日本企業の海外M&Aブーム（その6）（日本製鉄､｢USスチール2兆円買収｣に動いた必然 経営リスクは覚悟で｢脱ドメスティック｣に進む、日本製鉄「USスチール2兆円買収」の成否が 日本企業の成長志向の鍵を握るワケ、積水ハウスが米国で7000億円買収！住友林業と大和ハウスを逆転するも 「大博打」に潜むリスク） [企業経営]
日本企業の海外M&Aブームについては、2018年5月15日に取上げた。今日は、（その6）（日本製鉄､｢USスチール2兆円買収｣に動いた必然 経営リスクは覚悟で｢脱ドメスティック｣に進む、日本製鉄「USスチール2兆円買収」の成否が 日本企業の成長志向の鍵を握るワケ、積水ハウスが米国で7000億円買収！住友林業と大和ハウスを逆転するも 「大博打」に潜むリスク）である。
先ずは、昨年12月20日付け東洋経済オンライン「日本製鉄､｢USスチール2兆円買収｣に動いた必然 経営リスクは覚悟で｢脱ドメスティック｣に進む」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/722818
・『「新たな時代におけるグローバルネットワークを構築し、わが国日本の成長力を取り戻す。そのためにチャレンジをいたすことにした」 国内鉄鋼最大手の日本製鉄は12月18日夜、アメリカの老舗、USスチールを約2兆円で買収すると発表した。翌19日の会見で橋本英二社長は、日本製鉄として過去最大となる買収の意義を力を込めて語った』、興味深そうだ。
・『100年以上の歴史と国名を冠する名門同士 USスチールは1901年、銀行家のJPモルガンや鉄鋼王のアンドリュー・カーネギーがかかわる製鉄会社が合併して誕生した、アメリカ産業史を代表する企業。1960年代までは世界最大の鉄鋼会社でもあった。 その後、日本を初めとするアジアメーカーに抜かれて凋落。2022年の粗鋼生産量は世界27位（世界鉄鋼協会）。アメリカの鉄鋼メーカーではニューコア、クリーブランド・クリフス（以下、クリフス）に次ぐ3位である。 一方、日本製鉄の前身である官営八幡製鐵所が操業を開始したのも1901年。ともに100年以上の伝統を持ち、国の名前を冠する企業同士の統合となる。 もっとも19日の株式市場は「ひとまず下げ」の反応だった。 日本製鉄の株価は前日比4.3％の下落で始まり、終値も同2.8％下げた。これにはいくつかの懸念があるからだ。 第1に高値づかみの懸念。 日本製鉄の買収案はUSスチール1株当たり55ドル。発表前の株価39.33ドルに40％のプレミアムを付けた。アメリカ企業の買収で40％のプレミアムはさほど高くはない。 だがUSスチールは、今年8月に身売りを含めた「戦略的選択肢」を検討していると公表。直後、クリフスによる買収提案が公開されたことで株価は上昇した。8月以前の株価は20～30ドルだったこと、クリフスの提案は1兆円前後だったとされることを考えると、プレミアムはかなりのものだ。 第2が買収に伴う財務への影響。 2兆円の買収資金は、国内の主要取引銀行から融資の確約を受けており、いったんは借入金で対応する。このことでDEレシオ（負債資本倍率）は0.5から0.9まで上昇する。 0.9という水準は一般に安全圏とされるが、今後、「経営・財務状況、市場動向などを勘案しながら、必要に応じて、資本構成を評価し最適な資金調達手段を検討する」としており、株式市場が嫌う増資の可能性が残る』、「懸念材料」としては、「高値づかみの懸念」、「買収資金は、国内の主要取引銀行から融資の確約を受けており、いったんは借入金で対応する。このことでDEレシオ（負債資本倍率）は0.5から0.9まで上昇」、なるほど。
・『労働組合が非難の声明 第3がUSスチールが抱える問題。 USスチールは名門ながら業績は長く低迷していた。2021年以降は黒字を保つが、その前の10年のうち7年は最終赤字だ。名門ゆえに高コスト体質で労働組合の経営への関与も強い。 実際、全米鉄鋼労働組合（USW）は労働協約を盾にクリフスによるUSスチール買収を後押ししていた。クリフスの買収提案を拒否したのはUSスチール側だったが、USWは日本製鉄による買収を非難する声明を即座に出した。 記者は8月下旬、日本製鉄の森高弘副社長に、USスチールが売りに出ていることについて見解を尋ねている。森副社長は「買わない」と答えた。水面下で進む買収案件についてメディアに正直に語るはずもないだろう。とはいえ、このときに挙げた買わない理由の中には「組合」もあった。 ただ、こうした懸念は百も承知。そのうえで日本製鉄として過去最大となる2兆円の買収に踏み切ったのは必然性がある。 日本製鉄は、長年の課題だった国内の余剰生産能力を削減、国内大口顧客との「ひも付き価格」の是正や高付加価値化に取り組むことで業績は大幅に改善。2019年度、2020年度の最終赤字から足元では評価損益などを除く実力ベースの事業利益率が2桁パーセント目前になった。 一方、国内生産とほぼ同義の単独粗鋼生産は、2014年度の4823万トンから直近見通しで3500万トンへと縮小してしまった。この先も国内の鉄鋼需要は減少していくとみられており、数量の本格的な反転は期待できない。価格もおよそ適正水準となり、高付加価値化を進めるにしても国内の鉄鋼事業で大きな利益成長は見込めない。 こうした背景から近年、日本製鉄はグローバルでの粗鋼生産能力1億トンの確保を将来ビジョンとして掲げ、海外での成長投資を強化してきた。 2019年には欧州アルセロール・ミタルとの合弁でインド5位の鉄鋼大手を7700億円で買収。2社の合弁会社は2022年にインドに約1兆円の追加投資を敢行し、生産能力や港湾設備を増強している。この年にはタイで電炉メーカーを日本製鉄単独で買収した。このほかミタルとのアメリカ合弁会社で電炉建設にも動いている。 これらによって粗鋼生産能力は足元で6600万トンに達し、USスチールの買収が完了すれば8600万トンになる。さらにインドでの増強、追加の計画まで勘案すれば1億トンを完全に射程圏にとらえている。 規模だけを拡大したところで利益につながるとは限らないが、鉄鋼業は「数量×付加価値」のビジネス。規模の経済が働くことも事実だ』、「日本製鉄はグローバルでの粗鋼生産能力1億トンの確保を将来ビジョンとして掲げ、海外での成長投資を強化してきた・・・USスチールの買収が完了すれば8600万トンになる。さらにインドでの増強、追加の計画まで勘案すれば1億トンを完全に射程圏にとらえている・・・鉄鋼業は「数量×付加価値」のビジネス。規模の経済が働くことも事実だ」、なるほど。
