日本企業の海外M&Aブーム（その6）富士フイルムの米ゼロックス買収問題1：（富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム、かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」、ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由） [企業経営]
今日は、日本企業の海外M&Aブーム（その6）富士フイルムの米ゼロックス買収問題1：（富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム、かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」、ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由）を取上げよう。
先ずは、5月14日付けダイヤモンド・オンライン「富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・富士フイルムホールディングス（ＨＤ）が1月に発表した米ゼロックス買収が二転三転している。 まず4月27日、米ニューヨーク州上級裁判所が買収差し止めの仮処分を決定した。「ゼロックスのジェフ・ジェイコブソンＣＥＯが、自らの地位を守るために富士フイルムＨＤとの統合を推進し、株主利益を守らなかった」という、カール・アイカーン氏ら大株主の訴えを認めた格好だ。
・さらに5月1日、突然ゼロックスが大株主2人との和解案に合意。ジェイコブソンＣＥＯら取締役の大多数を、アイカーン氏らが推す取締役に代え、富士フイルムＨＤとの契約も見直すとの内容だった。
・ところがそのわずか2日後、和解案に対して定められた期限内に裁判所の認可が下りなかったという理由で、この和解案は期限切れに。ゼロックスは27日の仮処分に対し上訴していた富士フイルムＨＤに合流する形で、自らも4日に上訴に加わった。 数日間でコロコロ態度を変えるゼロックス経営陣に、日米関係者が振り回される状態が続いている。
▽上訴審は9月に開廷
・仮処分命令の判決文によると、ジェイコブソンＣＥＯは当初、現金での売却を検討していた。だが長らく経営陣に退陣を迫るなど厳しい攻撃を続けてきたアイカーン氏に対抗するため富士フイルムＨＤと共同戦線を張ることに決め、富士フイルムＨＤのスキームを丸のみした──という（富士フイルムＨＤ、ゼロックスは否定）。
・そもそも、アイカーン氏らが激しく反対するのは富士フイルムＨＤが実質タダでゼロックスを手に入れるスキーム。現に同氏は8日には「キャッシュで1株40ドル以上であれば買収提案を検討する」と表明。つまり、約5600億円を投じる一般的な買収方法でゼロックスを買えと要求しているわけだ。
・一方で、キャッシュアウトなしの買収は、富士フイルムＨＤの株主には譲れない条件だ。 なぜなら「成長が止まった複写機事業でキャッシュアウトを伴う巨額買収をすれば、成長投資を行う体力が削がれ企業価値を毀損する」（外資系証券アナリスト）との声が強いからだ。
・混迷が深まる中、今後の鍵を握るのは、残り85％のゼロックス株主の動向だ。古森重隆・富士フイルムＨＤ会長は「大手機関投資家など富士フイルムＨＤの株主と共通の投資家も多く、すでに買収案に対して賛同を得られている」と自信を崩さない。
・だが、トランプ政権下で外国企業による米企業の買収に法廷で待ったがかかるケースが増えている。そんな中、この買収が今後成立するか否かは極めて不透明だ。 上訴審の開廷は9月で、混迷は当分続く。現時点で、乾坤一擲の買収は「タダより高いものはない」を実証しているようだ。
http://diamond.jp/articles/-/169758
次に、闇株新聞が5月15日付けで掲載した「かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」」を紹介しよう。
・米事務機器大手のゼロックスは5月13日（日本時間14日午前）、1月31日に合意していた富士フイルムホールディングス（以下、富士フイルム）による買収合意を解消すると発表しました。 ゼロックスの現経営陣が、かねてから今回の買収案に反対していたカール・アイカーン、ダーウィン・ディーソンら「物言う株主」の意向を受け入れ、買収合意解消を決めてしまったようです。しかしこれに至るまでのゼロックス経営陣の迷走ぶりは、まさに表題にある「節操のない」ものとなります。
・そもそも1月31日に発表されていた富士フイルムのゼロックス買収案とは、まず合弁会社（富士フイルムが75％、ゼロックスが25％を保有）である富士ゼロックスが金融機関から6710億円を借り入れて富士フイルムの保有する75％を自社株買いし、ゼロックスの完全子会社となります。そして富士フイルムはその6710億円でゼロックスの第三者割当増資を引き受けて50.1％の株式を取得し、連結子会社にするというものでした。
