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株式・為替相場(その9)(リスクオンでもドル安円高 いつまで続くのか JPモルガン・チェース銀行の佐々木融氏に聞く、「株高・債券高・ドル安」が当面の基調となる必然 視界不良の中 決定的なエッセンスを見極める、コロナ再拡大でも株価絶好調の「嫌な理由」) [金融]

株式・為替相場については、2018年12月29日に取上げた。今日は、(その9)(リスクオンでもドル安円高 いつまで続くのか JPモルガン・チェース銀行の佐々木融氏に聞く、「株高・債券高・ドル安」が当面の基調となる必然 視界不良の中 決定的なエッセンスを見極める、コロナ再拡大でも株価絶好調の「嫌な理由」)である。

先ずは、本年11月7日付け東洋経済オンライン「リスクオンでもドル安円高、いつまで続くのか JPモルガン・チェース銀行の佐々木融氏に聞く」を紹介しよう。
・『ドル円相場はコロナ禍の下でのアメリカの金融緩和、大規模財政拡張を背景に3月の1ドル111円台をピークにドル安円高方向に進んできた。このところドルは104~106円の間で推移してきたが、欧米の株価が上昇するリスクオンムードの中でも、足元で104円を割り込んできた。ドル安円高はどこまで進むのか、JPモルガン・チェース銀行・市場調査本部長の佐々木融氏に聞いた(Qは聞き手の質問、Aは佐々木氏の回答)』、興味深そうだ。
・『中長期でドルが下落していく構造がある  Q:ドル円がアメリカ大統領選挙をきっかけに1ドル104円を割りました。 A:株式市場を見てもわかるようにバイデン優勢でリスクオンモードである。だが、中長期的にみてドル安円高方向へ動いている。これは円高ではなくドル側の要因によるドル安の動きだ。 新型コロナ危機をきっかけに変わった。アメリカが金利をゼロにしているので、ドルは弱くなっていく。ドルの名目実効レートは下落を続けており、2019年の水準まで下がった。 Q:連邦準備制度理事会)の金融緩和政策の転換が大きいということですね。 A:ドル安が長期間続く要因として、3つある。FRBがゼロ金利政策を続けることに加え、さらに今回の危機でアメリカは財政も日本以上に大幅に拡張しているので、期待インフレ率が上昇して、実質金利がマイナスとなっていることだ。そのため、日米実質金利差もアメリカのほうが低くその差は拡大している。さらに、米国は経常赤字国なので、通貨は売られやすいという基本的な構造がある。2~3年はドル安傾向が続くだろう。 リーマンショック(2008年9月)後も同様の動きで、金融緩和が行われ株価が回復していく中でドル円は2011年の1ドル=76円まで下落していった。このときはまだアメリカの長期金利は2%あったが、今は1%を割っている状態だ。 Q:急激に円高が進む可能性はありますか。年内、年明けの相場レンジは? A:円高ではなくドル安の場合はじっくり進む。急激な動きではないだろう。年内は1ドル=102~105円、来年は後半に1ドル=100円割れとみている』、「円高ではなくドル安の場合はじっくり進む。急激な動きではないだろう。年内は1ドル=102~105円、来年は後半に1ドル=100円割れとみている」、この程度の穏やかな円高であれば、まずまずだろう。

次に、11月13日付け東洋経済オンラインが掲載した みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミストの唐鎌 大輔氏による「「株高・債券高・ドル安」が当面の基調となる必然 視界不良の中、決定的なエッセンスを見極める」を紹介しよう。
・『足元では金融市場はアメリカの製薬大手ファイザーが発表した新型コロナウイルスのワクチンの治験結果を好感して、アメリカでは株高・金利高(債券安)・ドル高の地合いが続いている。もはや「アメリカ大統領の交代」という最大級の材料ですらかすんでいる。「史上最大のグレートローテーション」とリスク資産買いをあおる機運が支配している。 しかし、アメリカ大統領選挙の解釈が定まらないところに、待望のワクチン完成報道が重なったことで、「主要資産市場の値動きをどのように解釈すべきか」という論点がかなり散らかった状態になっており、先行きの視界不良を感じる市場参加者は多いだろう。そこで論点を整理してみたい』、「論点がかなり散らかった状態になっており」、「そこで論点を整理してみたい」、タイムリーだ。