・『成長市場を取り込むには生産能力が必要 力を入れる市場は明確だ。インドは中国に次ぐ世界第2位の市場だが、人口当たり鋼材使用量は日本の約5分の1と成長余力が大きい。日系自動車メーカーの牙城であるタイは、自動車用の高級鋼板の需要が伸びる。 アメリカの需要は先進国で最大となる年間約1億トンあるのに対し、同国内の粗鋼生産量は8000万トン台。トランプ前大統領の時代に鋼材輸入に関税をかけたことでタイトな需給が続く。熱延鋼板を巻き取った「ホットコイル」は、中国経済の落ち込みからアジア市場はトン当たり600ドル台と低迷する中、アメリカ市場では1100ドルをつける。 人口増加も続くうえ、EVシフトを受けて日本製鉄が得意とする電磁鋼板など高付加価値鋼材の需要の伸びが期待できる。こうしたアメリカ市場の成長を享受するには生産能力が必要だ。 「外国の民間企業がグリーンフィールド（草が生えた土地から＝イチから）で作るのは難しい。そこに今回の案件が出てきて条件に合った」。橋本社長はそう語る。 USスチールはアメリカ国内だけで高炉を8基（うち2基は休止中）、電炉を3基持っており、さらに2基の電炉を建設中。鋼板や鋼管に加工する下工程の設備も保有している。供給基地としては申し分ない。 加えて自社鉱山で鉄鉱石を100％自給できる点も魅力だ。日本製鉄はこの11月にカナダの鋼材会社へ2000億円、20％出資を決めた。良質な資源権益を囲い込むことは収益安定に加え、脱炭素をにらんでも重要だからだ。） USスチールが2019年に買収した電炉メーカー、ビッグリバースチールの存在も大きい。スクラップや鉄鉱石を天然ガスで還元した「還元鉄」から鉄鋼製品を作る電炉はCO2（二酸化炭素）の排出量が高炉に比べて圧倒的に少ないという利点がある。 反面、電炉では自動車用の高級鋼を作るのが難しいとされる。そうした中、ビッグリバーは「無方向性電磁鋼板」のラインを今年10月に稼働させた。EVで使われる高効率モーターに不可欠な無方向性電磁鋼板では世界で先行する日本製鉄でさえ、電炉での生産は昨年から始めたばかり。 実際、8月に森副社長はUSスチールの魅力としてビッグリバーの存在を挙げていた。ビッグリバーと日本製鉄の技術・設備の相互活用はUSスチール買収のわかりやすいシナジーになるはずだ。 買収の狙いについて橋本社長は、「世界の潮流は新しい経済安全保障。その中でどのように地球規模のニーズに応えるか」とも述べている。 経済安保が重視される時代、アメリカ市場に中国から輸入鋼材が野放図になだれ込むことはない。需給バランスの大崩れがなければ、過去のようにUSスチールが赤字にまみれることはなく、プレミアムを払っても十分にペイするという計算がある。 もちろんリスクは残る。わかりやすいのはUSWの存在だ。ただ、「USスチールが労働組合との間で提携している労働協約を含む……あらゆる約束を守り、引き続き信頼関係の構築に努める」と、日本製鉄はコメントしている。管理可能なリスクと見ているのだろう』、「USW」は「日本製鉄」による買収に反対、バイデン大統領やトランプ氏も反対しているので、かなりハードルは高そうだ。
・『リスクもあるが実入りもある世界へ むしろ最大の課題は日本製鉄自身の経営力のはずだ。 日本製鉄がこれまでに海外で行った大型投資のほとんどはパートナーと組んだものだった。ただ最近のインド合弁は40％出資ながら経営上は対等。さらにタイの買収は単独で行うなど、少しずつ取るリスクを増やしてきた。 「昔は、海外事業はまずリスクをどう減らすかだった｡持ち分を減らして利益が少なくなってリスクを減らす。そうではなく、これからはリスクもあるが実入りもある世界に入っていく」。1カ月ほど前の取材で森副社長はこんなことを言っていた。 しかし、USスチールは規模も歴史も異なる。「国の経済、産業を支えてきた。メンタリティも含めて近く、最適なパートナーと感じている」（森副社長）というが、アメリカを背負った伝統とプライドをコントロールできるかはやってみないとわからない。 社名どおり、本質的にはドメスティックで来た日本製鉄がグローバル企業として飛躍できるか。この買収がその分岐点になることは間違いない』、組合や政治家からの反対を如何に乗り切っていくか注目される。
次に、本年1月2日付けダイヤモンド・オンラインが掲載した多摩大学特別招聘教授の真壁昭夫氏による「日本製鉄「USスチール2兆円買収」の成否が、日本企業の成長志向の鍵を握るワケ」を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/336599
・『2024年は日本企業による大型買収がトレンドになるのだろうか？ 23年末、日本製鉄が米USスチールを2兆円規模で買収するというビッグニュースが舞い込んだ。台頭する中国勢への対抗策として、米国企業と手をつなぐ意義は非常に大きい。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ』、「台頭する中国勢への対抗策として、米国企業と手をつなぐ意義は非常に大きい」、その通りだ。
・『買収の成果が日本の成長志向に影響する 2023年12月18日、粗鋼生産量で世界第4位の日本製鉄は、米国の鉄鋼メーカー、ユナイテッド・ステイツ・スチール・コーポレーション（USスチール、世界第27位）の買収を発表した。買収総額は約2兆円、同社にとって最大級の買収案件だ。 日本製鉄の狙いは、粗鋼生産世界トップの中国宝武鋼鉄集団など圧倒的に世界シェアを握る中国鉄鋼メーカーに対抗し、有力鉄鋼メーカーとして生き残ることだろう。買収が実現すれば、日本製鉄の粗鋼生産能力は世界第3位に浮上する。今回の買収は、日本製鉄が鉄鋼メーカーの日米連合を形成し、高付加価値の鋼材分野で世界トップの地位を目指すためにも重要だ。 米当局の承認を得た上で、日本製鉄は24年第2または第3四半期までの買収成立を目指している。成立すれば、新しい鋼材生産のための研究開発などを強化することになるだろう。併せて、国内の高炉休止など事業運営体制の改革を加速することも想定される。 USスチール買収によって日本製鉄は、生き残りを懸け新しい製造技術の確立にチャレンジする決意を内外の利害関係者に明示したともいえる。その成果がどうなるかは、同社の中長期的な事業運営のみならず、わが国産業全体の成長志向にも影響を与えそうだ』、「日本製鉄の狙いは、粗鋼生産世界トップの中国宝武鋼鉄集団など圧倒的に世界シェアを握る中国鉄鋼メーカーに対抗し、有力鉄鋼メーカーとして生き残ることだろう。買収が実現すれば、日本製鉄の粗鋼生産能力は世界第3位に浮上する。今回の買収は、日本製鉄が鉄鋼メーカーの日米連合を形成し、高付加価値の鋼材分野で世界トップの地位を目指すためにも重要だ」、なるほど。
・『日本製鉄がUSスチールを買収する狙い 近年、日本製鉄を取り巻く事業環境は厳しくなっていた。最たる脅威は、中国鉄鋼メーカーの急速なシェア拡大である。USスチールを買収する狙いとしてまず、世界の鉄鋼市場で圧倒的なシェアを持つ中国勢に対抗することが挙げられる。 世界鉄鋼業界のデータによると22年、世界トップ10の鉄鋼メーカーのうち6社が中国勢だった。同年の中国の粗鋼生産量は10億1300万トン。第2位はインドの1億2470万トン、3位が日本製鉄などわが国で8920万トンだ。中国は世界全体の粗鋼生産量（18億3150万トン）の55％を占める。世界最大の鉄鋼メーカーである中国宝武鋼鉄の生産能力は1億3184万トンもある。 基本的に鉄鋼の需要は、GDP（国内総生産）で見た経済成長率に連動する。中国は2000年代以降、工業化の加速を背景に鉄鋼需要が急増。オーストラリアなどから鉄鉱石を大量に輸入し、国内の粗鋼生産能力を拡張してきた。その多くは、中国本土の道路や鉄道などのインフラ整備、マンション建設などの不動産投資に用いられた。 中国政府は、政府系の鉄鋼メーカーの経営統合を進め、世界での地位を盤石なものにした。具体的には、土地の供与や産業補助金政策を強化し、鉄鋼メーカーの価格競争力向上を支えてきた。リーマンショック後に4兆元（当時の為替レートで約57兆円）の経済対策、不動産バブルもあり、中国の粗鋼生産能力は膨張し、過剰になった。 対照的に、1990年初頭、わが国の資産バブルは崩壊した。景気は長期停滞に陥り、鉄鋼需要は減少した。電機産業のようにグローバル化やIT革命などへの対応が遅れ、世界的な競争力を失った業種も多い。 そうした中で、ハイブリッド自動車の誕生のインパクトは大きかった。モーターなどの製造に不可欠な無方向性電磁鋼板の需要が増加したことは、日本製鉄の収益下振れを食い止めた。しかし、中国勢のシェア拡大や国内経済低迷による需要減少の影響は甚大だった。事業環境の悪化に対応するため、日本製鉄は国内の高炉休止を発表し、コスト削減を余儀なくされた』、「1990年初頭、わが国の資産バブルは崩壊した。景気は長期停滞に陥り、鉄鋼需要は減少した・・・ハイブリッド自動車の誕生のインパクトは大きかった。モーターなどの製造に不可欠な無方向性電磁鋼板の需要が増加したことは、日本製鉄の収益下振れを食い止めた」、なるほど。
