無理のない話だった。
・日銀が、市中の現金や、銀行による準備預金など、「マネタリーベースを2年で2倍（260兆円）に拡大すれば、インフレ率は2％へ上昇する」という、いわゆる「2％物価目標」を宣言し、大規模な国債購入を中心とする異次元緩和と呼ばれる「量的質的緩和策（ＱＱＥ）」を始めたのは、2013年春だった。
▽誤算続きだった日銀の金融緩和策
・しかしその後は、“誤算”続きだったからだ。 どれだけ金融緩和策を講じても、一向に「2％物価目標」は達成できず、今年7月にはついに6回目となる目標達成時期の先送りを決めた。日銀は、2019年度にはと説明しているが、大半の市場参加者は「来年は7回目の先送りが行われるだろう」との冷めた見方がもっぱらだ。
・図1は、4半期ごとに日銀政策委員会が発表している「コアＣＰＩ（生鮮食品を除いた消費者物価指数）」の前年比予想である。 2015年度、16年度、17年度のいずれも、当初は2％前後になると予想されていた。だが、その年になると現実に収斂させざるを得なくなり、それらは大幅に下方修正されてきた。
・現在、マネタリーベースは470兆円近くであるのに対し、日銀のバランスシートは、買い取った国債残高が膨らみ510兆円に達している。 国際通貨基金（ＩＭＦ）の予想によれば、今年の米国の経済規模（名目ＧＤＰ＝国民総生産）は日本の3.9倍近くになりそうだというが、その中央銀行であるＦＲＢよりも日銀の方が巨大になっているほどだ。
・つまり日銀は、“公約”を守ることができなかったばかりか、自らの身を危機にさらしてしまっているのだ。その結果、大きな問題になり得るものの一つとして、“出口政策”時に日銀自身が巨額の「赤字決算」に陥るばかりか、「債務超過」になってしまうリスクが懸念されている。
▽政府と日銀を一つに見て大丈夫と訴える「統合政府」論
・少々難しい話になるが、日銀の収益が悪化するメカニズムはこうだ。 日銀の目標通り、インフレ率が2％を超えるようになったとしよう。 その際、日銀は、市中の短期金利を少なくとも2％以上に引き上げるだろう（ちなみにバブル経済期のピーク時で8％台だった）。貸出先のない銀行が準備預金として日銀に預けている“超過準備”が大量に存在する中で、利上げを実現するには、まず日銀当座預金の「付利金利」を2％以上に押し上げていく必要がある。
・しかし、資産の平均利回りは、2016年度下期でわずか0.26％と驚くほど低い。市場金利を強烈に押し下げながら国債などを購入してきたためである。日銀は当面、マイナス金利やゼロ％近辺の国債を大規模に買い続けると予想されるため、その利回りはさらに低下していくと思われる。 つまり、運用資産からの利息収入よりも、日銀当座預金への支払利息の方が大幅に上回る巨大な“逆ザヤ”が生じる。
・日銀は自己資本を7.8兆円持っているが、それは早々に吹き飛んでしまい、債務超過に陥ってしまうというわけだ（ＦＲＢの運用利回りは2.57％と、日銀よりもはるかに高いので、日銀ほど問題は深刻ではない）。 こうした見方に対し、「日銀が赤字になっても、日銀と政府を合体させた『統合政府』と見なせば問題はない」といった見解が国内で時折、喧伝されてきた。
・さらには、より踏み込んで、「『統合政府』として考えるなら、日銀が保有国債を無利子永久国債に交換すれば、政府の債務を事実上消し去ることができる」「無利子永久国債を日銀がさらに大規模に引き受けつつ、それによって得た資金で政府が公共工事や補助金の交付を行えば、コストなしで財政刺激策を行う“ヘリコプターマネー”が可能となる」といった主張まで聞かれる。
・そうした声が正しいのであれば、日銀がこの4年半の間に実施してきた政策に問題はなく、今後はより大胆な財政政策と金融緩和策のパッケージをやっていけばよいことになる。 だが、日銀が、振ればお金がでる“打ち出の小槌”のように、政府の赤字財政を補てんすることが現実に可能なのだろうか。もしそれが持続可能な政策なら、なぜ海外の主要国はそれを実践していないのだろうか。そもそもなぜ米議会では、政府債務の上限引き上げの是非を巡って与野党が激しいせめぎ合いを演じているのだろうか。
▽累積債務が最悪の日本には通用しない
・それでは、「統合政府」の議論で陥りやすい“過ち”について、以下、ポイントを整理してみよう。 第一に、「統合政府で考えれば、中央銀行の赤字や債務超過は問題ない」という解釈は今の日本では無理がある。 日本が財政黒字で、健全な財政状態が今後も維持されそうなのであれば、一時的な中央銀行の赤字は「統合政府」的に見て問題とはならないといえる。しかしながら、日本の累積債務は先進国で最悪だ。
・1800年代、英国の債務残高のＧＤＰ比が、現在の日本以上に膨張したことがある。しかし英国政府は、デフォルトもハイパーインフレも起こさず、しかも中央銀行が奇策を弄することもなく、約1世紀をかけて実直に借金を返済していった。 こうしたソフトランディングに成功した理由は、「大英帝国」の植民地からの収益があったことに加え、産業革命が起きて経済規模が爆発的に拡大し、人口も増加していったことにあった。こうしたことによって、過去の借金の1人当たりの負担額が大幅に小さくなったわけだ。
・しかしながら今の日本は、劇的な経済規模の拡大がイメージできないし、急速な高齢化と現役世代の人口減少により、財政赤字は2020年代後半から本番を迎えることになる。 そのような国で中央銀行が債務超過になり、その損失を補うために政府が国債をさらに増発する必要に迫られるとしたら、それは無視できないリスクとなるだろう。
▽通貨の信認に無頓着な日銀の審議委員
・ところで、かつて典型的な中央銀行家といえば、通貨の信認に関して「そこまで心配しなくても」と端から揶揄されるほど、過度に神経質な人物像であったように思われる。ドイツの中央銀行幹部は今でもそうだ。 同行がＥＣＢ（欧州中央銀行）の超緩和策に極めて批判的なのは、マイナス金利の国債を購入して損失を発生させることは中央銀行の責任として「許容できない」という点から生じている。
・ドイツ政府は近年、財政黒字を継続しており、まさに「そこまで心配しなくても」という状況といえる。だが、裏返して言うと、それだけ財政規律や通貨の信認に神経質だからこそ、財政赤字を抱える先進国が多い中でドイツが財政黒字になっているともいえる。
・また、バーナンキ議長時代のＦＲＢも、ＱＥ3（量的緩和策第三弾）の継続によって出口政策時に収益が悪化して、政府に利益を納付できなくなったり、赤字になったりする事態を恐れ、早めに「テーパリング」（国債などの証券購入の段階的縮減）に着手した（バーナンキ元議長の回顧録「行動する勇気」下巻より）。もし、そういった事態になった場合、議会が激怒し、ＦＲＢの独立性が剥奪されるリスクがあったためである。
・しかしながら日銀は、原田泰審議委員が今年6月の講演で、「中央銀行の損益が赤字かどうかを気にしてお札を使う人がいるでしょうか」と語るなど、極めて対照的だ。 確かに、日銀が作り出した超低金利環境は、政府の利払い負担を抑制するという“痛み止め効果”を発揮している。その間に、財政再建や構造改革を進めるのであればいいが、実際はその強烈な“痛み止め効果”が、中央銀行幹部も含めて、日本中を“感覚麻痺”に陥れているように思われる。
▽「国債を永遠に保有させれば政府の債務は大幅に減る」は間違い
