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バブル(最近)(その3)(「3つのバブル」が崩壊する瞬間が近づいている 短期のコロナバブル崩壊はきっかけに過ぎない、実体経済を反映しない日本の株高が 欧米より多くの問題を抱える理由) [金融]

バブル(最近)については、3月21日に取上げた。今日は、(その3)(「3つのバブル」が崩壊する瞬間が近づいている 短期のコロナバブル崩壊はきっかけに過ぎない、実体経済を反映しない日本の株高が 欧米より多くの問題を抱える理由)である。

まずは、3月8日付け東洋経済オンラインが掲載した財務省出身で慶應義塾大学大学院准教授の小幡 績氏による「「3つのバブル」が崩壊する瞬間が近づいている 短期のコロナバブル崩壊はきっかけに過ぎない」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/377045
・『世界はこれからどうなるのか。 コロナは収束する。そして、バブルは崩壊する。正確に言うと、崩壊しそうだったバブルがもう一度、最後の膨張を見せ、崩壊する。すでに株式市場はその最終段階に入っている。これがラストバブル、最後のバブルになる』、「これがラストバブル、最後のバブルになる」とは、思い切った宣託だ。
・『新型コロナがバブル崩壊を救ったという皮肉  2020年に入ったときに、少なくとも株式市場はすでにバブル崩壊寸前だった。ウーバーやウィーワークなどに投資していたソフトバンクグループ(ソフトバンク・ビジョン・ファンドなど)、そして、テスラ……。 しかし、これらの崩壊寸前のバブルを救ったのは、新型コロナショックだった。FED(アメリカの中央銀行)は前代未聞の金融緩和を行い、同国政府の財政出動も、リーマンショック時の対応をはるかに超えるものとなった。暴落した株価はこれで急回復。S&P500種株価指数やナスダック総合指数などはコロナショック以前の水準を超え、史上最高値を更新し続けた。 市場は都合よく、コロナショックを解釈した。引きこもり生活で利益を急拡大したズーム、アマゾン、その他の半導体関連やネット関連企業の株価は暴騰し、政府の経済対策で救済される古いセクターの株式もリバウンド狙いで急騰した。 相場は主役を変えつつ上昇を続け、暴落したはずのNYダウも、コロナショック前の株価を一時回復した。 では、今回のバブルは維持可能だろうか? もちろん崩壊する。現在からさらに膨らんでから崩壊するか、このまま一進一退するなかで崩壊するのか、それはわからない。だが、まもなく崩壊することは間違いない。 その結果、すべてのバブルは崩壊するのだ。では、すべてのバブルとは何か? 大きく言って、バブルは「短・中・長期」の3つがある。最悪の場合、この3つのバブルが同時に崩壊するだろう。少なくとも、2つのバブルは確実に崩壊する。そして、3つ目のバブルが崩壊すれば、時代は大きく転換し、新しい社会が生まれる。コロナだけでは社会は本質的には何も変わらないが、もしすべてのバブルが崩壊するのなら、社会は「まともなもの」に戻っていく。ひとことで言えば、約500年前のような状態に戻るのだ』、「新型コロナがバブル崩壊を救った」が、「もしすべてのバブルが崩壊するのなら、社会は「まともなもの」に戻っていく・・・約500年前のような状態に戻る」、ますます不吉な宣託のようだ。
・『少なくとも「短期」「中期」2つのバブルが崩壊する  少し説明しよう。 まず、コロナショックへの救済策で膨らんだ今回のバブルは崩壊する。これは必然だし、明快だ。いつになるかは議論があるが、崩壊することは確実だ。1つ目のバブル崩壊は、コロナバブルという短期バブルの崩壊である。 次に、中期バブルも崩壊する。中期バブルとは、複数の短期バブルからなる。短期バブル(循環)の繰り返しが中期バブル(循環)である。今回のコロナショックバブルは、その前のバブルが崩壊するのを防ぐために、金融市場を救済したことによって生まれた。その前のバブルとは、2009年以降約11年間上昇を続けていた株式バブル、不動産バブル、そしてそれらを生み出した根源である、世界的な国債バブルだ。 