・『激化する中国鉄鋼メーカーとの競争 最近、中国勢は低価格攻勢を一段と強めてきた。中国の不動産バブル崩壊の影響は大きい。地方政府の財政悪化によって、インフラ投資も停滞気味だ。行き場を失った中国の鉄鋼製品は海外に流出していて、米国や欧州委員会は、中国が鉄鋼の不当廉売（ダンピング）を仕掛けていると警戒を強めていた。 そして、中国勢は製造技術も向上した。特に、EV（電気自動車）のボディーやパーツの製造に必要な熱延鋼板の輸出は増加している。日本製鉄が強みを発揮してきた高付加価値型の鉄鋼製品分野でも、中国勢が追い上げているのだ。中国政府は今後も政府系鉄鋼メーカーへの支援を強化するだろう。 日本製鉄がそうした事業環境の加速度的な変化に対応するためにも、米国企業と手を組む意義は大きい。米バイデン政権は、経済安全保障体制の強化のために産業政策を修正し、EVやそのパーツに中国産の鉱物や部材を使わないよう企業に強く要請している。 また、主要先進国の中でも米国の潜在成長率は相対的に高く、米FRB（連邦準備制度理事会）の推計ではおよそ1.8％。鉄鋼需要も高水準で推移する可能性は高い。日本製鉄にとって、より多くの高付加価値型の鋼材需要を獲得するためにも米国事業を強化することは理にかなっている。 ただし、その際、米国に自力で製鉄所を建設し、生産能力を強化することが最適とは限らない。それよりも、一定の知名度や技術力を持つ海外企業を買収した方が、収益獲得の可能性は高まる。 USスチールは、「鉄鋼王」で知られたアンドリュー・カーネギーが設立に携わり、米国の鉄鋼産業を象徴する企業である。電炉を用いた製鉄体制に強く、鉄鉱石の鉱山も保有する。高炉メーカーとして成長した日本製鉄が、水素を用いて二酸化炭素の排出力の少ない製鉄技法を確立するためにも、USスチールを取り込む意義は大きい』、「USスチールは、「鉄鋼王」で知られたアンドリュー・カーネギーが設立に携わり、米国の鉄鋼産業を象徴する企業である。電炉を用いた製鉄体制に強く、鉄鉱石の鉱山も保有する。高炉メーカーとして成長した日本製鉄が、水素を用いて二酸化炭素の排出力の少ない製鉄技法を確立するためにも、USスチールを取り込む意義は大きい」、なるほど。
・『高付加価値な鋼材の創出力を強化できるか 今後、日本製鉄は持続的に研究開発を強化し、新しい製品を生み出す力を高めなければならない。EVの航続距離を延ばすための高耐久・軽量の薄型鋼板の需要が増えている。電炉を用いて鉄スクラップから高品位な鉄鋼製品を生み出す技術も、世界中が欲している。 そうした需要をどれだけ獲得できるかが、日本製鉄の長期存続を決定づける。USスチール買収を成功に導ければ、さらに他の海外鉄鋼メーカーなどを買収する可能性もある。 それは、粗鋼の生産量もさることながら、付加価値の点で中国勢との差別化を強化することにもつながる。経営陣はそうした展開を念頭に、今回の買収を決断したはずだ。日本製鉄の事業戦略は、国内でのリストラから、海外市場での成長強化へ、転換点を迎えた。 問題は、実行力に尽きる。率直に見て、不確実性は高い。USスチールの買収を発表した後、日本製鉄の株価は下落した。12月下旬、米国の株価は最高値を更新し、今は世界的に株高の傾向である。こうした状況下、買収リスクは大きいと言わざるを得ない。 日本製鉄が2兆円規模の買収負担に耐え、高付加価値の鉄鋼製品の製造技術を磨くことができるかどうか――主要投資家は慎重に考えざるを得ない。米国では、労働組合や一部の議員が買収に反対している。折しも最近は、全米自動車労働組合がストライキを起こしたように、企業経営に対する労働者の影響力が強くなっていることも懸念材料だ。 仮に米国政府の承認を得られたとしても、組織を1つにまとめることが難しければ、日米の鉄鋼メーカーが中国勢に対抗することは難しくなる。そうなると、日本製鉄の業績への懸念も出てきて、買収が事業運営の足かせとなる恐れも増す。 ただ、そうしたリスクも全て覚悟した上で、日本製鉄は買収に踏み切ったはずだ。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ』、「USスチールの買収を発表した後、日本製鉄の株価は下落した。12月下旬、米国の株価は最高値を更新し、今は世界的に株高の傾向である。こうした状況下、買収リスクは大きいと言わざるを得ない。 日本製鉄が2兆円規模の買収負担に耐え、高付加価値の鉄鋼製品の製造技術を磨くことができるかどうか――主要投資家は慎重に考えざるを得ない・・・企業経営に対する労働者の影響力が強くなっていることも懸念材料だ。 仮に米国政府の承認を得られたとしても、組織を1つにまとめることが難しければ、日米の鉄鋼メーカーが中国勢に対抗することは難しくなる。そうなると、日本製鉄の業績への懸念も出てきて、買収が事業運営の足かせとなる恐れも増す。 ただ、そうしたリスクも全て覚悟した上で、日本製鉄は買収に踏み切ったはずだ。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ」、バイデン政権、トランプの反対を如何にクリアするか、まだまだヤマ場は見えない。
第三に、本年2月15日付けダイヤモンド・オンライン「積水ハウスが米国で7000億円買収！住友林業と大和ハウスを逆転するも、「大博打」に潜むリスク」を紹介しよう。
・『積水ハウスは7000億円もの巨額を投じて、米国のハウスビルダーを買収する大ばくちに打って出た。巨額買収で、ライバルの住友林業、大和ハウス工業を抜いて全米5位に一挙に躍り出た。特集『住宅メーカー最終決戦！戸建てバブル崩壊秒読み』（全6回）の＃5では、大ばくちにリスクの芽は潜んでいないのか、徹底検証した』、興味深そうだ。