・話を「統合政府」論の過ちに戻そう。 第二に、日銀が持つ国債を無利子の永久国債に交換させるなどして、「日銀に、市中から買い取った国債を永遠に保有させれば、その分、政府の債務は大幅に減る」という考え方は誤解である。
・日銀が、市中から長期国債を大規模に購入すると、民間金融機関の日銀当座預金への預け金が急増する。図2をご覧いただきたい。これは、国内銀行の資産構成の推移を示したグラフ。ＱＱＥが始まった2013年春以降、国債が減って預け金が増えていることが分かる。 日銀の当座預金は、日銀の民間に対するオーバーナイト（1日）の債務だ。つまり日銀が長期国債を買っても、それは日銀当座預金との“交換”であり、「統合政府」で考えれば借金は全く減っていない。しかも、「統合政府」の債務の平均残存期間は、現在よりも猛烈な勢いで短期化することになる。「ヘリコプターマネー」というアイデアも同様である。
・通常は、長期国債よりも日銀当座預金の方が金利は低いため、当初、「統合政府」は利払い負担の低下を居心地良く感じるだろう。しかし、金利上昇期には、利払い負担が急速に重くなるという“脆弱性”がそこに内在している。
・先行き、ヘッジファンドなどがその脆弱性を見抜き、猛烈な円売りを仕掛けたとしよう。その際、政府・中央銀行はまずは外貨準備を売却して円買いを行う。それでも収まらない場合は、短期金利を大幅に引き上げるだろう。実際、ロシアやインドで近年そうした実例が見られた。 仮に、超過準備が500兆円ある中で、それへの付利金利を10％へ引き上げたら、「統合政府」の利払いは1年で約50兆円増加する。今年度、国の年間の税収見込み（当初予算）が58兆円程度しかないにもかかわらずだ。利払い費の増加で生まれた新たな赤字を賄うための国債を、日銀がまた購入して超過準備を増加させたら、それこそ「悪魔のスパイラル」が発生してしまう。
・このように考えると、海外の投機筋にそうした攻撃が成功しそうだと思わせないことが、今後、非常に重要になると考えられる。 心配なのは、高齢化の進展に伴って貯蓄や、対外債権が取り崩されていく環境下で、不幸にも日本の主要産業の国際競争力が低下し、その法人税や社員の給与を通じた所得税の納付が減り、先行きの財政収支の見込みが一段と悪化していくケースが懸念されていることだ。特に、基幹産業である自動車産業が自動運転、電気自動車へのトレンドの変化に上手く乗れなかった場合は、そういったリスクが顕在化するだろう。
▽「悪魔のスパイラル」に陥れば世界経済はすさまじい衝撃
・ＢＩＳ（国際決済銀行）の元チーフエコノミスト、ビル・ホワイト氏は、日本の「統合政府」の債務が短期化していることを近年、非常に警戒している。 日本のような経済大国が、前述の「悪魔のスパイラル」に陥り、政府債務のリストラクチャリング（国債返済の棚上げ）か、ハイパーインフレ?ションしか選択がなくなったら、「世界経済はすさまじい衝撃を受ける」と恐れており、同氏はそれゆえこれまでの日銀の緩和策は「無謀」だと批判しているのだ。
・しかし、日銀は方向転換できない。民間企業であれば、予想と実績に大きな乖離が生じれば、戦略の根本的な見直しを図るところであろうが、日銀は「インフレ率が安定的に2％をオーバーシュートする（行き過ぎる）までマネタリーベースを拡大する」と宣言しているため、それができないのだ。
・そもそも、過去、日本でインフレ率が2％を安定的に超えた状態になったのはいつだったか。振り返ると、四半世紀前のバブル経済終盤（1990年代初頭）まで遡らなければならない。あれほどの需要の過熱が今後の日本で起きるだろうか。 金融政策だけでは、インフレ率が賃上げや好循環を起こすといった、望ましい形で目標を上回っていくような状況は実現困難だろう。
・例えば、人口増のための移民政策などの大胆な政策も含む、潜在成長率を押し上げるかなりの「構造改革」が必須だ。そうした構造改革なしに、インフレ率が2％を明確にオーバーシュートすることがあるとしたら、それは通貨の信認が壊れて激しい円安になり、輸入価格が急上昇するケースでしかないように思われる。
・マクロ経済政策を「統合政府」で運営することは、長期的に見るとガバナンスに深刻な問題を起こすという「歴史的教訓」をわれわれはあらためて思い出す必要がある。その実例は、古今東西枚挙にいとまがない。そうした過去の反省を込めて、近代、政府から分離された中央銀行が設立され、為政者が安易に紙幣を印刷できないようにしたのだ。
・バーナンキ元議長は、前述の講演で、「日銀の金融政策は限界に来ており、追加景気刺激策が必要なのであれば、現在の緩和策と財政支出拡大策の組み合わせを行うべきだ」と提唱した。「ヘリコプターマネー」を推奨するアデア・ターナー・元英ＦＳＡ長官や、ＦＴＰＬ（物価水準の財政理論）を提唱するクリストファー・シムズ・プリンストン大学教授も日本に対し、金融緩和策と大胆な財政拡張との組み合わせを推奨している。
・もし、日本経済が抱える問題が、「一時的な需要不足」にあるのなら、財政刺激策などによって経済が好循環に戻るきっかけを作ることは有用だろう。 しかし、図3にもあるように、日本はこの数十年、他国では見られない政府債務を膨張させながら財政支出を拡大させてきた。それで、「財政と金融の同時破綻」ともいうべき「今」があるのだ。
・日本経済の実態に疎い海外の経済学者らの助言を、ただ高名だというだけで安易にうのみにすることは危険であり、注意深く熟考する必要があるだろう。彼らは日本国民に責任はなく、提言した政策が間違っていたとしても、「私は楽観的過ぎた」と懺悔すれば済んでしまうからだ。
・日本経済にとって今、重要なことは、存在しない“打ち出の小槌”を期待し続けたり、「この国の財政はどうせ破綻する」と過度に自暴自棄になったりすることではない。潜在成長率を少しでも引き上げるような地道な構造改革を、一歩一歩進めていくことにある。中央銀行の役割は、そうした構造改革が進みやすいような環境を作ることにあるのだ。
http://diamond.jp/articles/-/142179
第四に、同じ加藤氏が9月21日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「米欧で進む金融政策正常化議論、置いてけぼりの日銀が打つべき手」を紹介しよう。
・債務上限に伴う米政府閉鎖リスクは、議会の“先送り策”によって当面回避された。米財務省の資金繰りは、少なくとも来年3月までは支障が生じないもようだ。確率はまだ高くないが、4月15日まで持ちこたえられれば、給与税が入ってくるため、夏場まで政府閉鎖懸念は再燃しない可能性も出てくる。
・債務上限問題が米国債市場を混乱させる恐れは当面なくなった。そのため、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は9月19～20日の米連邦公開市場委員会（FOMC）において、10月からのバランスシート縮小開始を決定すると思われる。
・ＦＲＢが保有する国債や住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）を減額していくと、基本的にはこれまで圧縮されていた金利のタームプレミアムやリスクプレミアムが元に戻っていく。それは長期金利の押し上げ要因となるが、今のところ市場は落ち着いている。 その理由としては、以下の3点などが考えられる。