・その6710億円の根拠は、富士ゼロックスの企業価値を約9000億円と算定し、その75％という計算です。しかし発表当時のゼロックスの時価総額は直前の株価上昇もあり約90億ドル（約1兆円）あったため、その50.1％を取得するためには倍額を少しこえる第三者割当増資が必要となるため6710億円では足りません。
・そこでゼロックスの株主に25億ドル（2750億円）の特別配当を支払い、ゼロックスの企業価値を引き下げて何とか6710億円で収まるように考えたようです。つまり富士フイルムの資金負担はゼロとなります。
・一見してゼロックスがタダで手に入るように見えますが、そのからくりはゼロックスの50.1％しか取得していないからで、さらに少なくとも収益が上がっている富士ゼロックスの75％と、業績が縮小しているゼロックスの50.1％を交換したことにもなります。
・最大の問題は、ジェイコブソンCEOらゼロックスの現経営陣が大半残留して引き続きゼロックスの経営にあたり、「親会社」となった富士フイルムも4名の取締役を送り込みますが取締役会の過半数を握るわけでもなく（経営を支配できるわけでもなく）、何よりもカール・アイカーンら「物言う株主」を含むゼロックスの既存株主もそのまま残ってしまうことです。
・「物言う株主」であるかどうかは別にしてもゼロックスの一般株主は、投資先が買収されることによるプレミアムを一切受け取ることができません。25億ドルの特別配当もゼロックスの資産から支払われるため、それだけゼロックスの企業価値が低下することになり、差し引きでは何のプラスにもなりません。
・さてそこからの動きですが、カール・アイカーンやダーウィン・ディーソンら「物言う株主」の申し立てを受けてNY州の裁判所が4月27日、富士フイルムのゼロックス買収を一時的に差し止めてしまいました。
・さらに5月1日になって、（富士フイルムによる買収後にも残留して経営にあたることになっていた）ジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣が、カール・アイカーンら「物言う株主」と電撃的に和解し、ジェイコブソンCEOを含む7名の現取締役が辞任して「物言う株主」が推薦する6名の取締役候補を受け入れると発表してしまいました。6名にした意味は、富士フイルムが推薦する取締役候補は4名なので（取締役の定数は10名）、すでに過半数を押さえてしまったことになるからです。
・ところが5月3日になって、今度は大株主が期限内に提訴を取り下げなかったとしてジェイコブソンCEOを含む現経営陣が和解と辞任の撤回を発表してしまいました。
・そして今回（5月13日）、ジェイコブソンCEOを含む現経営陣が、カール・アイカーンら「物言う株主」と再び和解し、現経営陣の辞任と、「物言う株主」の推薦する取締役候補の受け入れ、さらに富士フイルムによるゼロックス買収まで白紙撤回してしまいました。
・今回の理由は、4月15日までに合弁会社である富士ゼロックスの財務諸表が提出されなかったというものですが、3月決算の富士ゼロックスが4月15日までに財務諸表を提出できないことを、長く合弁会社の株主だったゼロックスの現経営陣が知らないはずがありません。
・富士フイルムによるゼロックス買収の最終決定権は両社の株主総会にありますが、ゼロックスの取締役会が一度承認した富士フイルムによる買収を白紙撤回しても、それだけでは法に触れるわけではありません。 一般論ですが企業の経営陣は、自らの損得勘定より株主の利益を優先しなければなりません。ところがどうもジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣は、高額の退職金と引き換えに、富士フイルムによる買収を白紙撤回したと噂されています。
・富士フイルムの古森会長を含む経営陣は、「訴訟も考える」と言っているようですが、それが米国の裁判所である限り、富士フイルムに有利な決定が出ることはまずありません。 富士フイルムがすぐにやるべきことは、富士フイルムの取締役会でもゼロックス買収と、富士フイルムと富士ゼロックスの取締役会では自社株買いを、それぞれ白紙撤回してしまうことです。ゼロックスがすでに白紙撤回していますが、富士フイルムと富士ゼロックスもそれぞれの取締役会で承認しているため、同じように白紙撤回しておく必要があります。
・現時点のゼロックスに興味を示す企業は多くないはずで、これらの白紙撤回でゼロックスの株価も一層下落するはずです。それでもどうしてもゼロックスを買収したいのであれば、今度はTOBでゼロックスの全株を正々堂々と取得するべきです。また収益の上がっている富士ゼロックスは当分の間そのまま75％を保有しておくべきです。
http://yamikabu.blog136.fc2.com/blog-entry-2221.html
第三に、元銀行員で法政大学大学院教授の真壁昭夫氏が5月22日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由」を紹介しよう（▽は小見出し）。
▽大株主の横やりで解消となった富士フイルムとゼロックスの買収合意