・『積水ハウス仲井社長「全米5位」を強調 規模拡大を追った巨額買収の成否 「全米5位」「1万5000戸」。積水ハウスが1月18日に開いた、米国のハウスビルダー、M.D.C.ホールディングス（以下、MDC）の買収発表の記者会見。積水ハウスの仲井嘉浩代表取締役社長は、その二つの言葉を繰り返し、買収のメリットを強調した。 国内の一戸建て市場は、人口減少に伴い縮小が避けられない状況だ。それを見据え日本のハウスメーカーは、今後も人口増加が見込まれ一戸建ての需要が堅調な米国市場に相次ぎ進出している。 先行するのは2003年に進出した住友林業だ。大和ハウス工業は1976年に進出したが、84年に撤退。その後17年に再進出を果たしている。そして、積水ハウスも17年に米市場に参入した。米市場において、積水ハウスは国内ハウスメーカー3強の中では3位だったが、MDC買収によって大逆転。一戸建て供給戸数のランキングで、全米5位にまで一気に躍り出たのだった。 （図表：ハウスメーカー3強の米国での一戸建供給数はリンク先参照） 「明らかに住友林業と大和ハウスを逆転することを意識して規模を追った買収だ。それにしても7000億円という金額には驚いた。思い切って勝負に出たんだろう」。大手ハウスメーカー関係者は、そう話す。 積水ハウスにとって過去最大の巨額買収に対し、株式市場は好感した。MDC買収を発表した翌日1月19日の積水ハウスの終値は、前日比2.8％増の3390円に上昇した。 しかし、積水ハウスの巨額買収に疑問符を付けたのが、米格付け会社のS＆Pグローバル・レーティングだ。 S＆Pは1月22日、積水ハウスの長期格付けを「A」から格下げ方向で見直す「クレジットウオッチ」に指定したと発表。買収に伴って有利子負債が膨らみ、財務内容が大幅に悪化することをネガティブと判断したのだ。 これを受け、積水ハウスの株価は下落に転じた。2月9日時点の終値は3259円で、MDC買収を発表する前に比べて47円落ち込んだ。 MDC買収で、積水ハウスの有利子負債は、金融機関からの借入金とMDC既存の有利子負債を合わせて8400億円程度にまで膨らむ見込み。買収完了から1年以内に、一部を資本と見なせる「ハイブリッド債」を発行し、財務体質を改善する方針だが、一時的には大幅な財務基盤の悪化は避けられない。 財務基盤を損ねてまで大勝負に出た積水ハウス。果たして、巨額買収は成就するのか。実は、そこには、三つのリスクが潜んでいる。 次ページでは、大ばくちに打って出た積水ハウスがはらむ三つのリスクを解き明かす。海外企業のM＆A（企業の合併・買収）に踏み切った数多くの日本企業を苦しめてきた「古くて新しい」難題が、積水ハウスを悩ませるかもしれない』、「S＆Pは1月22日、積水ハウスの長期格付けを「A」から格下げ方向で見直す「クレジットウオッチ」に指定したと発表。買収に伴って有利子負債が膨らみ、財務内容が大幅に悪化することをネガティブと判断したのだ。 これを受け、積水ハウスの株価は下落に転じた。2月9日時点の終値は3259円で、MDC買収を発表する前に比べて47円落ち込んだ。 MDC買収で、積水ハウスの有利子負債は、金融機関からの借入金とMDC既存の有利子負債を合わせて8400億円程度にまで膨らむ見込み。買収完了から1年以内に、一部を資本と見なせる「ハイブリッド債」を発行し、財務体質を改善する方針だが、一時的には大幅な財務基盤の悪化は避けられない」、なるほど。
・『積水ハウスより収益性が高いMDCをマネジメントできるのか リスクの一つ目は、収益性の悪化である。 MDCの純資産は23年12月期時点で、1ドル＝145円換算で約4900億円（約33億7788万ドル）。積水ハウスは7000億円超でMDCを買収するため、買収額と純資産額の差である「のれん代」は少なくとも2000億円に上るとみられる。 積水ハウスは日本の会計基準を採用しているため、20年以内で規則的にのれん代を償却することになる見通し。のれん代の償却だけで毎年100億円程度に上るとみられ、収益性の悪化は避けられない。 そして、落とし穴になりかねないのが、収益性を改善するために、さまざまな投資や経費支出を抑制することだ。これは、本業へのブレーキにもなりかねず、現場のモチベーション悪化など負の連鎖を招く恐れがある。 二つ目のリスクは、米国の政策金利の動向だ。 日本の中央銀行に当たるFRB（米連邦準備制度理事会）は22年3月から、新型コロナウイルスの感染拡大に端を発したインフレを退治するために急ピッチで利上げを続けてきた。これに伴い、米国の住宅ローン金利も上昇。22年度は需要が冷え込み、米国に進出していた日本のハウスメーカーは、ダメージを被った。 FRBは23年9月から政策金利を据え置き、政策金利も住宅ローン金利も高止まりしている。一時は冷え込んだ一戸建て住宅の需要は回復し、23年12月の米住宅着工許可件数（一戸建て）は前月比1.7％増で、11カ月連続のプラスとなっている。 米国ではインフレが収束しつつあり、FRBが24年後半にも利下げに踏み切るという市場観測が出ている。これは、住宅ローン金利の引き下げにつながり、住宅市場には追い風である。ただし、楽観視はできない。 FRBによる金融引き締めにかかわらず、米国経済は好調を維持している。利下げによって景気が過熱し、インフレが再燃する可能性もある。インフレの再燃は米国経済にブレーキをかける恐れがあり、FRBはまだ利下げについては慎重に検討している。金利が低下したとしても、在庫の増加で、需要が新築住宅から中古住宅に移る可能性もある。 そして、三つ目の最大のリスクは、PMI（買収後の統合）だ。海外企業のM＆Aを手掛けてきた日本企業が幾度も苦しんだ「古くて新しい」難題だ。東芝、丸紅、キリンホールディングス、NTTドコモ……。海外企業のM＆Aを手掛けた日本企業が返り討ちに遭い、巨額減損に追い込まれた事例は、枚挙にいとまがない。 積水ハウスはMDC買収によって、米国戸建て事業の展開エリアが8州から16州にまで拡大する。ある市場関係者は「1＋1＝2では、買収の意味が全くない。これほどの巨額買収を経験したことがない積水ハウスが、MDCとのシナジーを早期に実現できるかどうかが最大の焦点」とみる。 （図表：ハウスメーカー3強の米国進出マップはリンク先参照） 仲井社長はMDC買収の記者会見で、これまで買収を手掛けた米国ハウスビルダー3社のPMIの実績を強調し、MDCとのPMIにも自信をのぞかせる。ただし、積水ハウスがこれまで米国で経験を積んだPMIとは規模が異なり、早期にシナジーを発揮できるかどうかは不透明だ。 企業規模でいえば、積水ハウスがMDCよりも格上ではあるものの、企業の収益性指標であるROE（自己資本利益率）、資産価値が割高か割安かを判断する目安のPBR（株価純資産倍率）では、MDCが積水ハウスをいずれも上回るのだ。 （図表：積水ハウスとM.D.Ｃ.ホールディングスの比較 はリンク先参照） 仲井社長は米国でのM＆A戦略について、「積水ハウステクノロジーの移植」を掲げている。「上から目線」ではなく、丁寧にPMIを進めなければ、巨額の減損リスクを抱えることになる。 国内は安定成長、海外は積極的成長――。二兎を追って大勝負に出た積水ハウスの未知の挑戦が、いよいよ始まろうとしている。 Key Visual:SHIKI DESIGN OFFICE, Kanako Onda, Graphic:Daddy’s Home 【訂正】記事の初出時より以下の通り訂正します。 2ページ目最初の図版：住友林業 15州→住友林業 16州 （2024年2月16日19:08 ダイヤモンド編集部）』、「これほどの巨額買収を経験したことがない積水ハウスが、MDCとのシナジーを早期に実現できるかどうかが最大の焦点・・・これまで買収を手掛けた米国ハウスビルダー3社のPMIの実績を強調し、MDCとのPMIにも自信をのぞかせる。ただし、積水ハウスがこれまで米国で経験を積んだPMIとは規模が異なり、早期にシナジーを発揮できるかどうかは不透明だ・・・国内は安定成長、海外は積極的成長――。二兎を追って大勝負に出た積水ハウスの未知の挑戦が、いよいよ始まろうとしている」、やや乱暴なディールと言う感じが拭えない。
先ずは、昨年12月20日付け東洋経済オンライン「日本製鉄､｢USスチール2兆円買収｣に動いた必然 経営リスクは覚悟で｢脱ドメスティック｣に進む」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/722818