この国債バブルは、2008年のリーマンショックによる世界的な金融バブル崩壊の救済措置のために行われた、前代未聞の大規模金融緩和で生まれた。具体的に言えば、世界中の主要な中央銀行(日本を除く)が、国債を中心にリスク資産を自ら大量に買い込んだのである。 これは中央銀行が作った金融緩和バブルであった。要は、世界的な金融バブル崩壊の処理を先送りするために、中央銀行がバブルを意図的に作り、リスクは自らが敢えて抱え込んだ。そのバブルが崩壊しかかったときに、コロナショックが起き、コロナショックのために金融財政政策を総動員し、バブルは崩壊するどころか、さらに新しい短期バブルが生まれ、膨らんだのである。 すでにコロナショックがバブルになっている理由は、コロナショックが社会的には印象的な衝撃が大きすぎ、当初無秩序に救済策がとられたからだ。コロナショックは、急激な需要減少だが、それは短期限定的で、需要減少の総量としてはリーマンショックよりも遥かに小さい。 また、ストックも傷んでいない。つまり工場の設備もインフラも多くのビジネスモデルも基本的には無事である。人々の不安が解消し、行動制限さえ緩和されれば、すべて元に戻る。さらに、銀行などの金融機関が、少なくとも直接にはほとんど傷んでいない。例えば不動産バブル崩壊で銀行の資本が毀損し、貸し渋り、貸しはがしなどが起きて、経済全体がバブル崩壊からの不況に陥ることはない。 それにもかかわらず、金融財政出動はまさに前代未聞であり、人類史上最大の救済策が採られた。一部の経済は過熱し、資産市場はそれ以上に過熱し、バブルが膨らむ以外にない。日本でもアメリカでも、投資経験のない個人投資家が、政府からの給付金で、ギャンブルに近い株式投資あるいは身近な銘柄(例えばアップルなど)へ投資し、この現象はロビンフッド現象とまで名づけられた。 実際にコロナショックが収束すれば、間もなく、どこかのタイミングでバブル崩壊となる。理由は単純で、バブルは膨らみ続けるか、崩壊するか、どちらかしかないからだ。そして、もはや、コロナショックバブルは膨らみ続けることはできない。なぜなら、膨らませる手段が尽きてしまっているからだ。 もし新型コロナウイルスの猛威が収まっても、次のウイルスがやってくる。「新型コロナにまつわる致命的な『3つの大嘘』でもふれたが、21世紀はウイルスの世紀で、この20年、ほぼ5年ごとに新たなウイルスが世界に脅威をもたらしている。「COVID-19」が最後のウイルスであることはありえない。 そのときには、再び財政出動が必要とされるかもしれない。しかし、それはもう不可能だ。財政は限界以上に支出してしまっている。これ以上支出するためには、中央銀行に引き受けさせるしかない。しかし、中央銀行は、コロナショックバブルの前の中央銀行バブルで、実質的に引き受けすぎている。もはや余地はない。金融市場のバブルは崩壊し、財政は破綻する。このどちらかは少なくとも必然であり、金融バブルと財政破綻が同時に起きる可能性が最も高い。 そして、金融緩和、財政出動と手段を出し尽くしてしまっているから、このバブル崩壊を救うためのバブルを作る余地はまったくない。ついに、バブル崩壊をごまかし、処理を先送りするためのバブルが作れなくなり、短期バブルの連続だった、中期バブルも崩壊する』、「次のウイルスがやってくる」と、「金融バブルと財政破綻が同時に起きる可能性が最も高い」、「バブル崩壊をごまかし、処理を先送りするためのバブルが作れなくなり、短期バブルの連続だった、中期バブルも崩壊する」、いやはや恐ろしいシナリオだ。
・『「中期バブルの起源」とは?  では、この中期バブルはいつ始まったか。1980年代末の共産主義圏の崩壊からである。これにより「平和の配当」が生まれたとされ、旧共産圏は市場経済への移行経済となり、絶好の投資機会を世界に提供したのである。フロンティア(新たな境界領域)の出現である。 中期の大きなバブルの波が生まれるには、3つの要素が必要だ。「流動化」「外部」「フロンティア」である。共産主義の崩壊は、西側諸国に、この3つを同時にもたらした。 その後、この移行経済バブルがはじけ、アジアを中心として新興経済バブルも1998年にはじけたはずだったが、アメリカを中心としたITバブルとなり、21世紀を迎えた。 