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村上ファンド関連(その4)(異端児ではなくなった「村上ファンド」、村上ファンドVSゼネコン 水面下で蠢く攻防戦 中堅・準大手株を相次いで取得 狙いは何か、割安ゼネコンランキングで見る買収危機 西松建設騒動で最後に笑ったのはみずほと村上系?、村上世彰が15億円の課税を巡り敗訴 “アウト”とされた村上氏の手口とは、多額の“手切れ金”支払いへ…村上グループに株買い占められた「セントラル硝子」の覚悟) [企業経営]

村上ファンド関連については、2017年7月3日に取上げたままだった。久しぶりの今日は、(その4)(異端児ではなくなった「村上ファンド」、村上ファンドVSゼネコン 水面下で蠢く攻防戦 中堅・準大手株を相次いで取得 狙いは何か、割安ゼネコンランキングで見る買収危機 西松建設騒動で最後に笑ったのはみずほと村上系?、村上世彰が15億円の課税を巡り敗訴 “アウト”とされた村上氏の手口とは、多額の“手切れ金”支払いへ…村上グループに株買い占められた「セントラル硝子」の覚悟)である。

先ずは、2019年1月21日付け日経ビジネスオンライン「異端児ではなくなった「村上ファンド」」を紹介しよう。
https://business.nikkei.com/atcl/gen/19/00008/011800003/
・『アクティビストと呼ばれる物言う株主が存在感を増している。彼らは経営陣を突き上げて株主還元や再編を求め、株価を引き上げようとする。かつて世間を騒がせた村上世彰氏の動きも再び活発になってきた。 17年近く前、村上ファンドを率いる村上世彰氏を取材していた際、「異端児だな」と感じた覚えがある。当時、村上氏はアパレル大手の東京スタイル(現TSIホールディングス)と株主総会でのプロキシーファイト(委任状争奪戦)の真最中だった。時価総額を上回るほど潤沢な内部留保をため込んでいた東京スタイルに、大幅な増配や自社株買いを求めていたのだ。 資本の論理から考えると「企業価値を高めるために正しいことを求めている」(村上氏)という主張は、その通りだろう。だが当時、ほかの株主から同調する機運があまり感じられなかった。「ロジックは彼の主張の通りなのかもしれない。でも強欲な村上氏に賛同したと思われたくもないしね」。ある大手運用会社の首脳はこう語っていた。 村上氏は市場、世の中に登場するのが早すぎた。この時の村上氏は結局、プロキシーファイトで敗れている。それから17年あまり。村上氏の行動は何も変わっていないようだ。日経ビジネスの1月21日号特集「2019年M&A大予測」でも触れた通り、資本の論理を御旗に、資本効率がいいとは言い難い様々な企業の株を買っては、経営陣に論戦を吹っ掛けている。 最近もレノやC&Iホールディングス、オフィスサポートといったファンドは実質的に村上氏が率いているとみられる。現代版「村上ファンド」とも言える様々な投資主体を使い、新明和工業や日本郵船などの株を買い増している。「日本企業を変えたい」。もし村上氏に今、動いている動機を聞けば、昔と何も変わらない答えが返ってくるのだろう。 しかし、村上氏を取り巻く環境は変わった。アクティビストの存在は村上氏だけではなくなった。カール・アイカーン氏や米エリオット・マネジメントを率いるポール・シンガー氏など、ときに村上氏より激しい態度すら見せるアクティビストが日本企業の株主となり、要求を突きつける時代になった。 そして決して「物言わぬ株主」だった国内の機関投資家も、コーポレートガバナンス・コードが改定されたこともあり、資本の論理に見合った要求なら、それがたとえアクティビストの要求であろうが賛成するようになった。「モノの言いよう」で反感を買うことはいまだにあるかもしれない。だが村上氏の論調は決して異端児ではないのだ。 そして現代のアクティビストたちは、単なる株主還元などの要求にとどまらず、もっとスケールの大きな業界再編などの「ディール」を求めることも多い。電子部品専門商社の黒田電気がアジア系投資ファンドに買収されて昨年、上場を廃止したのも、半導体商社のUKCホールディングスが同業のバイテックホールディングスとの経営統合を昨年決めたのも、ともに村上ファンドの突き上げを受けてのもの。アクティビストの存在がM&A(合併・買収)につながるケースがどんどん増えている』、「アクティビストの存在は村上氏だけではなくなった。カール・アイカーン氏や米エリオット・マネジメントを率いるポール・シンガー氏など、ときに村上氏より激しい態度すら見せるアクティビストが日本企業の株主となり、要求を突きつける時代になった」、「「物言わぬ株主」だった国内の機関投資家も、コーポレートガバナンス・コードが改定されたこともあり、資本の論理に見合った要求なら、それがたとえアクティビストの要求であろうが賛成するようになった」、「現代のアクティビストたちは、単なる株主還元などの要求にとどまらず、もっとスケールの大きな業界再編などの「ディール」を求めることも多い」、やはり「村上ファンド」は「異端児ではなくなった」ようだ。