・『「新たな時代におけるグローバルネットワークを構築し、わが国日本の成長力を取り戻す。そのためにチャレンジをいたすことにした」 国内鉄鋼最大手の日本製鉄は12月18日夜、アメリカの老舗、USスチールを約2兆円で買収すると発表した。翌19日の会見で橋本英二社長は、日本製鉄として過去最大となる買収の意義を力を込めて語った』、興味深そうだ。
・『100年以上の歴史と国名を冠する名門同士 USスチールは1901年、銀行家のJPモルガンや鉄鋼王のアンドリュー・カーネギーがかかわる製鉄会社が合併して誕生した、アメリカ産業史を代表する企業。1960年代までは世界最大の鉄鋼会社でもあった。 その後、日本を初めとするアジアメーカーに抜かれて凋落。2022年の粗鋼生産量は世界27位（世界鉄鋼協会）。アメリカの鉄鋼メーカーではニューコア、クリーブランド・クリフス（以下、クリフス）に次ぐ3位である。 一方、日本製鉄の前身である官営八幡製鐵所が操業を開始したのも1901年。ともに100年以上の伝統を持ち、国の名前を冠する企業同士の統合となる。 もっとも19日の株式市場は「ひとまず下げ」の反応だった。 日本製鉄の株価は前日比4.3％の下落で始まり、終値も同2.8％下げた。これにはいくつかの懸念があるからだ。 第1に高値づかみの懸念。 日本製鉄の買収案はUSスチール1株当たり55ドル。発表前の株価39.33ドルに40％のプレミアムを付けた。アメリカ企業の買収で40％のプレミアムはさほど高くはない。 だがUSスチールは、今年8月に身売りを含めた「戦略的選択肢」を検討していると公表。直後、クリフスによる買収提案が公開されたことで株価は上昇した。8月以前の株価は20～30ドルだったこと、クリフスの提案は1兆円前後だったとされることを考えると、プレミアムはかなりのものだ。 第2が買収に伴う財務への影響。 2兆円の買収資金は、国内の主要取引銀行から融資の確約を受けており、いったんは借入金で対応する。このことでDEレシオ（負債資本倍率）は0.5から0.9まで上昇する。 0.9という水準は一般に安全圏とされるが、今後、「経営・財務状況、市場動向などを勘案しながら、必要に応じて、資本構成を評価し最適な資金調達手段を検討する」としており、株式市場が嫌う増資の可能性が残る』、「懸念材料」としては、「高値づかみの懸念」、「買収資金は、国内の主要取引銀行から融資の確約を受けており、いったんは借入金で対応する。このことでDEレシオ（負債資本倍率）は0.5から0.9まで上昇」、なるほど。
・『労働組合が非難の声明 第3がUSスチールが抱える問題。 USスチールは名門ながら業績は長く低迷していた。2021年以降は黒字を保つが、その前の10年のうち7年は最終赤字だ。名門ゆえに高コスト体質で労働組合の経営への関与も強い。 実際、全米鉄鋼労働組合（USW）は労働協約を盾にクリフスによるUSスチール買収を後押ししていた。クリフスの買収提案を拒否したのはUSスチール側だったが、USWは日本製鉄による買収を非難する声明を即座に出した。 記者は8月下旬、日本製鉄の森高弘副社長に、USスチールが売りに出ていることについて見解を尋ねている。森副社長は「買わない」と答えた。水面下で進む買収案件についてメディアに正直に語るはずもないだろう。とはいえ、このときに挙げた買わない理由の中には「組合」もあった。 ただ、こうした懸念は百も承知。そのうえで日本製鉄として過去最大となる2兆円の買収に踏み切ったのは必然性がある。 日本製鉄は、長年の課題だった国内の余剰生産能力を削減、国内大口顧客との「ひも付き価格」の是正や高付加価値化に取り組むことで業績は大幅に改善。2019年度、2020年度の最終赤字から足元では評価損益などを除く実力ベースの事業利益率が2桁パーセント目前になった。 一方、国内生産とほぼ同義の単独粗鋼生産は、2014年度の4823万トンから直近見通しで3500万トンへと縮小してしまった。この先も国内の鉄鋼需要は減少していくとみられており、数量の本格的な反転は期待できない。価格もおよそ適正水準となり、高付加価値化を進めるにしても国内の鉄鋼事業で大きな利益成長は見込めない。 こうした背景から近年、日本製鉄はグローバルでの粗鋼生産能力1億トンの確保を将来ビジョンとして掲げ、海外での成長投資を強化してきた。 2019年には欧州アルセロール・ミタルとの合弁でインド5位の鉄鋼大手を7700億円で買収。2社の合弁会社は2022年にインドに約1兆円の追加投資を敢行し、生産能力や港湾設備を増強している。この年にはタイで電炉メーカーを日本製鉄単独で買収した。このほかミタルとのアメリカ合弁会社で電炉建設にも動いている。 これらによって粗鋼生産能力は足元で6600万トンに達し、USスチールの買収が完了すれば8600万トンになる。さらにインドでの増強、追加の計画まで勘案すれば1億トンを完全に射程圏にとらえている。 規模だけを拡大したところで利益につながるとは限らないが、鉄鋼業は「数量×付加価値」のビジネス。規模の経済が働くことも事実だ』、「日本製鉄はグローバルでの粗鋼生産能力1億トンの確保を将来ビジョンとして掲げ、海外での成長投資を強化してきた・・・USスチールの買収が完了すれば8600万トンになる。さらにインドでの増強、追加の計画まで勘案すれば1億トンを完全に射程圏にとらえている・・・鉄鋼業は「数量×付加価値」のビジネス。規模の経済が働くことも事実だ」、なるほど。
・『成長市場を取り込むには生産能力が必要 力を入れる市場は明確だ。インドは中国に次ぐ世界第2位の市場だが、人口当たり鋼材使用量は日本の約5分の1と成長余力が大きい。日系自動車メーカーの牙城であるタイは、自動車用の高級鋼板の需要が伸びる。 アメリカの需要は先進国で最大となる年間約1億トンあるのに対し、同国内の粗鋼生産量は8000万トン台。トランプ前大統領の時代に鋼材輸入に関税をかけたことでタイトな需給が続く。熱延鋼板を巻き取った「ホットコイル」は、中国経済の落ち込みからアジア市場はトン当たり600ドル台と低迷する中、アメリカ市場では1100ドルをつける。 人口増加も続くうえ、EVシフトを受けて日本製鉄が得意とする電磁鋼板など高付加価値鋼材の需要の伸びが期待できる。こうしたアメリカ市場の成長を享受するには生産能力が必要だ。 「外国の民間企業がグリーンフィールド（草が生えた土地から＝イチから）で作るのは難しい。そこに今回の案件が出てきて条件に合った」。橋本社長はそう語る。 USスチールはアメリカ国内だけで高炉を8基（うち2基は休止中）、電炉を3基持っており、さらに2基の電炉を建設中。鋼板や鋼管に加工する下工程の設備も保有している。供給基地としては申し分ない。 加えて自社鉱山で鉄鉱石を100％自給できる点も魅力だ。日本製鉄はこの11月にカナダの鋼材会社へ2000億円、20％出資を決めた。良質な資源権益を囲い込むことは収益安定に加え、脱炭素をにらんでも重要だからだ。） USスチールが2019年に買収した電炉メーカー、ビッグリバースチールの存在も大きい。スクラップや鉄鉱石を天然ガスで還元した「還元鉄」から鉄鋼製品を作る電炉はCO2（二酸化炭素）の排出量が高炉に比べて圧倒的に少ないという利点がある。 反面、電炉では自動車用の高級鋼を作るのが難しいとされる。そうした中、ビッグリバーは「無方向性電磁鋼板」のラインを今年10月に稼働させた。EVで使われる高効率モーターに不可欠な無方向性電磁鋼板では世界で先行する日本製鉄でさえ、電炉での生産は昨年から始めたばかり。 実際、8月に森副社長はUSスチールの魅力としてビッグリバーの存在を挙げていた。ビッグリバーと日本製鉄の技術・設備の相互活用はUSスチール買収のわかりやすいシナジーになるはずだ。 買収の狙いについて橋本社長は、「世界の潮流は新しい経済安全保障。その中でどのように地球規模のニーズに応えるか」とも述べている。 経済安保が重視される時代、アメリカ市場に中国から輸入鋼材が野放図になだれ込むことはない。需給バランスの大崩れがなければ、過去のようにUSスチールが赤字にまみれることはなく、プレミアムを払っても十分にペイするという計算がある。 もちろんリスクは残る。わかりやすいのはUSWの存在だ。ただ、「USスチールが労働組合との間で提携している労働協約を含む……あらゆる約束を守り、引き続き信頼関係の構築に努める」と、日本製鉄はコメントしている。管理可能なリスクと見ているのだろう』、「USW」は「日本製鉄」による買収に反対、バイデン大統領やトランプ氏も反対しているので、かなりハードルは高そうだ。