・5月13日、米国事務機器大手のゼロックスコーポレーション（ゼロックス）が、富士フイルムホールディングス（富士フイルム）による買収合意を解消すると発表した。解消の主な理由は、ゼロックスの大株主であるカール・アイカーン氏が買収に横やりを入れたことだ。 既に同氏は、ゼロックス1株につき40ドル以上なら買収を検討すると表明している。その行動を見ていると、買収金額を釣り上げる同氏一流の戦略とも見える。富士フイルムは、アイカーン氏の要望に応じなかった。富士フイルムは、アイカーン氏の仕掛けたマネーゲームに巻き込まれることを拒否したともいえる。
・今回の買収劇解消の決定によって、長い目で見て不利益を被るのはむしろ米国のゼロックスとその株主かもしれない。クラウドコンピューティングサービスが世界に浸透する中、今後もペーパーレス化の波は衰えることは考え難い。ゼロックスが手掛ける印刷機などへの需要は減少することは避けられない。同社が生き残るには、コストカットが必要だ。
・ただ、それだけでは不十分だ。企業の成長のためには構造改革を進め、新しい分野や、期待収益率の高いビジネスの創造が求められる。その取り組みをゼロックスは進めてこなかった。富士フイルムとの経営統合は、イノベーションが遅れているゼロックスにとってチャンスである。
・一方、富士フイルムは経営の革新を続け、新しい事業分野の創造を通して需要の取り込みに注力してきた。米国ゼロックスの買収の先行きは見通しづらいものの、富士フイルムはこれまでのイノベーションの道を歩み続ければよいだろう。
▽変化に対応できずイノベーションに乗り遅れた米ゼロックス
・ゼロックスは、印刷技術のイノベーションによって成長を遂げた。1960年代、同社は電子印刷技術を確立し、70年代にはレーザープリンターを市場に投入した。その印刷品質の高さは世界から支持された。米国の複写機市場をゼロックスが独占した時期もあった。かつて、印刷することを「ゼロックスする」と言ったのもうなづける。
・しかし1990年代に入ると、大きな変化が訪れた。それがＩＴ革命だ。ＩＴ化が進むにつれ、紙の使用が減少した。マイクロソフトのソフトウェアの登場によって、文書はコンピューターで作成し、デジタル情報として保存することが増えた。2000年代に入るとクラウドコンピューティングサービスやタブレットＰＣなどが普及した。今や、資料はデバイス上で閲覧することが当たり前だ。ペーパーレス会議も常識になっている。
・この間の株価推移を振り返ると、1999年にゼロックスの株価は最高値を付けた。2000年以降は30～50ドル台のレンジで推移している。つまり、同社への成長期待は高まっていない。裏返せば、ゼロックスはレーザープリンターに続くイノベーションを起こせていない。
・現在、インターネットで検索することを「ググる」という。それはグーグルの検索エンジンが不可欠だからだ。方や、もう「ゼロックスする」とは誰も言わない。それも、ゼロックスが環境の変化に適応できず、需要を生み出せていないことの裏返しだ。 ゼロックスが生き残るためには、コストカットと成長分野の開拓を同時に進めなければならない。そのために、富士ゼロックスの運営を通して関係のある富士フイルムは、絶好のパートナーだ。
・しかし、ゼロックス経営陣は経営革新を実行することができなかった。彼らが最も重視してきたのは、ゼロックスブランドの維持かもしれない。株主などのステークホルダーが長期的な成長期待を持てるだけの経営戦略は示されなかった。長期的な事業展開が見通しづらい分、利害関係者の視線は目先の利益に向かいやすい。早い段階で経営陣が経営再生の戦略を提示できていたなら、買収交渉がマネーゲーム化するのは防げたかもしれない。
▽イノベーションを発揮してきた富士フイルム
・1月末に、富士フイルムがゼロックスの買収で合意したことは、ゼロックス再生へのチャンスだったはずだ。富士フイルムはイノベーションを発揮して、成長を遂げてきたからである。 もともと、富士フイルムは写真フイルムの生産と販売によって成長してきた。1980年代からは、写真関連の技術を応用して血液検査システム分野に進出するなど、事業の多角化も進められた。その後、ＩＴ革命の進行とともにデジタルカメラが登場し、写真フイルム需要は落ち込んだ。ＩＴ革命は、ゼロックスだけでなく、富士フイルムにとっても重要な転換点だった。
・この変化に対して、富士フイルムは写真フイルム事業を縮小してコストを削減した。同時に、ゼロックスとの提携を活かし収益を支えた。また、既存テクノロジーを新規事業に応用した。代表例が、検査機器などを中心とする医療、化粧品、産業向けのレンズ事業だ。近年の業績を見ると、内視鏡などの医療機器が成長を牽引している。
・これこそがイノベーションだ。富士フイルムは、すでにあったテクノロジーを新しい分野に結合させた。それによって、自社にはなかった新しい事業、付加価値の高い製品を生み出した。それが需要を喚起し、収益が獲得されている。
・既存事業に見切りをつけ、新しい取り組みを進めることは、口で言うほど容易ではない。よい例が、米国のイーストマン・コダック社だ。同社も、写真フイルム事業で成長してきた。コダックは市場シェアの維持にこだわり、フイルム技術の向上を重視しすぎた。この結果、環境への適応が遅れた。2012年1月、コダックは米連邦破産法11条（チャプターイレブン）を申請した。2013年11月、同社は再建を果たし再上場したが、株価は低迷している。