次に、2020年9月11日付け東洋経済オンライン「村上ファンドVSゼネコン、水面下で蠢く攻防戦 中堅・準大手株を相次いで取得、狙いは何か」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/374587
・『「ついにきたか」。大手ゼネコンの幹部は、そう言葉に力を込めた。 通商産業省(現経済産業省)OBの村上世彰氏が率いた旧村上ファンド。「モノ言う株主」として知られたこのファンドの流れを汲む投資会社や機関投資家が目下、ゼネコンへ攻勢をかけている。 村上系ファンドのシティインデックスイレブンスやオフィスサポートなどは9月9日、中堅ゼネコンである大豊建設の保有株式に関する変更報告書を提出した。報告書によると、村上系ファンドの9月2日における保有割合は11.82%になる。 村上系ファンドは5月7日までに大豊建設株を取得し、5.12%を保有。以降も複数回にわたって取得と処分を繰り返していた。保有目的は「経営陣へ助言、重要提案行為等を行う」としている』、「ついにきたか」と言うからには、狙われてもやむを得ない面があったといことだろう。
・『潤沢なキャッシュに着目  旧村上ファンドの流れをくむ投資会社は他のゼネコンにも触手を伸ばしている。4月3日には旧村上ファンド出身者が設立した投資ファンドのストラテジックキャピタルが、関西に地盤を置く淺沼組の株式を買い増し、10.1%を保有。4月17日にはシティインデックスイレブンスなどが準大手ゼネコンである西松建設の株式を取得し、5.09%を保有した。 村上系ファンドがゼネコン業界の株式保有を増やしてきたのは、今回が初めてのケースになるようだ。冒頭のゼネコン幹部は「厳しい応酬になることを覚悟している」と警戒感をあらわにする。 村上系ファンドは各社の潤沢なキャッシュや保有資産に目をつけたとみられる。ゼネコン業界はここ数年、東京五輪関係施設や道路・橋梁の補強工事需要などを受け、活況を呈していた。野村證券の前川健太郎シニアアナリストは、「大きな投資が必要な産業ではないこともあり、(業界全般に)業績拡大につれてキャッシュがたまっている状況だった」と語る。 例えば、大豊建設の2020年3月期末の現預金は302億円と、月商の2.2倍ある。同時点の投資有価証券も、住友不動産や京浜急行電鉄株など67億円を所有している。西松建設も同時点で、住友不動産や松竹株など投資有価証券553億円を所有し、総資産の1割超を占める。 株価が割安な点でも共通する。大豊建設の9月8日時点の株価は2794円。PBR0.73倍で、時価総額487億円にすぎない。西松建設は株価1993円、PBR0.55倍で、時価総額は1107億円。淺沼組は株価4270円、PBR0.87倍、時価総額344億円だ。村上系ファンドにとっては、現預金が豊富で割安となれば”狙いやすい水準”と言える。 3社とは別の準大手ゼネコン社員は「株価が安くて、現金や株を持っている。昔の体質から抜け出せず、配当性向もたいして上げず、政策目的の保有株式も減らさないゼネコンもある。そういう会社はファンドに狙われて当たり前」と指摘する』、「「ゼネコン」は「株価が安くて、現金や株を持っている。昔の体質から抜け出せず、配当性向もたいして上げず、政策目的の保有株式も減らさないゼネコンもある。そういう会社はファンドに狙われて当たり前」(準大手ゼネコン社員)、なるほど。