（1）ベン・バーナンキ前ＦＲＢ議長がバランスシート拡大の段階的停止（テーパリング）を示唆してからすでに4年が経過しており、金融政策正常化に向けての“ガス抜き”が徐々に進んできた
（2）すでに先行きのバランスシート縮小ペースのイメージをＦＲＢは市場へ丁寧に伝えており、かつ当初はそのペースが遅い
（3）最近の米国のインフレ率は弱めであり、短期金利（フェデラルファンド金利）の引き上げを含め、今はＦＲＢが正常化策を急ぐ必要性がない
・ただし、来年になって、バランスシート縮小ペースが徐々に速まり、そこにＦＲＢが短期金利引き上げを再開できるようなインフレ率の上昇が加わると、今よりは長期金利に上昇圧力が生じるので、注意は必要と思われる。
・一方、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は10月の理事会で、金融政策正常化に向けて一歩駒を進めたがっている。ＥＣＢの出口政策は基本的にはＦＲＢ方式を踏襲したものになる。すなわち、最初にテーパリング（バランスシートの拡大を停止）、次に短期金利（現在マイナス金利）の引き上げを数度実施、その後、バランスシートを縮小、という手順になるだろう。
・しかし、景気のサイクルから推測すると、ＦＲＢもＥＣＢも正常化策の完了前に次のリセッション（景気後退局面）がやって来る可能性がある。つまり、今回の景気拡大局面では完全には出口に到達できず、数年後に金融緩和策に再び転じるのではないかと思われる。
・そのとき困ってしまうのは日本銀行だ。今の日銀は金融緩和策の全開状態。今年5月、バーナンキ氏も来日講演で指摘したように、追加緩和策の余地はほとんど残されていない。そこで米・欧の中央銀行が緩和策に転じると、円高を止めるすべはないことになる。
・また、中期国債がマイナス金利、10年国債の金利がゼロ％近辺というイールドカーブを日銀が今後も維持すると、2018年以降に経営状態が深刻化する地域金融機関が数多く現れる懸念がある。「日銀発の金融システム不安」という奇妙な事態が起こる恐れもある。
・来年4月8日以降、日銀の黒田東彦総裁が続投しようと、他の人物が引き継ごうと、日銀は2％のインフレ目標を撤回したがらないだろう。しかし、前述のような問題を避けるには、米・欧の中銀が正常化を進めている間に、日銀は要領よく柔軟に、金利水準の若干の引き上げを行うといった現実的な対応策を採るべきである。
http://diamond.jp/articles/-/142873
第一の記事で、 『野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」』、というのは、さすが反主流派として入閣しただけある。ただ、彼女は元郵政族だけあって、日本郵政には「優しい」のは残念だ。
第二の記事で、 『水面下で路線修正に動く財務省と日銀』、 『国債の買い取りペースが鈍化 「出口戦略」の地ならしか』、などというのは少し安心出来る材料だ。 『黒田日銀総裁は失敗と分かりつつやり続けるしかないと達観している様子』、 『「期待」に働き掛ける政策だから目標を降ろせないというジレンマ』、 などは困ったものだ。
第三の記事で、 『手のひら返しのごとく懺悔するバーナンキ元ＦＲＢ議長』、 『日銀の黒田東彦総裁は、その言葉を全て取り込んで見せたばかりか、はるかに上回る大胆さで「超金融緩和策」を実施してきた。にもかかわらず、バーナンキ元議長の言葉は、まるで手のひらを返すかのようなものだった』、バーナンキ元議長の講演を聞いていた黒田東彦総裁の顔を見てみたかった。まあ、ポーカーフェイスを決め込んでいたのだろうが・・・。 『政府と日銀を一つに見て大丈夫と訴える「統合政府」論』、の誤りを見事に指摘しているのは、正論だ。 『通貨の信認に無頓着な日銀の審議委員』、としてリフレ派の原田審議委員を批判しているがその通りだ。元BISのビル・ホワイト氏は、日本の「統合政府」の債務が短期化していることを近年、非常に警戒している。 日本のような経済大国が、前述の「悪魔のスパイラル」に陥り、政府債務のリストラクチャリング（国債返済の棚上げ）か、ハイパーインフレ?ションしか選択がなくなったら、「世界経済はすさまじい衝撃を受ける」と恐れており、同氏はそれゆえこれまでの日銀の緩和策は「無謀」だと批判しているのだ』、こんな事態になったら、安部や黒田が辞任して済むような話ではなくなる。日本は国際社会では、長きにわたって問題児扱いされることにならざるを得ないだろう。
第四の記事で、 『米・欧の中銀が正常化を進めている間に、日銀は要領よく柔軟に、金利水準の若干の引き上げを行うといった現実的な対応策を採るべきである』、との指摘はその通りだ。
先ずは、8月31日付け日刊ゲンダイ「野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」」を紹介しよう。
・野田聖子総務相が、閣僚としては異例の「アベノミクス」批判を行った。３０日行われたＢＳ朝日の番組収録での発言で、アベノミクスの効果は不十分で、「立ち止まって検討すべき」と経済政策の変更の必要性を指摘した。
・野田氏が特に問題視したのが、アベノミクスの「第１の矢」である金融の異次元緩和。「ある程度の効果はあったとしても予想を下回っている。これでは厳しい」と語った。そして日銀が出口戦略を示していないことを不安視し、「出口はどこかというと正直、空恐ろしい」と発言。このまま異次元緩和を続ければ「若い人にどんなツケを回すか、うすうす国民は分かっている」と指摘した。
・一方、来年の自民党総裁選をめぐって、「出馬の準備を進めている」と明言。２０１５年の総裁選では、推薦人があと１人足りない１９人であったことも明かした。
https://www.nikkan-gendai.com/articles/view/news/212565
次に、9月7日付けダイヤモンド・オンライン「「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・日本銀行が「異次元緩和」に踏み出して4年半余り。だが、いまだ「2％物価目標」は達成されないまま、金融は「マイナス金利」、財政も赤字が止まらない「財政と金融の同時破綻」とも言うべき状況だ。「アベノミクスのリスク」を一手に背負いながら超金融緩和をやめるにやめられないジレンマと不安に襲われている日銀の今を、8回シリーズで追った。
▽水面下で路線修正に動く財務省と日銀
・「メガバンク出身の鈴木さんが審議委員になったのは、ひとまずよかった。1人で何ができるかというわけではないが、政策委員会も少しは緩和縮小に向けての“出口”議論が行われるようになるんじゃないか」 7月下旬、日本銀行の金融政策を決める政策委員会の審議委員2人が交代した。そのうちの1人が、鈴木人司・元三菱東京ＵＦＪ銀行副頭取に決まった直後、財務省幹部は少しほっとしたような表情を浮かべながら、こうつぶやいた。