・重要なことは、経営者が環境の変化を捉え、それに自社の事業構造を適応させることだ。従来にはない製品・サービス、生産プロセス、マーケティング手法、素材などの供給源、組織を創出し、変化に対応する。それがイノベーションだ。反対に、従来の取り組みにしがみついてしまうと、変化への対応は難しいだろう。
▽連続的なイノベーションを目指す富士フイルム
・アイカーン氏による買収反対について、新聞報道などでは、富士フイルムが米国の訴訟リスク、短期的な利益を追求する株主の発想に適応できていないとの指摘が目立つ。それは客観的かつ正当な指摘だ。富士フイルムが海外展開を進める上で、それは生かさなければならない教訓だ。
・それ以上に重要なことは、富士フイルムが持続的な成長に向け、改革の手綱を緩めていないことだ。目指されているのが医療事業の強化だ。同社は、株式の66％を保有する富山化学工業株式会社の完全子会社化を決定した。その理由は、感染症やアルツハイマーなど今後の需要が期待できる治療薬分野での競争力を高めるためだ。戦略上、ヘルスケア関連事業の重要性は増すだろう。
・1990年代、富士フイルムはフイルム需要の低下を事務機器ビジネスで補った。当時、ゼロックスとの提携は戦略的に重要だった。現在、事務機器ビジネスの成長は鈍化している。ゼロックスとの統合交渉が難航する恐れもある。そうなれば、事務機器事業は経営の足かせとなりかねない。
・今後、当分野ではコストの削減が優先されるだろう。その中で、ゼロックスとの統合が進めばよい。もし進まない場合には、事務機器事業のリストラ、再編も選択肢に浮上するだろう。すでに、富士ゼロックスの研究開発費や特許件数はゼロックスより多い。ゼロックスとの関係は切れないとの指摘もあるが、断言はできない。状況によっては、自社ブランドの育成など、従来にはなかった取り組みもあるだろう。ある意味、富士フイルムにとって、ゼロックスとの提携は役割を終えつつあるともいえる。
・このように考えると、今回の買収合意の解消は、富士フイルムがよりダイナミックな改革を目指す契機になるかもしれない。同社に限らず、企業の成長には不断の改革が必要だ。同社がイノベーションを連続的に進め、さらなる成長を目指すことを期待したい。そうした企業が増えれば、「社会の活力」という点でもより前向きな発想が増えるだろう。
http://diamond.jp/articles/-/170574
第一の記事での 『「実質タダ」スキーム』、については次の闇株新聞の方が詳しいようだ。ただ、 『富士フイルムＨＤの株主には譲れない条件だ。なぜなら「成長が止まった複写機事業でキャッシュアウトを伴う巨額買収をすれば、成長投資を行う体力が削がれ企業価値を毀損する」』、というのはあくまで富士フイルムＨＤ側の事情であり、ゼロックス株主側には関係ないことだ。富士フイルムＨＤの株式を渡されても、戸惑うだけなのかも知れない。
第二の記事で、 『ゼロックス経営陣の迷走ぶりは、まさに表題にある「節操のない」もの』、は確かに驚くべきことだ。 『ジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣は、高額の退職金と引き換えに、富士フイルムによる買収を白紙撤回』、というのは大いに有り得ることだ。 『富士フイルムがすぐにやるべきことは、富士フイルムの取締役会でもゼロックス買収と、富士フイルムと富士ゼロックスの取締役会では自社株買いを、それぞれ白紙撤回してしまうことです・・・白紙撤回でゼロックスの株価も一層下落するはずです。それでもどうしてもゼロックスを買収したいのであれば、今度はTOBでゼロックスの全株を正々堂々と取得するべきです』、というのであれば、スキーム的にもスッキリしてよさそうに思える。
第三の記事では、『変化に対応できずイノベーションに乗り遅れた米ゼロックス』、と 『イノベーションを発揮してきた富士フイルム』、の対比が分かり易かった。なるほど。 『ゼロックスとの統合交渉が難航する恐れもある。そうなれば、事務機器事業は経営の足かせとなりかねない。 今後、当分野ではコストの削減が優先されるだろう。その中で、ゼロックスとの統合が進めばよい。もし進まない場合には、事務機器事業のリストラ、再編も選択肢に浮上するだろう』、『今回の買収合意の解消は、富士フイルムがよりダイナミックな改革を目指す契機になるかもしれない』、と今回の買収はむしろ失敗する方が良さそうと考えているようだ。その通りなのだろう。
先ずは、5月14日付けダイヤモンド・オンライン「富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム」を紹介しよう（▽は小見出し）。
・富士フイルムホールディングス（ＨＤ）が1月に発表した米ゼロックス買収が二転三転している。 まず4月27日、米ニューヨーク州上級裁判所が買収差し止めの仮処分を決定した。「ゼロックスのジェフ・ジェイコブソンＣＥＯが、自らの地位を守るために富士フイルムＨＤとの統合を推進し、株主利益を守らなかった」という、カール・アイカーン氏ら大株主の訴えを認めた格好だ。
・さらに5月1日、突然ゼロックスが大株主2人との和解案に合意。ジェイコブソンＣＥＯら取締役の大多数を、アイカーン氏らが推す取締役に代え、富士フイルムＨＤとの契約も見直すとの内容だった。