・『リスクもあるが実入りもある世界へ むしろ最大の課題は日本製鉄自身の経営力のはずだ。 日本製鉄がこれまでに海外で行った大型投資のほとんどはパートナーと組んだものだった。ただ最近のインド合弁は40％出資ながら経営上は対等。さらにタイの買収は単独で行うなど、少しずつ取るリスクを増やしてきた。 「昔は、海外事業はまずリスクをどう減らすかだった｡持ち分を減らして利益が少なくなってリスクを減らす。そうではなく、これからはリスクもあるが実入りもある世界に入っていく」。1カ月ほど前の取材で森副社長はこんなことを言っていた。 しかし、USスチールは規模も歴史も異なる。「国の経済、産業を支えてきた。メンタリティも含めて近く、最適なパートナーと感じている」（森副社長）というが、アメリカを背負った伝統とプライドをコントロールできるかはやってみないとわからない。 社名どおり、本質的にはドメスティックで来た日本製鉄がグローバル企業として飛躍できるか。この買収がその分岐点になることは間違いない』、組合や政治家からの反対を如何に乗り切っていくか注目される。
次に、本年1月2日付けダイヤモンド・オンラインが掲載した多摩大学特別招聘教授の真壁昭夫氏による「日本製鉄「USスチール2兆円買収」の成否が、日本企業の成長志向の鍵を握るワケ」を紹介しよう。
https://diamond.jp/articles/-/336599
・『2024年は日本企業による大型買収がトレンドになるのだろうか？ 23年末、日本製鉄が米USスチールを2兆円規模で買収するというビッグニュースが舞い込んだ。台頭する中国勢への対抗策として、米国企業と手をつなぐ意義は非常に大きい。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ』、「台頭する中国勢への対抗策として、米国企業と手をつなぐ意義は非常に大きい」、その通りだ。
・『買収の成果が日本の成長志向に影響する 2023年12月18日、粗鋼生産量で世界第4位の日本製鉄は、米国の鉄鋼メーカー、ユナイテッド・ステイツ・スチール・コーポレーション（USスチール、世界第27位）の買収を発表した。買収総額は約2兆円、同社にとって最大級の買収案件だ。 日本製鉄の狙いは、粗鋼生産世界トップの中国宝武鋼鉄集団など圧倒的に世界シェアを握る中国鉄鋼メーカーに対抗し、有力鉄鋼メーカーとして生き残ることだろう。買収が実現すれば、日本製鉄の粗鋼生産能力は世界第3位に浮上する。今回の買収は、日本製鉄が鉄鋼メーカーの日米連合を形成し、高付加価値の鋼材分野で世界トップの地位を目指すためにも重要だ。 米当局の承認を得た上で、日本製鉄は24年第2または第3四半期までの買収成立を目指している。成立すれば、新しい鋼材生産のための研究開発などを強化することになるだろう。併せて、国内の高炉休止など事業運営体制の改革を加速することも想定される。 USスチール買収によって日本製鉄は、生き残りを懸け新しい製造技術の確立にチャレンジする決意を内外の利害関係者に明示したともいえる。その成果がどうなるかは、同社の中長期的な事業運営のみならず、わが国産業全体の成長志向にも影響を与えそうだ』、「日本製鉄の狙いは、粗鋼生産世界トップの中国宝武鋼鉄集団など圧倒的に世界シェアを握る中国鉄鋼メーカーに対抗し、有力鉄鋼メーカーとして生き残ることだろう。買収が実現すれば、日本製鉄の粗鋼生産能力は世界第3位に浮上する。今回の買収は、日本製鉄が鉄鋼メーカーの日米連合を形成し、高付加価値の鋼材分野で世界トップの地位を目指すためにも重要だ」、なるほど。
・『日本製鉄がUSスチールを買収する狙い 近年、日本製鉄を取り巻く事業環境は厳しくなっていた。最たる脅威は、中国鉄鋼メーカーの急速なシェア拡大である。USスチールを買収する狙いとしてまず、世界の鉄鋼市場で圧倒的なシェアを持つ中国勢に対抗することが挙げられる。 世界鉄鋼業界のデータによると22年、世界トップ10の鉄鋼メーカーのうち6社が中国勢だった。同年の中国の粗鋼生産量は10億1300万トン。第2位はインドの1億2470万トン、3位が日本製鉄などわが国で8920万トンだ。中国は世界全体の粗鋼生産量（18億3150万トン）の55％を占める。世界最大の鉄鋼メーカーである中国宝武鋼鉄の生産能力は1億3184万トンもある。 基本的に鉄鋼の需要は、GDP（国内総生産）で見た経済成長率に連動する。中国は2000年代以降、工業化の加速を背景に鉄鋼需要が急増。オーストラリアなどから鉄鉱石を大量に輸入し、国内の粗鋼生産能力を拡張してきた。その多くは、中国本土の道路や鉄道などのインフラ整備、マンション建設などの不動産投資に用いられた。 中国政府は、政府系の鉄鋼メーカーの経営統合を進め、世界での地位を盤石なものにした。具体的には、土地の供与や産業補助金政策を強化し、鉄鋼メーカーの価格競争力向上を支えてきた。リーマンショック後に4兆元（当時の為替レートで約57兆円）の経済対策、不動産バブルもあり、中国の粗鋼生産能力は膨張し、過剰になった。 対照的に、1990年初頭、わが国の資産バブルは崩壊した。景気は長期停滞に陥り、鉄鋼需要は減少した。電機産業のようにグローバル化やIT革命などへの対応が遅れ、世界的な競争力を失った業種も多い。 そうした中で、ハイブリッド自動車の誕生のインパクトは大きかった。モーターなどの製造に不可欠な無方向性電磁鋼板の需要が増加したことは、日本製鉄の収益下振れを食い止めた。しかし、中国勢のシェア拡大や国内経済低迷による需要減少の影響は甚大だった。事業環境の悪化に対応するため、日本製鉄は国内の高炉休止を発表し、コスト削減を余儀なくされた』、「1990年初頭、わが国の資産バブルは崩壊した。景気は長期停滞に陥り、鉄鋼需要は減少した・・・ハイブリッド自動車の誕生のインパクトは大きかった。モーターなどの製造に不可欠な無方向性電磁鋼板の需要が増加したことは、日本製鉄の収益下振れを食い止めた」、なるほど。