・『業界再編の可能性も  3社とも借入金が少なく、自己資本比率は約40%と財務は良好だ。事業もマンション工事に偏らず、土木、建築工事をバランスよく手掛けている。経営が比較的健全な側面も、村上系ファンドの標的となった理由であるようだ。 では、村上系ファンドは次にどう出るのか。 投資ファンドの要求は一般的に、自己株取得や配当増などの株主還元の強化のほか、社外取締役の増員などがある。実際、ストラテジックキャピタルは淺沼組に対し、6月26日の定時株主総会で政策保有株式の売却や配当の増加を求める株主提案を行った(議案は否決)。 大豊建設や西松建設に対する具体的な要求は現時点では明らかになっていないが、前川氏とは別のアナリストは「キャッシュの使い道が1つの論点になる可能性はある」と指摘する。 株価の上昇を狙い、業界再編を仕掛けることも想定される。村上系ファンドが2015年にエレクトロニクス商社の黒田電気と対立した際、村上氏は「プレーヤーが多すぎる。業界再編が必要」と主張。2005年には村上系ファンドによる阪神電気鉄道株の取得が、電鉄の統合会社である阪急阪神ホールディングス誕生と阪急、阪神両百貨店統合のきっかけとなった。 村上系ファンドの手法に詳しい業界関係者は、「再編を引き金にするのが村上系ファンドの手法のひとつ。ゼネコンは再編が進んでいないこともあり、ファンド側が仕掛けることはあるだろう」と語る。 ゼネコン業界では鹿島と竹中工務店が技術連携を進めるなど包括連携の枠組みが広がりつつある。また、全国に約46万もの建設業者が存在し、中小・零細企業が多いことから「経営が非効率」と指摘されることもある。村上系ファンドの仕掛けをきっかけに、連携拡大や再編が進む可能性はある』、「全国に約46万もの建設業者が存在し、中小・零細企業が多いことから「経営が非効率」と指摘されることもある。村上系ファンドの仕掛けをきっかけに、連携拡大や再編が進む可能性はある」、全体として効率化が進めば、日本経済にとっても望ましい。
・『対応に追われるゼネコン各社  ゼネコン各社は村上系ファンドの対応に追われている。大豊建設は「個別案件なので回答できない」としているが、5月に策定した中期経営計画で配当性向30%以上(2020年3月期実績は25.3%)、臨機応変な自己株式の取得を株主還元の方針として掲げた。 西松建設も「個別の株主についての質問には回答を控える」と口を閉ざすが、すでに会社幹部がファンド側と接触したもよう。淺沼組は目下のところ、「四半期に1度の頻度でファンド側とミーティングしている。要求などに対して)受け入れられるところは受け入れていく」(広報担当者)としており、2020年3月末で純資産の19%ある政策保有株式残高を、2022年3月期までに10%未満まで削減する方針を打ち出した。 ゼネコン株を狙うモノ言う株主としては、イギリスの年金運用会社のシルチェスター・インターナショナル・インベスターズが戸田建設株を13.1%、奥村組の株式を11.88%保有している。 ゼネコンは内需関連株にもかかわらず、外国人保有比率が約2~3割と比較的高い企業が多い。村上系ファンドの攻勢をきっかけに株価上昇や業界再編などの動きが出てくれば、さらに外国人投資家の関心は高まるかもしれない。 村上系ファンドも今後、影響力向上を狙って既存出資先の株式を買い増すことやスーパーゼネコンを含めた他社の株式を取得することも考えられよう。「戦いはまだ始まったばかり」と冒頭の大手ゼネコン幹部。この先、一波乱も二波乱もありそうだ』、「「戦いはまだ始まったばかり」と冒頭の大手ゼネコン幹部。この先、一波乱も二波乱もありそうだ」、要注目だ。

第三に、2021年12月4日付けダイヤモンド・オンライン「割安ゼネコンランキングで見る買収危機、西松建設騒動で最後に笑ったのはみずほと村上系?」の無料部分を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/288614
・『物言う株主である村上世彰氏のグループが、保有する西松建設の株の3分の2超を手放した。この騒動で西松は莫大な株主還元を迫られた。関係者は結局得をしたのは村上系、そしてみずほ銀行であると指摘する。特集『ゼネコン 地縁・血縁・腐れ縁』(全15回)の#6では、キャッシュリッチで株価が割安な“お買い得”ゼネコンをランキング。ゼネコン株はまだまだ狙われるのか、この先を探った』、第二の記事の事実関係のその後の展開をこれで見てみよう。
・『アクティビスト騒動で西松は苦しみ、笑ったのは…  村上世彰氏が実質的に率いる投資ファンドが、複数の準大手や中堅のゼネコンの株を買い進めていることが昨年ごろから注目を集めるようになった。村上系は物言う株主(アクティビスト)であり、ターゲットになった準大手の西松建設は、株主還元の大胆な拡大や、成長事業への投資を強く求められた。 結果、西松建設は村上系の要求を受け入れ、配当の“大盤振る舞い”で応じることとなった。また9月から10月にかけて、総額544億円となる自社株の株式公開買い付け(TOB)を実施した。 自社株TOBは村上系との合意で行われたもので、村上系はこれに応じて25.0%保有していた西松建設株のうち、3分の2強を売却。現在の持ち分は報告義務発生日の11月12日時点で7.24%に下がった。両社は村上側が全株を売却する契約を結んでおり、残りは市場に放出される。 取りあえずの“縁切り”にこぎ着けたとはいえ、一連の騒動は西松建設にとって終始苦しいものだった。対して「最後に笑ったのは村上系」、そしてみずほ銀行であると準大手ゼネコン幹部は言う。(以下は有料)』、ここでは、「みずほ銀行」の関与は説明されてないので、よくわからないが、少なくとも「村上系」は「「最後に笑」えたようだ。