・ところがそのわずか2日後、和解案に対して定められた期限内に裁判所の認可が下りなかったという理由で、この和解案は期限切れに。ゼロックスは27日の仮処分に対し上訴していた富士フイルムＨＤに合流する形で、自らも4日に上訴に加わった。 数日間でコロコロ態度を変えるゼロックス経営陣に、日米関係者が振り回される状態が続いている。
▽上訴審は9月に開廷
・仮処分命令の判決文によると、ジェイコブソンＣＥＯは当初、現金での売却を検討していた。だが長らく経営陣に退陣を迫るなど厳しい攻撃を続けてきたアイカーン氏に対抗するため富士フイルムＨＤと共同戦線を張ることに決め、富士フイルムＨＤのスキームを丸のみした──という（富士フイルムＨＤ、ゼロックスは否定）。
・そもそも、アイカーン氏らが激しく反対するのは富士フイルムＨＤが実質タダでゼロックスを手に入れるスキーム。現に同氏は8日には「キャッシュで1株40ドル以上であれば買収提案を検討する」と表明。つまり、約5600億円を投じる一般的な買収方法でゼロックスを買えと要求しているわけだ。
・一方で、キャッシュアウトなしの買収は、富士フイルムＨＤの株主には譲れない条件だ。 なぜなら「成長が止まった複写機事業でキャッシュアウトを伴う巨額買収をすれば、成長投資を行う体力が削がれ企業価値を毀損する」（外資系証券アナリスト）との声が強いからだ。
・混迷が深まる中、今後の鍵を握るのは、残り85％のゼロックス株主の動向だ。古森重隆・富士フイルムＨＤ会長は「大手機関投資家など富士フイルムＨＤの株主と共通の投資家も多く、すでに買収案に対して賛同を得られている」と自信を崩さない。
・だが、トランプ政権下で外国企業による米企業の買収に法廷で待ったがかかるケースが増えている。そんな中、この買収が今後成立するか否かは極めて不透明だ。 上訴審の開廷は9月で、混迷は当分続く。現時点で、乾坤一擲の買収は「タダより高いものはない」を実証しているようだ。
http://diamond.jp/articles/-/169758
次に、闇株新聞が5月15日付けで掲載した「かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」」を紹介しよう。
・米事務機器大手のゼロックスは5月13日（日本時間14日午前）、1月31日に合意していた富士フイルムホールディングス（以下、富士フイルム）による買収合意を解消すると発表しました。 ゼロックスの現経営陣が、かねてから今回の買収案に反対していたカール・アイカーン、ダーウィン・ディーソンら「物言う株主」の意向を受け入れ、買収合意解消を決めてしまったようです。しかしこれに至るまでのゼロックス経営陣の迷走ぶりは、まさに表題にある「節操のない」ものとなります。
・そもそも1月31日に発表されていた富士フイルムのゼロックス買収案とは、まず合弁会社（富士フイルムが75％、ゼロックスが25％を保有）である富士ゼロックスが金融機関から6710億円を借り入れて富士フイルムの保有する75％を自社株買いし、ゼロックスの完全子会社となります。そして富士フイルムはその6710億円でゼロックスの第三者割当増資を引き受けて50.1％の株式を取得し、連結子会社にするというものでした。
・その6710億円の根拠は、富士ゼロックスの企業価値を約9000億円と算定し、その75％という計算です。しかし発表当時のゼロックスの時価総額は直前の株価上昇もあり約90億ドル（約1兆円）あったため、その50.1％を取得するためには倍額を少しこえる第三者割当増資が必要となるため6710億円では足りません。
・そこでゼロックスの株主に25億ドル（2750億円）の特別配当を支払い、ゼロックスの企業価値を引き下げて何とか6710億円で収まるように考えたようです。つまり富士フイルムの資金負担はゼロとなります。
・一見してゼロックスがタダで手に入るように見えますが、そのからくりはゼロックスの50.1％しか取得していないからで、さらに少なくとも収益が上がっている富士ゼロックスの75％と、業績が縮小しているゼロックスの50.1％を交換したことにもなります。
・最大の問題は、ジェイコブソンCEOらゼロックスの現経営陣が大半残留して引き続きゼロックスの経営にあたり、「親会社」となった富士フイルムも4名の取締役を送り込みますが取締役会の過半数を握るわけでもなく（経営を支配できるわけでもなく）、何よりもカール・アイカーンら「物言う株主」を含むゼロックスの既存株主もそのまま残ってしまうことです。
・「物言う株主」であるかどうかは別にしてもゼロックスの一般株主は、投資先が買収されることによるプレミアムを一切受け取ることができません。25億ドルの特別配当もゼロックスの資産から支払われるため、それだけゼロックスの企業価値が低下することになり、差し引きでは何のプラスにもなりません。
・さてそこからの動きですが、カール・アイカーンやダーウィン・ディーソンら「物言う株主」の申し立てを受けてNY州の裁判所が4月27日、富士フイルムのゼロックス買収を一時的に差し止めてしまいました。