・6人の審議委員のうち、任期を迎え交代する2人は、黒田東彦総裁就任後の「異次元緩和」に異を唱え、慎重姿勢を取り続けていた。それだけに後任人事が注目されていた。 「日銀からも（緩和の）流れを変えたいと、内々に言ってきていた。メガバンクとは、マイナス金利導入の際にコミュニケーション不足があって関係が悪化していたから、鈴木さんが委員になれば、それも修復できると考えたのではないか」と財務省幹部は言う。
・こうした日銀の意向を受け、財務省では異次元緩和路線の流れを変えられそうな審議委員の候補ということで、マイナス金利に批判的だった鈴木氏と、もう1人を官邸に推していた。 結局、期待した「緩和慎重派」は鈴木氏1人しか選ばれず、もう1人は積極的な金融緩和と財政拡大を主張する「リフレ派」と知られる三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティングの片岡剛士・上席主任研究員だった。 だが、審議委員全員が「緩和積極派」で占められるのを何とか回避できたことを受けて、財務省幹部はつぶやいた。「官邸だって、これまでの人事はやり過ぎたと反省したんだろう」と。
▽国債の買い取りペースが鈍化 「出口戦略」の地ならしか
・図1をご覧いただきたい。これは、日銀が「2％物価目標」を掲げ、2013年4月から導入した「異次元緩和」の概略図だ。 日銀が、国債や株式、ＥＴＦ（上場投資信託）などを購入し、「緩和マネー」を市中に大量供給すれば、いずれ「インフレ期待」が醸成されて、物価が上がる…。そうしたシナリオの下でスタートした「異次元緩和」だが、これまで6度も目標達成時期が先送りされてきた。
・実は、そのため財務省と日銀は、路線修正に向けて水面下で動き始めている。あまり知られていないことだが、すでに事務方の間では、いかに「異次元緩和」を縮小し、正常化させていくかといった「出口戦略」の検討を始めているのだ。 関係者によると、そのシナリオは、まずは「2％物価目標」を、「短期的な目標」から「中長期の柔軟な目標」として位置付け直すこと。さらにそれとセットで、2016年度決算の残高ベースで418兆円を超えている国債の買い取り額について、「いつまでにどれくらい減らすのか」といったスケジュール感を示すこと──などが検討されているという。
・これは、すでに利上げに踏み出した米国のＦＲＢ（連邦準備制度理事会）のやり方を踏襲したもの。財務省と日銀も、米国をベースに“出口戦略”を摸索しているというわけだ。 すでに昨年9月、ベースマネー残高の「量」をターゲットにしたやり方を変え、長期金利などの「金利」を操作目標に戻した「長短金利操作（イールドカーブコントロール）」を導入したのも、「これ以上の緩和はしたくない」という意思表示とも言えた。
・当時、「リフレ派」との妥協で、年間の国債買い取り「80兆円」の枠は維持されたものの、実際の買い取りペースは「50兆〜60兆円」に落ちてきている。市場の間では、いずれ国債の“玉不足”で国債が買えなくなる事態に備えているとの見方とともに、「出口戦略を意識しながらの路線修正が始まった」と見る関係者もいる。
▽日本経済に「副作用」 緩和マネーで市場機能がマヒ
・こうした路線修正の動きが出てきたのはなぜなのか。一言で言えば、日銀が進めてきた超金融緩和政策によって日本経済に「副作用」が生じ、さまざまなリスクを抱え込むことになっているからだ（図2参照）。 当初は「2年程度」で物価目標を実現する“短期戦略”とされていたものの、目標を達成できなかったことで長期化。それに伴って、日銀による国債やＥＴＦ、不動産リートなどの上場投資信託の買い取り規模はどんどん膨らんできた。
・今や、国債などの市場は、買い手がほぼ日銀という異常な状態。株式市場も、日銀や公的年金による「買い」で下支えされ、値付けなどの機能がマヒし、市場からのシグナルが見えない状態が続いている。 人口減少などによって国内市場が縮小する中で、企業の設備投資はかつてのように増えず、行き場を失った緩和マネーが都市部の不動産やリート物件に流れこみ、一部は「バブル」の様相を呈している。
・一方で株価が、企業業績などと関係なく下支えされているために、企業の財務や経営のガバナンスも働かない。財政も、日銀による実質的な「財政ファイナンス」の下で国債が増発され、財政赤字拡大に歯止めが利かない状況だ。「マイナス金利」によって金融機関は利ザヤが取れず、収益が悪化するという弊害まで生じている。
・まさに、「金融と財政が、もたれあいながらセットで“破綻”に近づいている状況」（日銀ＯＢ）といえるのだ。（図3参照）
▽黒田日銀総裁は失敗と分かりつつやり続けるしかないと達観している様子
・財務省にとっても、「異次元緩和」は財政再建を遠のかせるという“負”の側面が意識されるようになってきた。 これまでは、国債の消化が楽にできる上に、金利が低く抑えられることで、国債の発行コストや毎年度の利払い費が少なくて済むという“うまみ”があった。
・だが、財務省のある幹部は「異次元緩和がこのまま続けば、財政再建は遠のくばかり。政治もまじめに財政健全化に取り組もうとしない」と話す。安倍政権では、消費税増税を2回も先送りしているが、2019年10月にも予定されている税率10％への引き上げも、また先延ばししかねない雲囲気だ。
・財務省の危機感を象徴する出来事が、今年の正月にもあった。事務次官や財務官経験者らのＯＢが都内のホテルに一堂に介した「かるた会」でのことだ。 黒田総裁を何人かの財務省ＯＢが囲んだ。 「君がやっていることは半分、正しい。『デフレ脱却には財政健全化のような構造改革も必要だ』と言っているのは正しい。だけど現実は国債をどんどん買い取って財政を不健全にしているのだよ」 「首相と一緒になってこんなことを続けるのは、君のマイナスになる。総裁は早くやめたほうがいい」
・“財務省一家”の内輪の会だけに、率直な苦言やアドバイスだったが、ＯＢたちの話を、黒田総裁は時に微笑みを浮かべながら聞いていたという。 この会に出席していた藤井裕久・元蔵相はこう話す。 「毎年、このかるた会で黒田君と会っているが、今年は、任期中の物価目標の達成をあきらめているかのようだった。異次元緩和は失敗だったと分かっていても、やり続けるしかないと達観している印象を受けた」
▽「期待」に働き掛ける政策だから目標を降ろせないというジレンマ
・黒田総裁率いる日銀が、「失敗だった」と分かっていたとしても、「2％物価目標」を降ろせないのには、いくつか理由がある。
・7月まで日銀の審議委員を務め、緩和慎重派だった木内登英・野村総合研究所主席研究員はこう話す。 「物価目標は異次元緩和策の大きな柱。それが正しいということで打ち出したのだからやめられない。メンツがある。しかも、目標に達するまで緩和を続けるという『期待』に働き掛ける政策だから、目標を降ろすとなると政策効果はますます落ちてしまうというジレンマを抱えているのだ」
・しかも、日銀が国債を大量に買い続ける中で、流動性が極端に少なくなってきた国債や株式市場は、ちょっとしたきっかけで大きく触れ（注：正しくは「振れ」）たり、混乱したりする懸念がある。 「日銀が、路線変更に動き始めたと市場が感じた時に、市場がどう反応するかが読めないし、混乱するリスクを怖れている」（木内氏）
・結局、市場の反応が怖いから動こうにも動きが取れない、「自縄自縛」の状況に陥っているというわけだ。 加えて政治的な要因も影を落とす。 「物価目標の旗を降ろすとなれば、アベノミクスの失敗と受け取られかねない。路線変更は政治的イシューにもなりかねない」と、日銀幹部は複雑な胸の内を明かす。