しかし、そこで、2001年の同時多発テロや、エンロンショックなどがアメリカをたて続けに襲った。それを救済するために、金融緩和バブルがFRBのグリーンスパン議長の主導により、再度作られた。サブプライムバブルが生まれ、それは世界金融バブルとなり、崩壊してリーマンショックとなった。 前述したように、中期バブルの循環のなかで、短期バブルが繰り返されたが、それはバブル崩壊の処理を先送りするために作られたバブルであった、バブル・アフターバブルである。この中期バブルが、コロナショックバブルの後、完全に崩壊することになる。もはや新しい短期バブルが作れないからである。 そして、世界は財政破綻、金融危機に見舞われるだろう。 問題は、その後である。どうなるのか。 そこで3つ目のバブルである「長期バブル」の登場である。これからは、この長期バブルの崩壊となるかどうかにかかっている。 ここで長期バブルの循環とは、経済システムの循環であり、現在の長期バブルは、1492年以降の、世界の流動化以来始まった、近代資本主義というバブルである。 それ以前、欧州は、中世という固定化された世界のシステムで動いていた。それが大航海時代により流動化が始まり、「新世界」の発見という外部の登場、フロンティアの拡大、そして収奪などによる富の流入により、バブルが膨らみ始めたのである。 近代資本主義は、ひたすら、流動化を進めた経済社会システムであった。階級の流動化も起こり、宗教革命により権威の流動化も起こり、例えば貴族も流動化した。 また資本も流動化し、それを蓄積し、拡大、増殖し続けようとする資本家が誕生した。その資本家も流動化し、分散化、大衆化し、資本は株式となり分割され、さらにそれは上場して分散し、極端に流動化された。そして、資本の移動速度は加速度的に速まり、人の移動も、社会の変化も、資本の戦いの勝負もスピードも速まり、栄枯盛衰の展開も加速した。そして、バブルは頻繁に短期に激しく起こるようになった』、「短期バブル」、「中期バブル」、「長期バブル」、についての歴史的考察はさすが説得力がある。
・『「新しい中世」とも呼べる時代が到来するか  この長期のバブルが、ついに今回で終焉する可能性が、僅かだが、あるかもしれない。加速がこれ以上起きようがない、流動化がこれ以上起きようがないかもしれないからだ。 実際、政治権力よりも大企業の権力が強くなったが、企業は、その権力とビジネスモデルを、プラットフォームという言葉に示されるように、固定化しようとして、競争を激しく行っている。皆が固定化を目指すようになりつつある。流動化が限界を超えたとすると、これは近代資本主義という流動化の時代が終わり「新しい中世」とも呼べるような、固定化の時代、蓄積の時代が始まるかもしれない。 グローバル化が進み、外部が存在しなくなり、フロンティアも存在しなくなったことも決定的だ。長期バブル、近代資本主義が終わる可能性が見えて来てはいる。だが、新たな覇権国家を目指す中国が外部であり、外部になり、旧来からの欧米の覇権国家群を助け、新しい覇者となり、近代資本主義を延長する可能性もないわけではない。ただ、それがそもそも可能であるか危ういし、中国の意思が持続するかどうかもわからない。 したがって、第3のバブルである長期バブルが終わるかどうかは、現時点ではわからない。 しかし、その前の中期バブルが崩壊し、一定期間、激しい変化と流動化の時代から、違ったペースと様相の時代が来ることは間違いない。その”ミニ”新しい中世がどんなものになるか、今後、考察をする必要がある』、「長期バブル、近代資本主義が終わる可能性が見えて来てはいる・・・第3のバブルである長期バブルが終わるかどうかは、現時点ではわからない」、何が起きても、歴史的視点を持って冷静に対応してゆきたいものだが、凡人の私には無理だろう。

次に、10月1日付けYahooニュースがダイヤモンド・オンライン記事を転載した早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター顧問の野口悠紀雄氏による「実体経済を反映しない日本の株高が、欧米より多くの問題を抱える理由」を紹介しよう。なお、ダイヤモンド・オンラインでは有料なので、Yahooニュースに転載された方で紹介する次第だが、図表は転載されない。本文中の注は省略した。