・さらに5月1日になって、（富士フイルムによる買収後にも残留して経営にあたることになっていた）ジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣が、カール・アイカーンら「物言う株主」と電撃的に和解し、ジェイコブソンCEOを含む7名の現取締役が辞任して「物言う株主」が推薦する6名の取締役候補を受け入れると発表してしまいました。6名にした意味は、富士フイルムが推薦する取締役候補は4名なので（取締役の定数は10名）、すでに過半数を押さえてしまったことになるからです。
・ところが5月3日になって、今度は大株主が期限内に提訴を取り下げなかったとしてジェイコブソンCEOを含む現経営陣が和解と辞任の撤回を発表してしまいました。
・そして今回（5月13日）、ジェイコブソンCEOを含む現経営陣が、カール・アイカーンら「物言う株主」と再び和解し、現経営陣の辞任と、「物言う株主」の推薦する取締役候補の受け入れ、さらに富士フイルムによるゼロックス買収まで白紙撤回してしまいました。
・今回の理由は、4月15日までに合弁会社である富士ゼロックスの財務諸表が提出されなかったというものですが、3月決算の富士ゼロックスが4月15日までに財務諸表を提出できないことを、長く合弁会社の株主だったゼロックスの現経営陣が知らないはずがありません。
・富士フイルムによるゼロックス買収の最終決定権は両社の株主総会にありますが、ゼロックスの取締役会が一度承認した富士フイルムによる買収を白紙撤回しても、それだけでは法に触れるわけではありません。 一般論ですが企業の経営陣は、自らの損得勘定より株主の利益を優先しなければなりません。ところがどうもジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣は、高額の退職金と引き換えに、富士フイルムによる買収を白紙撤回したと噂されています。
・富士フイルムの古森会長を含む経営陣は、「訴訟も考える」と言っているようですが、それが米国の裁判所である限り、富士フイルムに有利な決定が出ることはまずありません。 富士フイルムがすぐにやるべきことは、富士フイルムの取締役会でもゼロックス買収と、富士フイルムと富士ゼロックスの取締役会では自社株買いを、それぞれ白紙撤回してしまうことです。ゼロックスがすでに白紙撤回していますが、富士フイルムと富士ゼロックスもそれぞれの取締役会で承認しているため、同じように白紙撤回しておく必要があります。
・現時点のゼロックスに興味を示す企業は多くないはずで、これらの白紙撤回でゼロックスの株価も一層下落するはずです。それでもどうしてもゼロックスを買収したいのであれば、今度はTOBでゼロックスの全株を正々堂々と取得するべきです。また収益の上がっている富士ゼロックスは当分の間そのまま75％を保有しておくべきです。
http://yamikabu.blog136.fc2.com/blog-entry-2221.html
第三に、元銀行員で法政大学大学院教授の真壁昭夫氏が5月22日付けダイヤモンド・オンラインに寄稿した「ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由」を紹介しよう（▽は小見出し）。
▽大株主の横やりで解消となった富士フイルムとゼロックスの買収合意
・5月13日、米国事務機器大手のゼロックスコーポレーション（ゼロックス）が、富士フイルムホールディングス（富士フイルム）による買収合意を解消すると発表した。解消の主な理由は、ゼロックスの大株主であるカール・アイカーン氏が買収に横やりを入れたことだ。 既に同氏は、ゼロックス1株につき40ドル以上なら買収を検討すると表明している。その行動を見ていると、買収金額を釣り上げる同氏一流の戦略とも見える。富士フイルムは、アイカーン氏の要望に応じなかった。富士フイルムは、アイカーン氏の仕掛けたマネーゲームに巻き込まれることを拒否したともいえる。
・今回の買収劇解消の決定によって、長い目で見て不利益を被るのはむしろ米国のゼロックスとその株主かもしれない。クラウドコンピューティングサービスが世界に浸透する中、今後もペーパーレス化の波は衰えることは考え難い。ゼロックスが手掛ける印刷機などへの需要は減少することは避けられない。同社が生き残るには、コストカットが必要だ。
・ただ、それだけでは不十分だ。企業の成長のためには構造改革を進め、新しい分野や、期待収益率の高いビジネスの創造が求められる。その取り組みをゼロックスは進めてこなかった。富士フイルムとの経営統合は、イノベーションが遅れているゼロックスにとってチャンスである。
・一方、富士フイルムは経営の革新を続け、新しい事業分野の創造を通して需要の取り込みに注力してきた。米国ゼロックスの買収の先行きは見通しづらいものの、富士フイルムはこれまでのイノベーションの道を歩み続ければよいだろう。
▽変化に対応できずイノベーションに乗り遅れた米ゼロックス
・ゼロックスは、印刷技術のイノベーションによって成長を遂げた。1960年代、同社は電子印刷技術を確立し、70年代にはレーザープリンターを市場に投入した。その印刷品質の高さは世界から支持された。米国の複写機市場をゼロックスが独占した時期もあった。かつて、印刷することを「ゼロックスする」と言ったのもうなづける。