・異次元緩和は、「デフレ脱却」や「インフレ目標」を公約に掲げて選挙で大勝した安倍晋三首相が、黒田氏を日銀総裁に任命し、それまでの緩和策を「生ぬるい」と批判してきた「リフレ派」の岩田規久男副総裁とセットで日銀に送り込んだ時から始まった。 そのため、政策委員会のメンバーである審議委員の選任についても、官邸の意向が反映されてきたとされている。
・かつて、日銀の総裁ポストを日銀と財務省（旧大蔵省）が交互に分け合っていた時代は、財務省と日銀の有力ＯＢが話し合って、事実上、決まっていた。審議委員の選任についても日銀の意向が重視されていたが、今や「人事権」は官邸が握っている。このように、「官邸主導の金融政策」の色彩を強める中で、「政策の失敗」を認めるわけにはいかないのだ。
・日銀法が、金融政策に対する政権や政治の過剰な介入を防ぐ狙いで改正されたのは1997年のこと。だが法律上、独立性が強化されても、政権が「人事」を武器に介入を深めているのが実態だ。
・ある日銀ＯＢはこう話す。 「名目で4％弱、実質で2％の成長というのは、財政健全化計画などでも掲げられているアベノミクスのテーゼ。だから、物価目標の位置付けや国債の買い取り枠など全てを曖昧にしたまま、どうにか緩和縮小の道を探っていくしかない」
・一方で、財務省幹部は、「景気拡大が続き、人手不足感も出ているから、そろそろ緩和縮小だと市場が折り込んでくれるのを待つしかない」と語る。だが、今の景気拡大は、超低利と財政支出、海外の需要に支えられたもので、本来の成長に必要なイノベーションや企業の新陳代謝は逆に起こりにくい状況だ。
・「アベノミクスリスク」を、中央銀行である日銀と財政が一手に背負い込む状況は限界に近づいている。そこでこの特集では、日銀の現状を多角的に分析、抱え込むリスクや政治との距離などについて8回シリーズで取り上げていく。 日銀はうまく“出口戦略”を描くことができるのか。それともハードランディングに向かってしまうのか。欧米の中央銀行が“出口”に向かい始める中、残された時間は少ない。
http://diamond.jp/articles/-/141327
第三に、東短リサーチ社長 加藤 出氏が9月14日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・「2％物価目標」を達成することができず、金融緩和策を続ける日本銀行。しかし、その影響で「赤字決算」や「債務超過」に陥りかねない状況となっている。それに対し、政府と日銀を一つにして考える「統合政府論」を繰り広げ、日銀をまるで「打出の小槌」のように捉える人たちもいる。中央銀行とは何のためにあるのか──。
▽手のひら返しのごとく懺悔するバーナンキ元ＦＲＢ議長
・今年5月、ＦＲＢ（米国準備制度理事会）のベン・バーナンキ元議長が来日し、日本銀行の本店で講演した。そこで語られたのは、意外な言葉だった。 「私はよく分かっていなかった」 「私は楽観的過ぎた」 「私は以前の発言のいくつかのトーンを後悔している」 彼の口から数多くの懺悔の言葉が発せられたのだ。
・かつて彼は日銀に対して、デフレ脱却のためのより積極的な緩和策を実施するよう、ほとんど罵倒に近い口調で勧めていた。 それに対し、日銀の黒田東彦総裁は、その言葉を全て取り込んで見せたばかりか、はるかに上回る大胆さで「超金融緩和策」を実施してきた。にもかかわらず、バーナンキ元議長の言葉は、まるで手のひらを返すかのようなものだった。
・この講演の中でバーナンキ元議長は、日本の「構造問題」に気づいたと語った。 日本では、労働力の減少や生産性の伸びの低さが、「長期停滞（セキュラースタグネイション）」を招いていること、そして高齢化が、耐久財や住宅などの需要を抑え、企業が国内で設備投資を行ってもリターンが低くなっていることを指摘した。 そうした環境において、金利は「短期だけでなく全期間において実質的な下限に近づいている」ため、緩和策の「“道具”としては限界に達しつつある」とし、「私は、中央銀行がデフレを克服できると決意して緩和策を行うことに確信を持ち過ぎていた」と率直に認めた。
・日本のリフレ派エコノミストの“教祖様”の1人だったバーナンキ元議長のこうした“変心”を目の当たりにして、日銀の黒田総裁や岩田規久男副総裁らの胸中に、苦々しい複雑な思いがよぎったことは想像に難くない。 しかし、バーナンキ元議長が変心してしまったのも、無理のない話だった。
・日銀が、市中の現金や、銀行による準備預金など、「マネタリーベースを2年で2倍（260兆円）に拡大すれば、インフレ率は2％へ上昇する」という、いわゆる「2％物価目標」を宣言し、大規模な国債購入を中心とする異次元緩和と呼ばれる「量的質的緩和策（ＱＱＥ）」を始めたのは、2013年春だった。
▽誤算続きだった日銀の金融緩和策
・しかしその後は、“誤算”続きだったからだ。 どれだけ金融緩和策を講じても、一向に「2％物価目標」は達成できず、今年7月にはついに6回目となる目標達成時期の先送りを決めた。日銀は、2019年度にはと説明しているが、大半の市場参加者は「来年は7回目の先送りが行われるだろう」との冷めた見方がもっぱらだ。
・図1は、4半期ごとに日銀政策委員会が発表している「コアＣＰＩ（生鮮食品を除いた消費者物価指数）」の前年比予想である。 2015年度、16年度、17年度のいずれも、当初は2％前後になると予想されていた。だが、その年になると現実に収斂させざるを得なくなり、それらは大幅に下方修正されてきた。
・現在、マネタリーベースは470兆円近くであるのに対し、日銀のバランスシートは、買い取った国債残高が膨らみ510兆円に達している。 国際通貨基金（ＩＭＦ）の予想によれば、今年の米国の経済規模（名目ＧＤＰ＝国民総生産）は日本の3.9倍近くになりそうだというが、その中央銀行であるＦＲＢよりも日銀の方が巨大になっているほどだ。
・つまり日銀は、“公約”を守ることができなかったばかりか、自らの身を危機にさらしてしまっているのだ。その結果、大きな問題になり得るものの一つとして、“出口政策”時に日銀自身が巨額の「赤字決算」に陥るばかりか、「債務超過」になってしまうリスクが懸念されている。
▽政府と日銀を一つに見て大丈夫と訴える「統合政府」論
・少々難しい話になるが、日銀の収益が悪化するメカニズムはこうだ。 日銀の目標通り、インフレ率が2％を超えるようになったとしよう。 その際、日銀は、市中の短期金利を少なくとも2％以上に引き上げるだろう（ちなみにバブル経済期のピーク時で8％台だった）。貸出先のない銀行が準備預金として日銀に預けている“超過準備”が大量に存在する中で、利上げを実現するには、まず日銀当座預金の「付利金利」を2％以上に押し上げていく必要がある。
・しかし、資産の平均利回りは、2016年度下期でわずか0.26％と驚くほど低い。市場金利を強烈に押し下げながら国債などを購入してきたためである。日銀は当面、マイナス金利やゼロ％近辺の国債を大規模に買い続けると予想されるため、その利回りはさらに低下していくと思われる。 つまり、運用資産からの利息収入よりも、日銀当座預金への支払利息の方が大幅に上回る巨大な“逆ザヤ”が生じる。