https://news.yahoo.co.jp/articles/5366e743d6af360d680e8cf9094cb121e2f1318f?page=1
・『BIS(国際決済銀行)は、「米国とユーロ圏の3月以降の株価反発のうち、半分近くと5分の1は金融政策の結果」だとして、高株価に警告を発した。 日本ではマイナス金利政策以降、長期金利の「ゼロ近傍」が続いていて目立った金利低下はないので、BISの分析モデルによっても株高を説明できない。 日本の高株価は、欧米より脆弱だ』、興味深そうだ。
・『株価は高すぎるのではないか? BISが発した「警鐘」  「現実経済の見通しに比べて、株価が高すぎるのではないか?」との疑問を、多くの人が抱いている。 BISは、9月14日に公表された四半期報告の中で、3月以降の株価反騰のうち、どの程度が金融緩和政策による低金利によってもたらされたものかを分析した。 ここでの問題意識は、「異常なほど高い株価は、経済データと食い違っているのではないか」ということだ。 基本的な方法論は、ごくオーソドックスなものだ。 つまり、「株価は将来の予想配当額を割引率を用いて現在価値に引き直したもの」という考えだ。 こうして計算された値を「ファンダメンタルズ」という。 ファンダメンタルズは、予想配当額と割引率によって決まる。割引率として、国債利子率に「リスクプレミアム」を加えたものを用いている』、なるほど。
・『コロナによる3月の大暴落を機に FRBの金融政策は大転換  今春、新型コロナウイルスの感染拡大が成長予想を完全に打ち砕いた。このとき株価が大暴落した。 これは、割引率が不変で、将来の配当見通しが激減したために起きたものだ。 ところが、米連邦準備制度理事会(FRB)のパウエル議長は、3月23日に金融政策を劇的に緩和した。国債を必要なだけ、無制限に購入するとした。 これによって、金利が低下した。図表1には、今年2月と9月のイールドカーブが示されている。アメリカ10年国債利回りは、2月には1.8%程度だったが、9月には0.6%程度と半減した。極めて大きな変化だ。 これは、割引率を引き下げることになるから、配当見通しが変わらなくても、株価は上昇する。 これによって、株式市場の崩壊が食い止められた。 さらに8月27日には、高めのインフレを容認する新たな物価政策を導入した。インフレ予想を高めることで実質金利の引き下げを狙ったのだ。これによって、株価はさらに上昇した』、確かにFRBは、まさになりふり構わず株式市場テコ入れを図っている。
・『実体経済の見通しは暗い  米国株回復の半分は金利低下で  一方で、経済成長見通しは暗いままだ。 最近のGDPの落ち込みは、2021年の終わりにならないと回復できないといわれる。さらに、企業の業績見通しは、大きく下方改定されている。 もちろん、GAFAなどのテック企業は、コロナにもかかわらず、業績を伸ばしている。これらの株価が上昇するのは自然なことだ。 しかし、BISの報告書は、この要因だけでは、株式市場全体の急騰を完全には説明できないとしている。 BISの分析では、まず、株価を短期構成要素と長期構成要素に分解する。 そして、上記の方法によってファンダメンタルズを計算して、現実の株価と比較した。その結果、金利低下の影響が著しいのは長期要素であると結論している。 (この分析では便宜的に5年で区切りとし、それまでの配当期待は詳細な情報により形成されるが、それ以降は一定率の成長が仮定されるとしている) 実際、図表2に見るように、反騰が著しいのは、長期構成要素だ。 仮に金利が2月の水準のまま据え置かれていたとすると、株価の長期構成要素は、9月4日の実績よりも、アメリカ株で18%、欧州株で6%低くなっていたと結論している。 そして、長期構成要素と短期的構成要素を合わせると、アメリカ株の反騰の半分、欧州株の反騰の5分の1が低金利によってもたらされたとしている』、「アメリカ株の反騰の半分、欧州株の反騰の5分の1が低金利によってもたらされた」、BIS試算ではかなり大きな比重だ。