・しかし1990年代に入ると、大きな変化が訪れた。それがＩＴ革命だ。ＩＴ化が進むにつれ、紙の使用が減少した。マイクロソフトのソフトウェアの登場によって、文書はコンピューターで作成し、デジタル情報として保存することが増えた。2000年代に入るとクラウドコンピューティングサービスやタブレットＰＣなどが普及した。今や、資料はデバイス上で閲覧することが当たり前だ。ペーパーレス会議も常識になっている。
・この間の株価推移を振り返ると、1999年にゼロックスの株価は最高値を付けた。2000年以降は30～50ドル台のレンジで推移している。つまり、同社への成長期待は高まっていない。裏返せば、ゼロックスはレーザープリンターに続くイノベーションを起こせていない。
・現在、インターネットで検索することを「ググる」という。それはグーグルの検索エンジンが不可欠だからだ。方や、もう「ゼロックスする」とは誰も言わない。それも、ゼロックスが環境の変化に適応できず、需要を生み出せていないことの裏返しだ。 ゼロックスが生き残るためには、コストカットと成長分野の開拓を同時に進めなければならない。そのために、富士ゼロックスの運営を通して関係のある富士フイルムは、絶好のパートナーだ。
・しかし、ゼロックス経営陣は経営革新を実行することができなかった。彼らが最も重視してきたのは、ゼロックスブランドの維持かもしれない。株主などのステークホルダーが長期的な成長期待を持てるだけの経営戦略は示されなかった。長期的な事業展開が見通しづらい分、利害関係者の視線は目先の利益に向かいやすい。早い段階で経営陣が経営再生の戦略を提示できていたなら、買収交渉がマネーゲーム化するのは防げたかもしれない。
▽イノベーションを発揮してきた富士フイルム
・1月末に、富士フイルムがゼロックスの買収で合意したことは、ゼロックス再生へのチャンスだったはずだ。富士フイルムはイノベーションを発揮して、成長を遂げてきたからである。 もともと、富士フイルムは写真フイルムの生産と販売によって成長してきた。1980年代からは、写真関連の技術を応用して血液検査システム分野に進出するなど、事業の多角化も進められた。その後、ＩＴ革命の進行とともにデジタルカメラが登場し、写真フイルム需要は落ち込んだ。ＩＴ革命は、ゼロックスだけでなく、富士フイルムにとっても重要な転換点だった。
・この変化に対して、富士フイルムは写真フイルム事業を縮小してコストを削減した。同時に、ゼロックスとの提携を活かし収益を支えた。また、既存テクノロジーを新規事業に応用した。代表例が、検査機器などを中心とする医療、化粧品、産業向けのレンズ事業だ。近年の業績を見ると、内視鏡などの医療機器が成長を牽引している。
・これこそがイノベーションだ。富士フイルムは、すでにあったテクノロジーを新しい分野に結合させた。それによって、自社にはなかった新しい事業、付加価値の高い製品を生み出した。それが需要を喚起し、収益が獲得されている。
・既存事業に見切りをつけ、新しい取り組みを進めることは、口で言うほど容易ではない。よい例が、米国のイーストマン・コダック社だ。同社も、写真フイルム事業で成長してきた。コダックは市場シェアの維持にこだわり、フイルム技術の向上を重視しすぎた。この結果、環境への適応が遅れた。2012年1月、コダックは米連邦破産法11条（チャプターイレブン）を申請した。2013年11月、同社は再建を果たし再上場したが、株価は低迷している。
・重要なことは、経営者が環境の変化を捉え、それに自社の事業構造を適応させることだ。従来にはない製品・サービス、生産プロセス、マーケティング手法、素材などの供給源、組織を創出し、変化に対応する。それがイノベーションだ。反対に、従来の取り組みにしがみついてしまうと、変化への対応は難しいだろう。
▽連続的なイノベーションを目指す富士フイルム
・アイカーン氏による買収反対について、新聞報道などでは、富士フイルムが米国の訴訟リスク、短期的な利益を追求する株主の発想に適応できていないとの指摘が目立つ。それは客観的かつ正当な指摘だ。富士フイルムが海外展開を進める上で、それは生かさなければならない教訓だ。
・それ以上に重要なことは、富士フイルムが持続的な成長に向け、改革の手綱を緩めていないことだ。目指されているのが医療事業の強化だ。同社は、株式の66％を保有する富山化学工業株式会社の完全子会社化を決定した。その理由は、感染症やアルツハイマーなど今後の需要が期待できる治療薬分野での競争力を高めるためだ。戦略上、ヘルスケア関連事業の重要性は増すだろう。
・1990年代、富士フイルムはフイルム需要の低下を事務機器ビジネスで補った。当時、ゼロックスとの提携は戦略的に重要だった。現在、事務機器ビジネスの成長は鈍化している。ゼロックスとの統合交渉が難航する恐れもある。そうなれば、事務機器事業は経営の足かせとなりかねない。