・『大きな流れは「株高・債券高(金利低下)・ドル安」  結論から言えば、アメリカ大統領選挙およびワクチン報道を勘案したとしても、大統領選挙前のトレンドであった「株高・債券高(金利低下)・ドル安」という値動きが1つの大きなが流れとしてあると考えたい。 というのも、相場を見通すうえでの本質的な論点(エッセンス)は過去数カ月でさほど変わっていない。もちろん、ワクチン開発が本当に奏功すればゲームチェンジャーになることは間違いないが、まだよくわからないものを織り込むわけにはいかない。ここは黙って吉報を待ち、本当にゲームチェンジャーになって流れが変われば、素直に喜ぶくらいの姿勢でよいだろう。 では大統領選挙はどうか。これも相場の流れを一変させるような材料にはならなかったと考える。トランプ大統領はまだ敗北を受け入れておらず票の再集計が行われている最中だが、金融市場はアフタートランプを見据えている。「バイデン候補が勝利するが、これをトランプ大統領が認めず、結果確定が遅延する」というのは「醜悪だが想定されたシナリオ」でもあり、金融市場として狼狽するほどの話ではない。主要3市場(株、為替、債券)のリアクションからも悲観ムードはまったく感じられず、総じて「株高・債券高(金利低下)・ドル安」の流れが大勢となった。 しかし、選挙前には、バイデントレードとは「株高・債券安(金利上昇)・ドル安」だと言われていた。これは以下のような解釈に基づいていた。「バイデン候補が勝利した場合、民主党政権下での拡張財政路線から金利は上昇するが、公的需要が牽引する格好で実体経済は好調となるため株高となる。為替市場では拡張財政と引き換えに”ドルの過剰感”が強まることからドル安が進む」 だが、既報の通り、上院議会選挙では共和党が過半数を占めたため、バイデン候補が勝利しても財政政策における民主党色は薄まるとの思惑から金利が低下し、それが株高を呼び込んでいるとの解説が散見される。しかし、そもそも選挙前は金利上昇と株高が併存していたのだから、こうした上院選の結果を交えた株高の解説は後講釈である。結局、金融市場は見たいものしか見ない。だからこそ、容易には変わらないエッセンスを捉えておく必要がある』、なるほど。
・『「低金利の長期化、巨額財政赤字」で「ドル過剰感」  現状から将来にかけて「株高・債券高(金利低下)・ドル安」が予想される。そのエッセンスを簡単に図にまとめてみた。 まず、株高。株が買われ続けていることについて政治情勢はたいして関係がない。株が好まれるのは、過剰流動性の下、「定期的にインカムを生むアセットが株しかないから」というのが筆者の基本認識だ。こうした「株の債券化」はコロナショック以前から語られてきたフレーズである。名目GDP(国内総生産)に対する株式時価総額の比率はバフェット指標として知られるが、この上昇は今に始まったことではなく低金利が常態化する中で継続してきたものだ。傾向という意味では過去10年の話とも言える。誰が大統領になるのかがそれほど有力な説明変数になるとは思えない。 金利低下はどうか。この点は多くの解説を要さないだろう。 FRB(連邦準備制度理事会)は2023年末までゼロ金利維持で意見集約しており、利上げはインフレ率が「平均2%」になるのを確認してからだ。であれば、利上げは最速でも2024年後半だろう。大統領が誰であろうと金利の上離れを懸念する必要はない。民主党としてコロナ禍を乗り越えるべく財政政策を緩和したいならば、意図せざる金利上昇で実体経済を痛めつけないためにも金融政策で金利を抑制する必要がある。この時点で株高・金利低下は既定路線となる。 為替市場の読みはつねに難しいが、「ドルの過剰感」をテーマにしたドル全面安という読み筋は6月以降、かなりしっかりと機能している。コロナ禍が収まっていない以上、バイデン政権が景気減速を恐れることなく公約どおりに増税を敢行することはできないだろう。結局、拡張財政路線が前面に押し出され、「ドルの過剰感」は放置されるはずだ。第2次世界大戦直後に匹敵するGDP比30%の財政赤字はドル安を招く材料として十分だ。 まとめると「低金利状態が極まったゆえの株買い、今後3年は動かないゼロ金利、巨額の財政赤字を背景とする『ドルの過剰感』」というエッセンスは見通しの起点であり、これらのエッセンスが働く時間帯がまだまだ続くと考えられる』、これまで働いてきた「エッセンス」は、当面変わらないようだ。