・『激化する中国鉄鋼メーカーとの競争 最近、中国勢は低価格攻勢を一段と強めてきた。中国の不動産バブル崩壊の影響は大きい。地方政府の財政悪化によって、インフラ投資も停滞気味だ。行き場を失った中国の鉄鋼製品は海外に流出していて、米国や欧州委員会は、中国が鉄鋼の不当廉売（ダンピング）を仕掛けていると警戒を強めていた。 そして、中国勢は製造技術も向上した。特に、EV（電気自動車）のボディーやパーツの製造に必要な熱延鋼板の輸出は増加している。日本製鉄が強みを発揮してきた高付加価値型の鉄鋼製品分野でも、中国勢が追い上げているのだ。中国政府は今後も政府系鉄鋼メーカーへの支援を強化するだろう。 日本製鉄がそうした事業環境の加速度的な変化に対応するためにも、米国企業と手を組む意義は大きい。米バイデン政権は、経済安全保障体制の強化のために産業政策を修正し、EVやそのパーツに中国産の鉱物や部材を使わないよう企業に強く要請している。 また、主要先進国の中でも米国の潜在成長率は相対的に高く、米FRB（連邦準備制度理事会）の推計ではおよそ1.8％。鉄鋼需要も高水準で推移する可能性は高い。日本製鉄にとって、より多くの高付加価値型の鋼材需要を獲得するためにも米国事業を強化することは理にかなっている。 ただし、その際、米国に自力で製鉄所を建設し、生産能力を強化することが最適とは限らない。それよりも、一定の知名度や技術力を持つ海外企業を買収した方が、収益獲得の可能性は高まる。 USスチールは、「鉄鋼王」で知られたアンドリュー・カーネギーが設立に携わり、米国の鉄鋼産業を象徴する企業である。電炉を用いた製鉄体制に強く、鉄鉱石の鉱山も保有する。高炉メーカーとして成長した日本製鉄が、水素を用いて二酸化炭素の排出力の少ない製鉄技法を確立するためにも、USスチールを取り込む意義は大きい』、「USスチールは、「鉄鋼王」で知られたアンドリュー・カーネギーが設立に携わり、米国の鉄鋼産業を象徴する企業である。電炉を用いた製鉄体制に強く、鉄鉱石の鉱山も保有する。高炉メーカーとして成長した日本製鉄が、水素を用いて二酸化炭素の排出力の少ない製鉄技法を確立するためにも、USスチールを取り込む意義は大きい」、なるほど。
・『高付加価値な鋼材の創出力を強化できるか 今後、日本製鉄は持続的に研究開発を強化し、新しい製品を生み出す力を高めなければならない。EVの航続距離を延ばすための高耐久・軽量の薄型鋼板の需要が増えている。電炉を用いて鉄スクラップから高品位な鉄鋼製品を生み出す技術も、世界中が欲している。 そうした需要をどれだけ獲得できるかが、日本製鉄の長期存続を決定づける。USスチール買収を成功に導ければ、さらに他の海外鉄鋼メーカーなどを買収する可能性もある。 それは、粗鋼の生産量もさることながら、付加価値の点で中国勢との差別化を強化することにもつながる。経営陣はそうした展開を念頭に、今回の買収を決断したはずだ。日本製鉄の事業戦略は、国内でのリストラから、海外市場での成長強化へ、転換点を迎えた。 問題は、実行力に尽きる。率直に見て、不確実性は高い。USスチールの買収を発表した後、日本製鉄の株価は下落した。12月下旬、米国の株価は最高値を更新し、今は世界的に株高の傾向である。こうした状況下、買収リスクは大きいと言わざるを得ない。 日本製鉄が2兆円規模の買収負担に耐え、高付加価値の鉄鋼製品の製造技術を磨くことができるかどうか――主要投資家は慎重に考えざるを得ない。米国では、労働組合や一部の議員が買収に反対している。折しも最近は、全米自動車労働組合がストライキを起こしたように、企業経営に対する労働者の影響力が強くなっていることも懸念材料だ。 仮に米国政府の承認を得られたとしても、組織を1つにまとめることが難しければ、日米の鉄鋼メーカーが中国勢に対抗することは難しくなる。そうなると、日本製鉄の業績への懸念も出てきて、買収が事業運営の足かせとなる恐れも増す。 ただ、そうしたリスクも全て覚悟した上で、日本製鉄は買収に踏み切ったはずだ。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ』、「USスチールの買収を発表した後、日本製鉄の株価は下落した。12月下旬、米国の株価は最高値を更新し、今は世界的に株高の傾向である。こうした状況下、買収リスクは大きいと言わざるを得ない。 日本製鉄が2兆円規模の買収負担に耐え、高付加価値の鉄鋼製品の製造技術を磨くことができるかどうか――主要投資家は慎重に考えざるを得ない・・・企業経営に対する労働者の影響力が強くなっていることも懸念材料だ。 仮に米国政府の承認を得られたとしても、組織を1つにまとめることが難しければ、日米の鉄鋼メーカーが中国勢に対抗することは難しくなる。そうなると、日本製鉄の業績への懸念も出てきて、買収が事業運営の足かせとなる恐れも増す。 ただ、そうしたリスクも全て覚悟した上で、日本製鉄は買収に踏み切ったはずだ。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ」、バイデン政権、トランプの反対を如何にクリアするか、まだまだヤマ場は見えない。
第三に、本年2月15日付けダイヤモンド・オンライン「積水ハウスが米国で7000億円買収！住友林業と大和ハウスを逆転するも、「大博打」に潜むリスク」を紹介しよう。
・『積水ハウスは7000億円もの巨額を投じて、米国のハウスビルダーを買収する大ばくちに打って出た。巨額買収で、ライバルの住友林業、大和ハウス工業を抜いて全米5位に一挙に躍り出た。特集『住宅メーカー最終決戦！戸建てバブル崩壊秒読み』（全6回）の＃5では、大ばくちにリスクの芽は潜んでいないのか、徹底検証した』、興味深そうだ。
・『積水ハウス仲井社長「全米5位」を強調 規模拡大を追った巨額買収の成否 「全米5位」「1万5000戸」。積水ハウスが1月18日に開いた、米国のハウスビルダー、M.D.C.ホールディングス（以下、MDC）の買収発表の記者会見。積水ハウスの仲井嘉浩代表取締役社長は、その二つの言葉を繰り返し、買収のメリットを強調した。 国内の一戸建て市場は、人口減少に伴い縮小が避けられない状況だ。それを見据え日本のハウスメーカーは、今後も人口増加が見込まれ一戸建ての需要が堅調な米国市場に相次ぎ進出している。 先行するのは2003年に進出した住友林業だ。大和ハウス工業は1976年に進出したが、84年に撤退。その後17年に再進出を果たしている。そして、積水ハウスも17年に米市場に参入した。米市場において、積水ハウスは国内ハウスメーカー3強の中では3位だったが、MDC買収によって大逆転。一戸建て供給戸数のランキングで、全米5位にまで一気に躍り出たのだった。 （図表：ハウスメーカー3強の米国での一戸建供給数はリンク先参照） 「明らかに住友林業と大和ハウスを逆転することを意識して規模を追った買収だ。それにしても7000億円という金額には驚いた。思い切って勝負に出たんだろう」。大手ハウスメーカー関係者は、そう話す。 積水ハウスにとって過去最大の巨額買収に対し、株式市場は好感した。MDC買収を発表した翌日1月19日の積水ハウスの終値は、前日比2.8％増の3390円に上昇した。 しかし、積水ハウスの巨額買収に疑問符を付けたのが、米格付け会社のS＆Pグローバル・レーティングだ。 S＆Pは1月22日、積水ハウスの長期格付けを「A」から格下げ方向で見直す「クレジットウオッチ」に指定したと発表。買収に伴って有利子負債が膨らみ、財務内容が大幅に悪化することをネガティブと判断したのだ。 これを受け、積水ハウスの株価は下落に転じた。2月9日時点の終値は3259円で、MDC買収を発表する前に比べて47円落ち込んだ。 MDC買収で、積水ハウスの有利子負債は、金融機関からの借入金とMDC既存の有利子負債を合わせて8400億円程度にまで膨らむ見込み。買収完了から1年以内に、一部を資本と見なせる「ハイブリッド債」を発行し、財務体質を改善する方針だが、一時的には大幅な財務基盤の悪化は避けられない。 