・今後、当分野ではコストの削減が優先されるだろう。その中で、ゼロックスとの統合が進めばよい。もし進まない場合には、事務機器事業のリストラ、再編も選択肢に浮上するだろう。すでに、富士ゼロックスの研究開発費や特許件数はゼロックスより多い。ゼロックスとの関係は切れないとの指摘もあるが、断言はできない。状況によっては、自社ブランドの育成など、従来にはなかった取り組みもあるだろう。ある意味、富士フイルムにとって、ゼロックスとの提携は役割を終えつつあるともいえる。
・このように考えると、今回の買収合意の解消は、富士フイルムがよりダイナミックな改革を目指す契機になるかもしれない。同社に限らず、企業の成長には不断の改革が必要だ。同社がイノベーションを連続的に進め、さらなる成長を目指すことを期待したい。そうした企業が増えれば、「社会の活力」という点でもより前向きな発想が増えるだろう。
http://diamond.jp/articles/-/170574
第一の記事での 『「実質タダ」スキーム』、については次の闇株新聞の方が詳しいようだ。ただ、 『富士フイルムＨＤの株主には譲れない条件だ。なぜなら「成長が止まった複写機事業でキャッシュアウトを伴う巨額買収をすれば、成長投資を行う体力が削がれ企業価値を毀損する」』、というのはあくまで富士フイルムＨＤ側の事情であり、ゼロックス株主側には関係ないことだ。富士フイルムＨＤの株式を渡されても、戸惑うだけなのかも知れない。
第二の記事で、 『ゼロックス経営陣の迷走ぶりは、まさに表題にある「節操のない」もの』、は確かに驚くべきことだ。 『ジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣は、高額の退職金と引き換えに、富士フイルムによる買収を白紙撤回』、というのは大いに有り得ることだ。 『富士フイルムがすぐにやるべきことは、富士フイルムの取締役会でもゼロックス買収と、富士フイルムと富士ゼロックスの取締役会では自社株買いを、それぞれ白紙撤回してしまうことです・・・白紙撤回でゼロックスの株価も一層下落するはずです。それでもどうしてもゼロックスを買収したいのであれば、今度はTOBでゼロックスの全株を正々堂々と取得するべきです』、というのであれば、スキーム的にもスッキリしてよさそうに思える。
第三の記事では、『変化に対応できずイノベーションに乗り遅れた米ゼロックス』、と 『イノベーションを発揮してきた富士フイルム』、の対比が分かり易かった。なるほど。 『ゼロックスとの統合交渉が難航する恐れもある。そうなれば、事務機器事業は経営の足かせとなりかねない。 今後、当分野ではコストの削減が優先されるだろう。その中で、ゼロックスとの統合が進めばよい。もし進まない場合には、事務機器事業のリストラ、再編も選択肢に浮上するだろう』、『今回の買収合意の解消は、富士フイルムがよりダイナミックな改革を目指す契機になるかもしれない』、と今回の買収はむしろ失敗する方が良さそうと考えているようだ。その通りなのだろう。
タグ：日本企業の海外M&Aブーム （その6）富士フイルムの米ゼロックス買収問題1：（富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム、かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」、ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由） ダイヤモンド・オンライン 「富士フイルムのゼロックス買収を混迷させる「実質タダ」スキーム」 富士フイルムホールディングス 米ゼロックス買収 二転三転 アイカーン氏らが激しく反対するのは富士フイルムＨＤが実質タダでゼロックスを手に入れるスキーム キャッシュアウトなしの買収は、富士フイルムＨＤの株主には譲れない条件だ 「成長が止まった複写機事業でキャッシュアウトを伴う巨額買収をすれば、成長投資を行う体力が削がれ企業価値を毀損する」（外資系証券アナリスト）との声が強いからだ 上訴審の開廷は9月 闇株新聞 「かくも節操のないゼロックスの「買収白紙撤回」」 ゼロックス経営陣の迷走ぶり 「節操のない」 ゼロックスの一般株主は 差し引きでは何のプラスにもなりません カール・アイカーン 「物言う株主」 現経営陣の辞任と、「物言う株主」の推薦する取締役候補の受け入れ 富士フイルムによるゼロックス買収まで白紙撤回 ゼロックスの取締役会が一度承認した富士フイルムによる買収を白紙撤回しても、それだけでは法に触れるわけではありません ジェイコブソンCEOを含むゼロックスの現経営陣は、高額の退職金と引き換えに、富士フイルムによる買収を白紙撤回したと噂されています 富士フイルムがすぐにやるべきことは、富士フイルムの取締役会でもゼロックス買収と、富士フイルムと富士ゼロックスの取締役会では自社株買いを、それぞれ白紙撤回してしまうことです 白紙撤回でゼロックスの株価も一層下落するはずです。それでもどうしてもゼロックスを買収したいのであれば、今度はTOBでゼロックスの全株を正々堂々と取得するべきです 真壁昭夫 「ゼロックス買収白紙化が富士フイルムの改革に役立つ理由」 変化に対応できずイノベーションに乗り遅れた米ゼロックス イノベーションを発揮してきた富士フイルム 今回の買収合意の解消は、富士フイルムがよりダイナミックな改革を目指す契機になるかもしれない
コメント 0