・『金利上昇でもドルは大して買われず  実際の値動きを見ても、そうしたエッセンスから解釈するとわかりやすい。例えばドル円相場は今回のワクチン期待相場にあっても1ドル=105.60円台までしか値を上げることができなかった。また、ユーロドル相場に至っては1ユーロ=1.19ドル付近から1.18ドル付近へ売られただけで、底値の固さを確認した格好になった。ドルは大して買われなかったという整理で良いだろう。 バイデン候補優勢が伝えられて以降、アメリカの金利は一方的に上昇し、日本やドイツとの金利差が緩やかに拡大しているが、これに応じてドルが買われることはなかった。理由はさまざまあろうが、「しょせん、アメリカ金利の継続的な上昇をFRBは容認しない」という事実は衆目の一致するところであり、「金利先高観もないのにわざわざドル買いでついていく必要はない」という思惑がそうとう効いているのではないか。もちろん、巨額の財政出動は止められないから「ドルの過剰感」が重しになる、との思惑もある。 こう議論してくると、アメリカ大統領選挙は重要ではないという結論に至りやすいが、注意すべき政治的な材料もあるので、最後にそれを確認したい。それは今後明らかになる財務長官の人事だ。大統領交代のタイミングで財務長官人事に注目するのは普通の事だが、今回はとりわけ注目度が高い。 事前報道ではラエル・ブレイナードFRB理事もしくはバイデン候補と民主党大統領候補を争ったエリザベス・ウォーレン上院議員の名前が挙げられており、どちらが就任しても女性初の財務長官となる。リベラル色を主張したい民主党としては格好の人事であり、金融市場の外でも注目を集めるだろう。だが、結論から言えば、どちらの候補も日本にとってはあまり嬉しくない未来が予見される』、「どちらの候補も日本にとってはあまり嬉しくない未来が予見」、残念ながら楽しみはなさそうだ。
・『ドル安志向の強さで知られるブレイナード氏  まず、ブレイナード理事は多くの市場参加者が認識するとおり、現在のFOMC(連邦公開市場委員会)ではカシュカリ・ミネアポリス連銀総裁と並んでハト派筆頭格である。そうした志向と整合的に、同理事は前職の米財務次官(国際担当)時代はドル安志向が強い人物としても耳目を集めてきた過去がある。 例えば、アベノミクスの下で円安・ドル高が最も勢いづいていた2013年1月、ブレイナード財務次官(当時)は「ゲームのルールが今後も守られると信じる」と言明し、ドル売り・円買いを招いた。また、為替市場では2014年6月以降、長らくドル高が続いてきたが、こうした動きがアメリカ経済にもたらす引き締め効果についてブレイナード理事が講演で残した有名なフレーズがある。 2016年9月12日、『The "New Normal" and What It Means for Monetary Policy』と題した講演でブレイナード理事は「FRB/USモデルの推計に従えば、2014年6月から今年(2016年)1月までのドル相場上昇はアメリカの経済活動にとって、おおむねフェデラルファンド(FF)金利にして200ベーシスポイントの利上げに相当した」と述べた。講演時点の話だが、「ここまでのドル高は利上げ8回分(25ベーシスポイント<=0.25%ポイント>×8)に相当する」と述べ、ドル高に対する警戒感を露わにしたのである。 今年7月以降は明確にドル安が進んでいるのでこの手の発言を警戒すべきではないとも言えるが、当該講演が言及された2016年1月と比較すれば名目・実質実効ベースのいずれにしても今のドル相場のほうが高いのだ。インフレ率も振るわない現状も踏まえれば、遠慮なくドル安に関心を示してくるかもしれない』、「2014年6月から今年(2016年)1月までのドル相場上昇は」、「FF金利にして200ベーシスポイントの利上げに相当」、ドル高がここまでの金利引上げ効果があるとは改めて驚かされた。