・『日本では金利低下ないのに株高 日銀のETF購入が考えられる  BIS報告は、日本には言及していない。 では、日本についてこの考えを当てはめれば、どのような結論になるだろうか? まず、経済の見通しについては、楽観できない状態だ。この点では、アメリカとあまり大きな違いはない。 ただし、金利の動向については、日米で大きな差がある。 アメリカでは図表1で見たように金利がこの数カ月で顕著に下落した。しかし、日本では、ほとんど変わりがない。 アメリカでは、これまでの金利水準が高かったために、金利の下落も顕著だ。このため、上記のようなことが起きた。 しかし、日本の10年債金利は、2016年1月29日にマイナス金利政策が導入されて以降、ほぼゼロ%の近傍なので、これ以上に低下させることは難しい。 最近の状況を見ても、1月に0.00%程度だったが、2月末から3月初めにかけて変動があったのを除くと、ほとんど変化していない(このため、日米の金利差が縮小して円高になった)。 したがって、アメリカの場合のように、「割引率が低下したために、経済見通しが悪いにもかかわらず株価が上昇」というメカニズムは働かないはずだ。 それだけではない。アメリカには、コロナによって業績が急上昇しているテック企業があるが、それに対応するような企業は日本にはほとんどない。 ところが、こうした違いがあるにもかかわらず、日本の株価もアメリカの株価とほぼ同じ推移を示している。つまり、3月の大暴落以降、顕著に回復し、ほぼ2月頃の水準を回復しているのだ。 これは、どうしてだろうか? 考えられる1つの要因は、日本銀行がETFを購入して株価を支えていることだ。 経済協力開発機構(OECD)は、4月15日に公表した対日経済審査報告書において、日銀のETF買い入れは「市場の規律を損ないつつある」として懸念を示した。 こうした事情を考えると、日本の株価の脆弱性は、欧米より高いといえよう』、「日本の株価の脆弱性は、欧米より」深刻なのは確かだ。
・『金利を抑えるために 日銀に損失が発生  将来を見ると、さらに問題がある。 それは、利回りを低く維持するためには、中央銀行が市中から国債を買い続ける必要があることだ。 日本の場合には、国債残高が膨大なので、長期金利抑制がさらに難しい。 さらに、マイナス金利政策の影響がある。 銀行が日銀に国債を売却すると、代金が日銀当座預金に振り込まれて、その残高が増える。しかし、2016年のマイナス金利導入で、それにはマイナス金利が適用になる。 銀行としては、国債を売却して、負のリターンの資産を持つことになるので、こうした取引はしたくない。 実際、日銀が保有する長期国債残高の対前年同月増減額は、15~16年頃には80兆円程度にまで増加したが、16年秋から減少を始め、19年11月からは20兆円を割り込んでいる。 こうした問題があるので、日銀は国債を償還価格より高い価格で購入している。現在、新発10年債の表面利率は0.04%だが、日銀買いオペによって、利回りは0.02%程度の水準で推移している。 発行価格が額面であるとすると、それより0.2%程度高い価格で買っていることになる。 ただし、この方法を取ると、償還時に日銀に損失が発生する。 以上のような問題があるので、コロナ関係の財政支出は、これまでのところ、主として短期国債によって賄われている。 しかし、いつまでも短期国債には頼れない。 長期国債の大量発行が始まると、長期金利押し上げの圧力が生じる。 これを押さえるために、日銀は、買い入れ価格をさらに引き上げる必要に迫られる。 こうした状態から脱却するには、マイナス金利政策を放棄して、当座預金に付利する必要がある。しかし、そうすると日銀の金利負担が増える。 いずれにしても、日銀の負担は増えざるを得ない。 高株価を支える基盤は、日本の場合、アメリカより遥かに多くの問題を抱えていると考えざるを得ない』、日銀の異次元緩和は既に足元でも破綻しかけているようだ。なお、最近で異次元緩和を取上げたのは、10月3日なので、参考にされたい。
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