・日銀は自己資本を7.8兆円持っているが、それは早々に吹き飛んでしまい、債務超過に陥ってしまうというわけだ（ＦＲＢの運用利回りは2.57％と、日銀よりもはるかに高いので、日銀ほど問題は深刻ではない）。 こうした見方に対し、「日銀が赤字になっても、日銀と政府を合体させた『統合政府』と見なせば問題はない」といった見解が国内で時折、喧伝されてきた。
・さらには、より踏み込んで、「『統合政府』として考えるなら、日銀が保有国債を無利子永久国債に交換すれば、政府の債務を事実上消し去ることができる」「無利子永久国債を日銀がさらに大規模に引き受けつつ、それによって得た資金で政府が公共工事や補助金の交付を行えば、コストなしで財政刺激策を行う“ヘリコプターマネー”が可能となる」といった主張まで聞かれる。
・そうした声が正しいのであれば、日銀がこの4年半の間に実施してきた政策に問題はなく、今後はより大胆な財政政策と金融緩和策のパッケージをやっていけばよいことになる。 だが、日銀が、振ればお金がでる“打ち出の小槌”のように、政府の赤字財政を補てんすることが現実に可能なのだろうか。もしそれが持続可能な政策なら、なぜ海外の主要国はそれを実践していないのだろうか。そもそもなぜ米議会では、政府債務の上限引き上げの是非を巡って与野党が激しいせめぎ合いを演じているのだろうか。
▽累積債務が最悪の日本には通用しない
・それでは、「統合政府」の議論で陥りやすい“過ち”について、以下、ポイントを整理してみよう。 第一に、「統合政府で考えれば、中央銀行の赤字や債務超過は問題ない」という解釈は今の日本では無理がある。 日本が財政黒字で、健全な財政状態が今後も維持されそうなのであれば、一時的な中央銀行の赤字は「統合政府」的に見て問題とはならないといえる。しかしながら、日本の累積債務は先進国で最悪だ。
・1800年代、英国の債務残高のＧＤＰ比が、現在の日本以上に膨張したことがある。しかし英国政府は、デフォルトもハイパーインフレも起こさず、しかも中央銀行が奇策を弄することもなく、約1世紀をかけて実直に借金を返済していった。 こうしたソフトランディングに成功した理由は、「大英帝国」の植民地からの収益があったことに加え、産業革命が起きて経済規模が爆発的に拡大し、人口も増加していったことにあった。こうしたことによって、過去の借金の1人当たりの負担額が大幅に小さくなったわけだ。
・しかしながら今の日本は、劇的な経済規模の拡大がイメージできないし、急速な高齢化と現役世代の人口減少により、財政赤字は2020年代後半から本番を迎えることになる。 そのような国で中央銀行が債務超過になり、その損失を補うために政府が国債をさらに増発する必要に迫られるとしたら、それは無視できないリスクとなるだろう。
▽通貨の信認に無頓着な日銀の審議委員
・ところで、かつて典型的な中央銀行家といえば、通貨の信認に関して「そこまで心配しなくても」と端から揶揄されるほど、過度に神経質な人物像であったように思われる。ドイツの中央銀行幹部は今でもそうだ。 同行がＥＣＢ（欧州中央銀行）の超緩和策に極めて批判的なのは、マイナス金利の国債を購入して損失を発生させることは中央銀行の責任として「許容できない」という点から生じている。
・ドイツ政府は近年、財政黒字を継続しており、まさに「そこまで心配しなくても」という状況といえる。だが、裏返して言うと、それだけ財政規律や通貨の信認に神経質だからこそ、財政赤字を抱える先進国が多い中でドイツが財政黒字になっているともいえる。
・また、バーナンキ議長時代のＦＲＢも、ＱＥ3（量的緩和策第三弾）の継続によって出口政策時に収益が悪化して、政府に利益を納付できなくなったり、赤字になったりする事態を恐れ、早めに「テーパリング」（国債などの証券購入の段階的縮減）に着手した（バーナンキ元議長の回顧録「行動する勇気」下巻より）。もし、そういった事態になった場合、議会が激怒し、ＦＲＢの独立性が剥奪されるリスクがあったためである。
・しかしながら日銀は、原田泰審議委員が今年6月の講演で、「中央銀行の損益が赤字かどうかを気にしてお札を使う人がいるでしょうか」と語るなど、極めて対照的だ。 確かに、日銀が作り出した超低金利環境は、政府の利払い負担を抑制するという“痛み止め効果”を発揮している。その間に、財政再建や構造改革を進めるのであればいいが、実際はその強烈な“痛み止め効果”が、中央銀行幹部も含めて、日本中を“感覚麻痺”に陥れているように思われる。
▽「国債を永遠に保有させれば政府の債務は大幅に減る」は間違い
・話を「統合政府」論の過ちに戻そう。 第二に、日銀が持つ国債を無利子の永久国債に交換させるなどして、「日銀に、市中から買い取った国債を永遠に保有させれば、その分、政府の債務は大幅に減る」という考え方は誤解である。
・日銀が、市中から長期国債を大規模に購入すると、民間金融機関の日銀当座預金への預け金が急増する。図2をご覧いただきたい。これは、国内銀行の資産構成の推移を示したグラフ。ＱＱＥが始まった2013年春以降、国債が減って預け金が増えていることが分かる。 日銀の当座預金は、日銀の民間に対するオーバーナイト（1日）の債務だ。つまり日銀が長期国債を買っても、それは日銀当座預金との“交換”であり、「統合政府」で考えれば借金は全く減っていない。しかも、「統合政府」の債務の平均残存期間は、現在よりも猛烈な勢いで短期化することになる。「ヘリコプターマネー」というアイデアも同様である。
・通常は、長期国債よりも日銀当座預金の方が金利は低いため、当初、「統合政府」は利払い負担の低下を居心地良く感じるだろう。しかし、金利上昇期には、利払い負担が急速に重くなるという“脆弱性”がそこに内在している。
・先行き、ヘッジファンドなどがその脆弱性を見抜き、猛烈な円売りを仕掛けたとしよう。その際、政府・中央銀行はまずは外貨準備を売却して円買いを行う。それでも収まらない場合は、短期金利を大幅に引き上げるだろう。実際、ロシアやインドで近年そうした実例が見られた。 仮に、超過準備が500兆円ある中で、それへの付利金利を10％へ引き上げたら、「統合政府」の利払いは1年で約50兆円増加する。今年度、国の年間の税収見込み（当初予算）が58兆円程度しかないにもかかわらずだ。利払い費の増加で生まれた新たな赤字を賄うための国債を、日銀がまた購入して超過準備を増加させたら、それこそ「悪魔のスパイラル」が発生してしまう。
・このように考えると、海外の投機筋にそうした攻撃が成功しそうだと思わせないことが、今後、非常に重要になると考えられる。 心配なのは、高齢化の進展に伴って貯蓄や、対外債権が取り崩されていく環境下で、不幸にも日本の主要産業の国際競争力が低下し、その法人税や社員の給与を通じた所得税の納付が減り、先行きの財政収支の見込みが一段と悪化していくケースが懸念されていることだ。特に、基幹産業である自動車産業が自動運転、電気自動車へのトレンドの変化に上手く乗れなかった場合は、そういったリスクが顕在化するだろう。
▽「悪魔のスパイラル」に陥れば世界経済はすさまじい衝撃
・ＢＩＳ（国際決済銀行）の元チーフエコノミスト、ビル・ホワイト氏は、日本の「統合政府」の債務が短期化していることを近年、非常に警戒している。 日本のような経済大国が、前述の「悪魔のスパイラル」に陥り、政府債務のリストラクチャリング（国債返済の棚上げ）か、ハイパーインフレ?ションしか選択がなくなったら、「世界経済はすさまじい衝撃を受ける」と恐れており、同氏はそれゆえこれまでの日銀の緩和策は「無謀」だと批判しているのだ。