・『ウォール街はブレイナードなら歓迎  片や、ウォーレン議員が反ウォール街の旗手という立ち位置にあることは周知の通りである。ブレイナード理事は為替相場に関連して日本にとっては警戒すべき人選になるが、ウォーレン議員は金融規制強化などをもたらす「金融市場全体にとって最悪の人選」という解釈が大勢である。こうした株安をもたらす人選になるとすれば、やはり円高を招来する材料になる。 人事は水物であり予想してもせんなき事である。トランプ政権の株価至上主義を批判してきた経緯から、バイデン次期大統領は民主党左派へ配慮せざるをえず、ウォーレン上院議員指名の可能性は低くないとも言われている。この場合、金融規制に限らず、経済政策全体が左傾化するリスクがあるため、財政赤字は膨張、「ドルの過剰感」は強まる話になる。その点からも円高リスクであろう。 一方、勝利演説で分断ではなく団結を強調した以上、あからさまに挑発的な人選も控えられるとの期待もある。ブレイナード理事は日本にとってはうれしくない人選でもウォール街に象徴される金融市場にとっては歓迎されるとの下馬評であり、財務次官出身(でかつ女性)という経験も勘案すればベストな人選にも思われる。いずれにせよ、円高を恐れる日本にとってはバイデン次期大統領誕生に並んで重要な政治材料と考えて差し支えないだろう』、「日本にとっては」、「うれしくない」「ブレイナード理事」も、「ウォール街に象徴される金融市場にとっては歓迎される」のであれば、「ウォーレン上院議員」よりはましなのだろう。

第三に、11月18日付けダイヤモンド・オンラインが掲載した経済評論家・楽天証券経済研究所客員研究員の山崎 元氏による「コロナ再拡大でも株価絶好調の「嫌な理由」」を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/254600
・『日本を含めた世界中で新型コロナウイルスの感染が再拡大している。にもかかわらず、株式市場は絶好調だ。実は、コロナ禍が深刻な間は株価の落ち込みを心配する必要がないというおかしな状況に陥っている。そしてそれは、コロナによる死者や失業者を「肥やし」にしてエリート層が富むともいえるような、恐ろしき格差拡大の構図を生んでしまっている。コロナと株価の奇妙で恐ろしい関係を解説する』、興味深そうだ。
・『感染拡大「第1〜3波」が同時発生 コロナの先行きは楽観できない  新型コロナウイルスの感染が再拡大している。 わが国では一般的に「第3波」の流行と捉えられているようだが、地域によっては1日当たりのコロナ感染者数が過去最高を更新している。重症者向けの病床の占有率は今のところ、感染拡大が顕著な地域でも30%前後で余裕があるようにもみえるが、じわりと増えている。感染者と重症者は指数関数的に増加する可能性があり、全く安心はできない。 おそらくは、気温の低下と「Go Toトラベル」「Go Toイート」キャンペーンの影響で北海道での感染が拡大しており、北海道は札幌市で外出自粛の要請を行うに至っている。東京都、大阪府、神奈川県、兵庫県など都市部の感染者数も高水準だ。 海外の感染拡大はもっと深刻だ。欧州でもコロナ感染が再拡大している。これは、大きな「第2波」と呼べるだろう。英国やフランスのように、部分的にロックダウン(都市封鎖)に踏み切る国もあり、この段階に至ると経済的な影響も大きい。 そして、何といっても米国は「第1波」が沈静に向かわないままコロナの感染が継続的に拡大している。感染者数・死者数ともに突出した世界一だ。 目下、世界の1日当たりの新規感染者数は4月のピークを上回っている』、日本では、「第3波」の渦中にある。