なお、「大豊建設」は、2022年3月にセメント製造の麻生の子会社になったようだ(日経新聞)。

第四に、2021年5月27日付けデイリー新潮「村上世彰が15億円の課税を巡り敗訴 “アウト”とされた村上氏の手口とは」を紹介しよう。
・『一般には馴染みがないけれど、「判例時報」は法律家必読の専門誌である。 「新しい判例など、注目すべき事件を毎号紹介しており、裁判所の考えを知る上でも同誌は欠かせません」(大手法律事務所に所属する弁護士) その判例時報の5月1日号に紹介されたのが、「X社」と国税当局の行政訴訟だ。そこには、また、X社の支配株主としてA氏なる人物も登場する。 「判決は昨年9月に東京地裁で出されたものですが、X社は『レノ』という会社です。レノはかの“村上ファンド”の関連会社の一つで、A氏とは投資家の村上世彰氏のこと。この裁判でレノは、約15億円分の課税を取り消すように求めていました」(同) 経緯はこうだ。村上氏は2011年にシンガポールに移住する際、東京にあるレノに164億円を貸し付けた。年利は14・5%。レノはこの金利分を“損金”として計上し、法人税額をゼロ円として申告した。まず、その狙いを国税庁担当の記者が解説する。 「村上氏はシンガポール移住にあたって国内の資産も移そうと考えていたのですが、うまくいかなかった。そこで考えたのがレノへの貸付による“資産フライト”だったと見られています。実際これによって村上氏は約24億円の利息を得ています」 ところが、東京国税局はこれを見逃さなかった。レノと村上氏の関係を2年かけて追跡し「過少資本税制」を適用したのだ。海外法人が日本の子会社の税負担を減らすために、わざと過大な貸付を行うことを阻止するもので、追徴税を課したのである。レノは、これを不服として訴えていたワケだ。 が、判決はレノの敗訴。 前出の弁護士によると、 「レノ側は、貸付があった時点で村上氏はまだシンガポールに転居しておらず、レノの株を直接保有しているわけでもない、つまり、過少資本税制にある『国外支配株主等』にあたらないと主張していました。しかし、裁判所は村上氏が実質的に国外からレノを動かしていたと認定したのです。過少資本税制が争われた事件としては初めての判例と言えるでしょう」 もっともレノ(村上氏)は、この判決に納得しておらず、本件は控訴審でなお係争中だという』、「裁判所は村上氏が実質的に国外からレノを動かしていたと認定」、「15億円の課税」でも納得せず、「控訴」したとは驚かされた。

第五に、本年9月29日付け日刊ゲンダイが掲載した経済ジャーナリストの重道武司氏による「多額の“手切れ金”支払いへ…村上グループに株買い占められた「セントラル硝子」の覚悟」を紹介しよう。
https://www.nikkan-gendai.com/articles/view/money/312056
・『またしても「グリーンメーラー」に屈する形となる。村上世彰氏が主導する投資会社に食いつかれて苦吟していた国内ガラス3位のセントラル硝子が最大500億円にのぼる自己株TOB(株式公開買い付け)の実施を決めた。10月20日までの間、1428万株余りを上限に1株当たり3500円で買い付ける。 シティインデックスイレブンスや南青山不動産など村上氏系投資会社は2018年からセントラル株を買い集め、9月12日時点で発行株の30.2%、約1205万株を取得している。村上氏側は保有全株をTOBに応募することでセントラル経営陣と合意しており、最終的には「約422億円のキャッシュがその懐に転がり込んでくる」(金融関係者)格好だ。 TOBの対象となるのは発行株の約35%(既保有自己株を除く)。買い付け資金は主力行であるみずほ銀行からの借り入れや自己資金で賄う。「配当性向30%」の原則は維持する方針のため、流通株などの減少に伴い23年3月期の年間配当は期初予想の75円から115円へと40円増配となる見通しだ。 セントラルによれば同社は村上氏側の大量保有が明らかになって以降、企業価値向上策について「たびたび協議の場を設けてきた」という。