・しかし、日銀は方向転換できない。民間企業であれば、予想と実績に大きな乖離が生じれば、戦略の根本的な見直しを図るところであろうが、日銀は「インフレ率が安定的に2％をオーバーシュートする（行き過ぎる）までマネタリーベースを拡大する」と宣言しているため、それができないのだ。
・そもそも、過去、日本でインフレ率が2％を安定的に超えた状態になったのはいつだったか。振り返ると、四半世紀前のバブル経済終盤（1990年代初頭）まで遡らなければならない。あれほどの需要の過熱が今後の日本で起きるだろうか。 金融政策だけでは、インフレ率が賃上げや好循環を起こすといった、望ましい形で目標を上回っていくような状況は実現困難だろう。
・例えば、人口増のための移民政策などの大胆な政策も含む、潜在成長率を押し上げるかなりの「構造改革」が必須だ。そうした構造改革なしに、インフレ率が2％を明確にオーバーシュートすることがあるとしたら、それは通貨の信認が壊れて激しい円安になり、輸入価格が急上昇するケースでしかないように思われる。
・マクロ経済政策を「統合政府」で運営することは、長期的に見るとガバナンスに深刻な問題を起こすという「歴史的教訓」をわれわれはあらためて思い出す必要がある。その実例は、古今東西枚挙にいとまがない。そうした過去の反省を込めて、近代、政府から分離された中央銀行が設立され、為政者が安易に紙幣を印刷できないようにしたのだ。
・バーナンキ元議長は、前述の講演で、「日銀の金融政策は限界に来ており、追加景気刺激策が必要なのであれば、現在の緩和策と財政支出拡大策の組み合わせを行うべきだ」と提唱した。「ヘリコプターマネー」を推奨するアデア・ターナー・元英ＦＳＡ長官や、ＦＴＰＬ（物価水準の財政理論）を提唱するクリストファー・シムズ・プリンストン大学教授も日本に対し、金融緩和策と大胆な財政拡張との組み合わせを推奨している。
・もし、日本経済が抱える問題が、「一時的な需要不足」にあるのなら、財政刺激策などによって経済が好循環に戻るきっかけを作ることは有用だろう。 しかし、図3にもあるように、日本はこの数十年、他国では見られない政府債務を膨張させながら財政支出を拡大させてきた。それで、「財政と金融の同時破綻」ともいうべき「今」があるのだ。
・日本経済の実態に疎い海外の経済学者らの助言を、ただ高名だというだけで安易にうのみにすることは危険であり、注意深く熟考する必要があるだろう。彼らは日本国民に責任はなく、提言した政策が間違っていたとしても、「私は楽観的過ぎた」と懺悔すれば済んでしまうからだ。
・日本経済にとって今、重要なことは、存在しない“打ち出の小槌”を期待し続けたり、「この国の財政はどうせ破綻する」と過度に自暴自棄になったりすることではない。潜在成長率を少しでも引き上げるような地道な構造改革を、一歩一歩進めていくことにある。中央銀行の役割は、そうした構造改革が進みやすいような環境を作ることにあるのだ。
http://diamond.jp/articles/-/142179
第四に、同じ加藤氏が9月21日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「米欧で進む金融政策正常化議論、置いてけぼりの日銀が打つべき手」を紹介しよう。
・債務上限に伴う米政府閉鎖リスクは、議会の“先送り策”によって当面回避された。米財務省の資金繰りは、少なくとも来年3月までは支障が生じないもようだ。確率はまだ高くないが、4月15日まで持ちこたえられれば、給与税が入ってくるため、夏場まで政府閉鎖懸念は再燃しない可能性も出てくる。
・債務上限問題が米国債市場を混乱させる恐れは当面なくなった。そのため、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は9月19～20日の米連邦公開市場委員会（FOMC）において、10月からのバランスシート縮小開始を決定すると思われる。
・ＦＲＢが保有する国債や住宅ローン担保証券（ＭＢＳ）を減額していくと、基本的にはこれまで圧縮されていた金利のタームプレミアムやリスクプレミアムが元に戻っていく。それは長期金利の押し上げ要因となるが、今のところ市場は落ち着いている。 その理由としては、以下の3点などが考えられる。
（1）ベン・バーナンキ前ＦＲＢ議長がバランスシート拡大の段階的停止（テーパリング）を示唆してからすでに4年が経過しており、金融政策正常化に向けての“ガス抜き”が徐々に進んできた
（2）すでに先行きのバランスシート縮小ペースのイメージをＦＲＢは市場へ丁寧に伝えており、かつ当初はそのペースが遅い
（3）最近の米国のインフレ率は弱めであり、短期金利（フェデラルファンド金利）の引き上げを含め、今はＦＲＢが正常化策を急ぐ必要性がない
・ただし、来年になって、バランスシート縮小ペースが徐々に速まり、そこにＦＲＢが短期金利引き上げを再開できるようなインフレ率の上昇が加わると、今よりは長期金利に上昇圧力が生じるので、注意は必要と思われる。
・一方、欧州中央銀行（ＥＣＢ）は10月の理事会で、金融政策正常化に向けて一歩駒を進めたがっている。ＥＣＢの出口政策は基本的にはＦＲＢ方式を踏襲したものになる。すなわち、最初にテーパリング（バランスシートの拡大を停止）、次に短期金利（現在マイナス金利）の引き上げを数度実施、その後、バランスシートを縮小、という手順になるだろう。
・しかし、景気のサイクルから推測すると、ＦＲＢもＥＣＢも正常化策の完了前に次のリセッション（景気後退局面）がやって来る可能性がある。つまり、今回の景気拡大局面では完全には出口に到達できず、数年後に金融緩和策に再び転じるのではないかと思われる。
・そのとき困ってしまうのは日本銀行だ。今の日銀は金融緩和策の全開状態。今年5月、バーナンキ氏も来日講演で指摘したように、追加緩和策の余地はほとんど残されていない。そこで米・欧の中央銀行が緩和策に転じると、円高を止めるすべはないことになる。
・また、中期国債がマイナス金利、10年国債の金利がゼロ％近辺というイールドカーブを日銀が今後も維持すると、2018年以降に経営状態が深刻化する地域金融機関が数多く現れる懸念がある。「日銀発の金融システム不安」という奇妙な事態が起こる恐れもある。
・来年4月8日以降、日銀の黒田東彦総裁が続投しようと、他の人物が引き継ごうと、日銀は2％のインフレ目標を撤回したがらないだろう。しかし、前述のような問題を避けるには、米・欧の中銀が正常化を進めている間に、日銀は要領よく柔軟に、金利水準の若干の引き上げを行うといった現実的な対応策を採るべきである。
http://diamond.jp/articles/-/142873
第一の記事で、 『野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」』、というのは、さすが反主流派として入閣しただけある。ただ、彼女は元郵政族だけあって、日本郵政には「優しい」のは残念だ。