・『株式市場では「コロナ終了」なのか? ニューヨークダウは史上最高を更新中  一方、コロナなど終わったかのような様相を呈しているのが、内外の株式市場だ。 米ニューヨーク市場のダウ工業株30種平均は、11月16日には2万9950ドルと3万ドル目前まで迫っていて、史上最高値を更新中だ。また、日経平均株価は、11月17日に一時2万6000円台に乗せる場面があった。こちらは、史上最高値は遠いものの、29年ぶりの高値である。 最近の株価上昇に対しては、米製薬企業のファイザーやモデルナによるコロナワクチンの良好な治験結果報道、米大統領選挙の終了による不確実性解消、7〜9月期の国内総生産(GDP)成長率の好結果、企業の業績見通しの改善、といった理由が並ぶ。 しかし、ワクチンは効果の持続性や副作用等の確認前の段階であり、今後の経過が良好でも実用化から効果を発揮するまでには相応の時間を要する。 また米大統領選挙は、民主党のジョー・バイデン氏の勝利が僅差だった。加えて、米議会選挙でも共和党が善戦していることから、今後の政権運営に関しては、むしろ不確実性が拡大したというのが実態ではなかろうか。 7〜9月期のGDP成長率の好結果は大きく沈んだ4〜6月期からのリバウンドに過ぎないし、前四半期の落ち込みを十分取り戻すものでもない。企業業績も同様だ。 もちろんワクチン開発は当面の好材料なのだが、株高の真因は、むしろコロナの経済に対する悪影響にこそある。なぜかというと、コロナによる悪影響が解消するまで、金融緩和とこれを補強する財政政策が継続すると見込めるからだ。 もともと現在の金融・財政政策は、3〜4月のコロナのインパクトが最大の時に策定されたものだが、これが維持されたまま経済活動が部分的ではあっても再開され、企業の業績見通しは底打ちした。感染状況は必ずしも改善しなくとも、実体経済が「コロナ慣れ」する一方で金融政策は超緩和的なままなので、株価は上がるという理屈だ。 加えて、日本銀行ばかりではなく米連邦準備制度理事会(FRB)も、先の期間まで政策金利をゼロ%で維持することを確約するフォワードガイダンスに踏み切った。また、クレジットリスクのある社債も買っているので、金融は超緩和状態にある。 そして、コロナの感染状況が悪化すると、これに、財政的な後押しが加わると期待できるのだ。 米国の株式市場を代表する、いわゆる「GAFA(グーグル、アップル、フェイスブック、アマゾン・ドット・コム)」やマイクロソフトは、コロナによる「巣ごもり需要」や「テレワーク」のニーズを吸収して概ね好業績であり、金融緩和を背景に株価が上昇している。これらの会社に勤めていて、自社の株式やストックオプションを持っている幹部社員(社内のそこそこ広い範囲に及ぶ)は大いに潤っているはずだ』、彼らが「大いに潤っているはず」なのは確かだ。
・『コロナが深刻であり続ける方が株価は高い理由  今や、株価は(特に米国で)金融的なバブルのコースに入っている。そして、金融的なバブルが終わるのは、金融の引き締めが行われる時だ。株式市場にとって実は、コロナ問題がすっかり解決して、金融・財政政策が正常化する時が怖い。 米国ではハイテク企業に職を持っていたり、多額の株式を持っていたりする米国のエリート・富裕層は、無保険だったり貧困だったりしてコロナにかかりやすく、かつ死亡しやすい人々がコロナに苦しんで死亡したり、失業したりしているような状況を肥やしにして、大いに富んでいる――。幾らか図式化しすぎかもしれないが、そうともいえるような状況が生まれ、コロナによって格差が拡大している。 他方、日本の株価は、東京証券取引所第1部上場銘柄の平均像で、株価収益率(PER)が26倍、株価純資産倍率(PBR)が1.5倍、配当利回りが2%という状況だ。まだ水準自体の割高を心配するほどの状況ではないが、米国の株価が崩れるときには連れ安することを覚悟する必要はある。 特に、米国株式がバブル的なのは気にかかるが、前述のようにバブルが弾けるのは金融が引き締まるときだ。嫌な安心の仕方だが、投資家はコロナが深刻な問題であるうちは安心していていいという状況にある。 相場の問題なので読者自身で判断してほしいが、筆者個人は、「バブルに乗って(株式を)買えとは言わないが、持ち株を売るのはまだ早い」というくらいの状況だと判断している』、「嫌な安心の仕方だが、投資家はコロナが深刻な問題であるうちは安心していていいという状況にある」、確かにその通りだろう。