こうした中、今年7月になって村上氏側が利益の柱となっている化成品事業の同業他社との統合やMBO(経営陣が参加する企業買収)による株式非公開化を提案。「資金調達や人材確保の面でデメリットが大きい」として反発するセントラル経営陣との間で交渉がこじれていた。 その結果、手元流動性の悪化や自己資本の目減りを覚悟しても「この際、村上氏との関係を断ち切った方が経営の自由度を高められる」(幹部)と判断。“手切れ金”を支払うことにしたもようだ。 村上氏は最近、西松建設や大豊建設などゼネコン各社の株を大量取得。 「無理難題を吹きかけたうえ、事実上、高値で買い取らせ、多額のキャッシュをせしめてきた」(事情通) 今回、そのいけにえにセントラルも加えられたことになる。 セントラルは今年5月で海外ガラス事業から全面撤退。国内も生産集約など構造改革を迫られている。“異物”を排除しても、厳しい経営環境は「当分、続く」(市場関係者)との見方が大勢だ』、そもそも「村上ファンド」のような「ファンド」に目をつけられるような、過大な手元流動性の積み上げなどの経営をしていたことに元々の原因があった。「村上ファンド」のえげつないやり方には、反感も覚えるが、非効率な経営が「ファンド」の圧力で是正されたのは望ましいことだ。
タグ:(その4)(異端児ではなくなった「村上ファンド」、村上ファンドVSゼネコン 水面下で蠢く攻防戦 中堅・準大手株を相次いで取得 狙いは何か、割安ゼネコンランキングで見る買収危機 西松建設騒動で最後に笑ったのはみずほと村上系?、村上世彰が15億円の課税を巡り敗訴 “アウト”とされた村上氏の手口とは、多額の“手切れ金”支払いへ…村上グループに株買い占められた「セントラル硝子」の覚悟) 村上ファンド関連 「ついにきたか」と言うからには、狙われてもやむを得ない面があったといことだろう。 東洋経済オンライン「村上ファンドVSゼネコン、水面下で蠢く攻防戦 中堅・準大手株を相次いで取得、狙いは何か」 「「戦いはまだ始まったばかり」と冒頭の大手ゼネコン幹部。この先、一波乱も二波乱もありそうだ」、要注目だ。 「全国に約46万もの建設業者が存在し、中小・零細企業が多いことから「経営が非効率」と指摘されることもある。村上系ファンドの仕掛けをきっかけに、連携拡大や再編が進む可能性はある」、全体として効率化が進めば、日本経済にとっても望ましい。 「「ゼネコン」は「株価が安くて、現金や株を持っている。昔の体質から抜け出せず、配当性向もたいして上げず、政策目的の保有株式も減らさないゼネコンもある。そういう会社はファンドに狙われて当たり前」(準大手ゼネコン社員)、なるほど。 「現代のアクティビストたちは、単なる株主還元などの要求にとどまらず、もっとスケールの大きな業界再編などの「ディール」を求めることも多い」、やはり「村上ファンド」は「異端児ではなくなった」ようだ。 「アクティビストの存在は村上氏だけではなくなった。カール・アイカーン氏や米エリオット・マネジメントを率いるポール・シンガー氏など、ときに村上氏より激しい態度すら見せるアクティビストが日本企業の株主となり、要求を突きつける時代になった」、「「物言わぬ株主」だった国内の機関投資家も、コーポレートガバナンス・コードが改定されたこともあり、資本の論理に見合った要求なら、それがたとえアクティビストの要求であろうが賛成するようになった」、 日経ビジネスオンライン「異端児ではなくなった「村上ファンド」」 ダイヤモンド・オンライン「割安ゼネコンランキングで見る買収危機、西松建設騒動で最後に笑ったのはみずほと村上系?」 日刊ゲンダイ 「裁判所は村上氏が実質的に国外からレノを動かしていたと認定」、「15億円の課税」でも納得せず、「控訴」したとは驚かされた。 デイリー新潮「村上世彰が15億円の課税を巡り敗訴 “アウト”とされた村上氏の手口とは」 ここでは、「みずほ銀行」の関与は説明されてないので、よくわからないが、少なくとも「村上系」は「「最後に笑」えたようだ。 そもそも「村上ファンド」のような「ファンド」に目をつけられるような、過大な手元流動性の積み上げなどの経営をしていたことに元々の原因があった。「村上ファンド」のえげつないやり方には、反感も覚えるが、非効率な経営が「ファンド」の圧力で是正されたのは望ましいことだ。 重道武司氏による「多額の“手切れ金”支払いへ…村上グループに株買い占められた「セントラル硝子」の覚悟」 第二の記事の事実関係のその後の展開をこれで見てみよう。
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