第二の記事で、 『水面下で路線修正に動く財務省と日銀』、 『国債の買い取りペースが鈍化 「出口戦略」の地ならしか』、などというのは少し安心出来る材料だ。 『黒田日銀総裁は失敗と分かりつつやり続けるしかないと達観している様子』、 『「期待」に働き掛ける政策だから目標を降ろせないというジレンマ』、 などは困ったものだ。
第三の記事で、 『手のひら返しのごとく懺悔するバーナンキ元ＦＲＢ議長』、 『日銀の黒田東彦総裁は、その言葉を全て取り込んで見せたばかりか、はるかに上回る大胆さで「超金融緩和策」を実施してきた。にもかかわらず、バーナンキ元議長の言葉は、まるで手のひらを返すかのようなものだった』、バーナンキ元議長の講演を聞いていた黒田東彦総裁の顔を見てみたかった。まあ、ポーカーフェイスを決め込んでいたのだろうが・・・。 『政府と日銀を一つに見て大丈夫と訴える「統合政府」論』、の誤りを見事に指摘しているのは、正論だ。 『通貨の信認に無頓着な日銀の審議委員』、としてリフレ派の原田審議委員を批判しているがその通りだ。元BISのビル・ホワイト氏は、日本の「統合政府」の債務が短期化していることを近年、非常に警戒している。 日本のような経済大国が、前述の「悪魔のスパイラル」に陥り、政府債務のリストラクチャリング（国債返済の棚上げ）か、ハイパーインフレ?ションしか選択がなくなったら、「世界経済はすさまじい衝撃を受ける」と恐れており、同氏はそれゆえこれまでの日銀の緩和策は「無謀」だと批判しているのだ』、こんな事態になったら、安部や黒田が辞任して済むような話ではなくなる。日本は国際社会では、長きにわたって問題児扱いされることにならざるを得ないだろう。
第四の記事で、 『米・欧の中銀が正常化を進めている間に、日銀は要領よく柔軟に、金利水準の若干の引き上げを行うといった現実的な対応策を採るべきである』、との指摘はその通りだ。
タグ：米・欧の中銀が正常化を進めている間に、日銀は要領よく柔軟に、金利水準の若干の引き上げを行うといった現実的な対応策を採るべきである 日銀発の金融システム不安」という奇妙な事態が起こる恐れもある 今の日銀は金融緩和策の全開状態。今年5月、バーナンキ氏も来日講演で指摘したように、追加緩和策の余地はほとんど残されていない。そこで米・欧の中央銀行が緩和策に転じると、円高を止めるすべはないことになる 今回の景気拡大局面では完全には出口に到達できず、数年後に金融緩和策に再び転じるのではないかと思われる ＦＲＢもＥＣＢも正常化策の完了前に次のリセッション（景気後退局面）がやって来る可能性がある （ＥＣＢ）は10月の理事会で、金融政策正常化に向けて一歩駒を進めたがっている 米連邦公開市場委員会（FOMC）において、10月からのバランスシート縮小開始を決定すると思われる 米欧で進む金融政策正常化議論、置いてけぼりの日銀が打つべき手 潜在成長率を少しでも引き上げるような地道な構造改革を、一歩一歩進めていくことにある。中央銀行の役割は、そうした構造改革が進みやすいような環境を作ることにあるのだ 悪魔のスパイラル」に陥れば世界経済はすさまじい衝撃 利払い費の増加で生まれた新たな赤字を賄うための国債を、日銀がまた購入して超過準備を増加させたら、それこそ「悪魔のスパイラル」が発生 短期金利を大幅に引き上げるだろう ヘッジファンドなどがその脆弱性を見抜き、猛烈な円売りを仕掛けたとしよう 金利上昇期には、利払い負担が急速に重くなるという“脆弱性”がそこに内在している 日銀が長期国債を買っても、それは日銀当座預金との“交換”であり、「統合政府」で考えれば借金は全く減っていない。しかも、「統合政府」の債務の平均残存期間は、現在よりも猛烈な勢いで短期化することになる 国債を永遠に保有させれば政府の債務は大幅に減る」は間違い 通貨の信認に無頓着な日銀の審議委員 今の日本は、劇的な経済規模の拡大がイメージできないし、急速な高齢化と現役世代の人口減少により、財政赤字は2020年代後半から本番を迎えることになる。 そのような国で中央銀行が債務超過になり、その損失を補うために政府が国債をさらに増発する必要に迫られるとしたら、それは無視できないリスクとなるだろう 日本が財政黒字で、健全な財政状態が今後も維持されそうなのであれば、一時的な中央銀行の赤字は「統合政府」的に見て問題とはならないといえる。しかしながら、日本の累積債務は先進国で最悪 、「『統合政府』として考えるなら、日銀が保有国債を無利子永久国債に交換すれば、政府の債務を事実上消し去ることができる 運用資産からの利息収入よりも、日銀当座預金への支払利息の方が大幅に上回る巨大な“逆ザヤ”が生じ 政府と日銀を一つに見て大丈夫と訴える「統合政府」論 “出口政策”時に日銀自身が巨額の「赤字決算」に陥るばかりか、「債務超過」になってしまうリスクが懸念 6回目となる目標達成時期の先送りを決めた 誤算続きだった日銀の金融緩和策 日本の「構造問題」に気づいたと語った にもかかわらず、バーナンキ元議長の言葉は、まるで手のひらを返すかのようなものだった。 日銀の黒田東彦総裁は、その言葉を全て取り込んで見せたばかりか、はるかに上回る大胆さで「超金融緩和策」を実施してきた 「私はよく分かっていなかった」 「私は楽観的過ぎた」 「私は以前の発言のいくつかのトーンを後悔している 日本銀行の本店で講演 手のひら返しのごとく懺悔するバーナンキ元ＦＲＢ議長 日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない 加藤 出 「期待」に働き掛ける政策だから目標を降ろせないというジレンマ かるた会 黒田日銀総裁は失敗と分かりつつやり続けるしかないと達観している様子 金融と財政が、もたれあいながらセットで“破綻”に近づいている状況 日銀による実質的な「財政ファイナンス」 緩和マネーが都市部の不動産やリート物件に流れこみ、一部は「バブル」の様相 株式市場も、日銀や公的年金による「買い」で下支えされ、値付けなどの機能がマヒし、市場からのシグナルが見えない状態が続いている 国債などの市場は、買い手がほぼ日銀という異常な状態 日本経済に「副作用」 緩和マネーで市場機能がマヒ 出口戦略を意識しながらの路線修正が始まった」と見る関係者もいる 長短金利操作（イールドカーブコントロール）」を導入したのも、「これ以上の緩和はしたくない」という意思表示 国債の買い取りペースが鈍化 「出口戦略」の地ならしか 官邸だって、これまでの人事はやり過ぎたと反省したんだろう 水面下で路線修正に動く財務省と日銀 財政と金融の同時破綻 「「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由 ダイヤモンド・オンライン 出口はどこかというと正直、空恐ろしい 野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」 日刊ゲンダイ （その26）（野田総務相がアベノミクス批判 異次元緩和「空恐ろしい」、「異次元緩和」の出口を探す日銀がインフレ目標の旗を降ろせない理由、日銀は日本経済に金をばらまく「打出の小槌」ではない、米欧で進む金融政策正常化議論 置いてけぼりの日銀が打つべき手） 異次元緩和政策 日銀
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