・『コロナ感染再拡大における個人の「経済対策」とは?  コロナの感染拡大地域が全国に広がる中でも「Go Toトラベル」を見直さないとする政府の行動から見て、コロナを理由に経済活動を止めないとする強い方針を感じる。経済停止には、自殺やうつ病の増加など命と健康に関わる悪影響があり、経済活動を止めない方針は必ずしも悪くない。しかし、感染は拡大し、重症者用の病棟も使用率が上がっているのだから、各種の活動のリスクは上昇している。 個々の国民としては、キャッチフレーズのトップに「自助」を掲げる総理大臣の下、しばらくはコロナの感染が拡大する環境の中で、自己責任で経済活動に励む覚悟が求められているということだ。これが、善しあしを論ずる以前の現実であり、目下の生活の前提条件だ。 主に経済的な問題を考えるときに個人はどうしたらいいだろうか。 「経済」と言いながら、健康を一番に挙げるのは気が引けるが、各自の体力や持病・年齢などに応じて、自分がコロナにかからないように気をつけることが、経済面でも一番重要な対策だろう。「サラリーマンは体が資本」などと言われる通りだ。丁寧に手を洗おう。 健康の次に重要なのは、たいていの人にとっては仕事と収入だろう。業種や勤める会社、勤める形態、自営業の場合は顧客の状況などによって個人差があり、その差はコロナで拡大しているだろうが、自分の職の安定性を冷静に見積もりたい。「危ない」と思う方は、早めに副業や転職などの準備に取りかかっておきたい。いずれも、活動を早く始める方がうまくいきやすい。 また、再びテレワークが増加する可能性があるので、テレワークに関する環境(部屋など)やツール、自分のスキルについて、投資を行うことを検討するといい。例えば、オンラインで営業活動を行うことを考えると、通信の質や画像・音声なども重要だし、ツールの使い方や話し方などによって大きな差がつくことが容易に想像できる。 資産の運用面では、まず「流動性」に注意したい。コロナで収入が急減するような場合、換金できる資産を持っているか否かは重要だ。預金や上場株式、投資信託などは、即日ないし多少時間がかかっても数日で換金できるので、流動性上の不安が少ない。 他方、不動産や生命保険は流動性の点で劣る。換金に時間や手間がかかったり、仲介手数料やペナルティーなどの費用がかかったりする場合が少なくない。自分の資産の大きな部分を固定しがちな不動産投資には慎重であるべきだ。また、金融機関にとって販売時の手数料収入が投資信託より大きい貯蓄性の生命保険(主に外貨建て)などは、熱心にセールスされるだろうが、運用商品としては不適切なのでやめておきたい。 積み立て投資などをしている方は、淡々と積み立てを続けるのがいいだろう。株価にはその時々の情報が反映されているので、「株価が高いから今買うのは不利だ」ということはないのが原則だ。 問題は、先に説明した「バブル」との付き合い方だが、適切な売買タイミングを見極めることはプロにもアマにも等しく困難だ。「自分にとって適切なリスクの大きさだ」と思える金額の投資であれば、今後、株価が急上昇するようなことがあっても、じっと持っていていい。 傾向として、「良くない結果になりやすい」投資行動は、株価が大きく下げたときに株式を売り切ってしまって、その後に株式を買うチャンスを逃すパターンだ。今後、意外に早くバブルが弾けて株価が急落した場合には思い出してほしい。 バブルとの付き合い方は難しい。難しいことを前提条件とすると、自分にとって適切な金額のリスク資産を、株価が上がっても下がっても、じっと持ち続けることが無難な正解になりやすい』、「バブルとの付き合い方は難しい。難しいことを前提条件とすると、自分にとって適切な金額のリスク資産を、株価が上がっても下がっても、じっと持ち続けることが無難な正解になりやすい」、その通りなのだろう。なお、これまでは「Go Toトラベル」を見直さないと頑な姿勢を採ってきた菅政権は、新規感染者の急増、新型コロナ分科会から感染リスクの高い状況に焦点を絞った対策を行うべきだとの提言を受けて、今日、感染拡大地域を目的地とする旅行の新規予約を一時停止するなどの措置を漸く踏み切ったようだ。
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