財務基盤を損ねてまで大勝負に出た積水ハウス。果たして、巨額買収は成就するのか。実は、そこには、三つのリスクが潜んでいる。 次ページでは、大ばくちに打って出た積水ハウスがはらむ三つのリスクを解き明かす。海外企業のM＆A（企業の合併・買収）に踏み切った数多くの日本企業を苦しめてきた「古くて新しい」難題が、積水ハウスを悩ませるかもしれない』、「S＆Pは1月22日、積水ハウスの長期格付けを「A」から格下げ方向で見直す「クレジットウオッチ」に指定したと発表。買収に伴って有利子負債が膨らみ、財務内容が大幅に悪化することをネガティブと判断したのだ。 これを受け、積水ハウスの株価は下落に転じた。2月9日時点の終値は3259円で、MDC買収を発表する前に比べて47円落ち込んだ。 MDC買収で、積水ハウスの有利子負債は、金融機関からの借入金とMDC既存の有利子負債を合わせて8400億円程度にまで膨らむ見込み。買収完了から1年以内に、一部を資本と見なせる「ハイブリッド債」を発行し、財務体質を改善する方針だが、一時的には大幅な財務基盤の悪化は避けられない」、なるほど。
・『積水ハウスより収益性が高いMDCをマネジメントできるのか リスクの一つ目は、収益性の悪化である。 MDCの純資産は23年12月期時点で、1ドル＝145円換算で約4900億円（約33億7788万ドル）。積水ハウスは7000億円超でMDCを買収するため、買収額と純資産額の差である「のれん代」は少なくとも2000億円に上るとみられる。 積水ハウスは日本の会計基準を採用しているため、20年以内で規則的にのれん代を償却することになる見通し。のれん代の償却だけで毎年100億円程度に上るとみられ、収益性の悪化は避けられない。 そして、落とし穴になりかねないのが、収益性を改善するために、さまざまな投資や経費支出を抑制することだ。これは、本業へのブレーキにもなりかねず、現場のモチベーション悪化など負の連鎖を招く恐れがある。 二つ目のリスクは、米国の政策金利の動向だ。 日本の中央銀行に当たるFRB（米連邦準備制度理事会）は22年3月から、新型コロナウイルスの感染拡大に端を発したインフレを退治するために急ピッチで利上げを続けてきた。これに伴い、米国の住宅ローン金利も上昇。22年度は需要が冷え込み、米国に進出していた日本のハウスメーカーは、ダメージを被った。 FRBは23年9月から政策金利を据え置き、政策金利も住宅ローン金利も高止まりしている。一時は冷え込んだ一戸建て住宅の需要は回復し、23年12月の米住宅着工許可件数（一戸建て）は前月比1.7％増で、11カ月連続のプラスとなっている。 米国ではインフレが収束しつつあり、FRBが24年後半にも利下げに踏み切るという市場観測が出ている。これは、住宅ローン金利の引き下げにつながり、住宅市場には追い風である。ただし、楽観視はできない。 FRBによる金融引き締めにかかわらず、米国経済は好調を維持している。利下げによって景気が過熱し、インフレが再燃する可能性もある。インフレの再燃は米国経済にブレーキをかける恐れがあり、FRBはまだ利下げについては慎重に検討している。金利が低下したとしても、在庫の増加で、需要が新築住宅から中古住宅に移る可能性もある。 そして、三つ目の最大のリスクは、PMI（買収後の統合）だ。海外企業のM＆Aを手掛けてきた日本企業が幾度も苦しんだ「古くて新しい」難題だ。東芝、丸紅、キリンホールディングス、NTTドコモ……。海外企業のM＆Aを手掛けた日本企業が返り討ちに遭い、巨額減損に追い込まれた事例は、枚挙にいとまがない。 積水ハウスはMDC買収によって、米国戸建て事業の展開エリアが8州から16州にまで拡大する。ある市場関係者は「1＋1＝2では、買収の意味が全くない。これほどの巨額買収を経験したことがない積水ハウスが、MDCとのシナジーを早期に実現できるかどうかが最大の焦点」とみる。 （図表：ハウスメーカー3強の米国進出マップはリンク先参照） 仲井社長はMDC買収の記者会見で、これまで買収を手掛けた米国ハウスビルダー3社のPMIの実績を強調し、MDCとのPMIにも自信をのぞかせる。ただし、積水ハウスがこれまで米国で経験を積んだPMIとは規模が異なり、早期にシナジーを発揮できるかどうかは不透明だ。 企業規模でいえば、積水ハウスがMDCよりも格上ではあるものの、企業の収益性指標であるROE（自己資本利益率）、資産価値が割高か割安かを判断する目安のPBR（株価純資産倍率）では、MDCが積水ハウスをいずれも上回るのだ。 （図表：積水ハウスとM.D.Ｃ.ホールディングスの比較 はリンク先参照） 仲井社長は米国でのM＆A戦略について、「積水ハウステクノロジーの移植」を掲げている。「上から目線」ではなく、丁寧にPMIを進めなければ、巨額の減損リスクを抱えることになる。 国内は安定成長、海外は積極的成長――。二兎を追って大勝負に出た積水ハウスの未知の挑戦が、いよいよ始まろうとしている。 Key Visual:SHIKI DESIGN OFFICE, Kanako Onda, Graphic:Daddy’s Home 【訂正】記事の初出時より以下の通り訂正します。 2ページ目最初の図版：住友林業 15州→住友林業 16州 （2024年2月16日19:08 ダイヤモンド編集部）』、「これほどの巨額買収を経験したことがない積水ハウスが、MDCとのシナジーを早期に実現できるかどうかが最大の焦点・・・これまで買収を手掛けた米国ハウスビルダー3社のPMIの実績を強調し、MDCとのPMIにも自信をのぞかせる。ただし、積水ハウスがこれまで米国で経験を積んだPMIとは規模が異なり、早期にシナジーを発揮できるかどうかは不透明だ・・・国内は安定成長、海外は積極的成長――。二兎を追って大勝負に出た積水ハウスの未知の挑戦が、いよいよ始まろうとしている」、やや乱暴なディールと言う感じが拭えない。
タグ：日本企業の海外M&Aブーム 東洋経済オンライン「日本製鉄､｢USスチール2兆円買収｣に動いた必然 経営リスクは覚悟で｢脱ドメスティック｣に進む」 「懸念材料」としては、「高値づかみの懸念」、「買収資金は、国内の主要取引銀行から融資の確約を受けており、いったんは借入金で対応する。このことでDEレシオ（負債資本倍率）は0.5から0.9まで上昇」、なるほど。 「日本製鉄はグローバルでの粗鋼生産能力1億トンの確保を将来ビジョンとして掲げ、海外での成長投資を強化してきた・・・USスチールの買収が完了すれば8600万トンになる。さらにインドでの増強、追加の計画まで勘案すれば1億トンを完全に射程圏にとらえている・・・鉄鋼業は「数量×付加価値」のビジネス。規模の経済が働くことも事実だ」、なるほど。 「USW」は「日本製鉄」による買収に反対、バイデン大統領やトランプ氏も反対しているので、かなりハードルは高そうだ。 組合や政治家からの反対を如何に乗り切っていくか注目される。 ダイヤモンド・オンライン 真壁昭夫氏による「日本製鉄「USスチール2兆円買収」の成否が、日本企業の成長志向の鍵を握るワケ」 「台頭する中国勢への対抗策として、米国企業と手をつなぐ意義は非常に大きい」、その通りだ。 「日本製鉄の狙いは、粗鋼生産世界トップの中国宝武鋼鉄集団など圧倒的に世界シェアを握る中国鉄鋼メーカーに対抗し、有力鉄鋼メーカーとして生き残ることだろう。買収が実現すれば、日本製鉄の粗鋼生産能力は世界第3位に浮上する。今回の買収は、日本製鉄が鉄鋼メーカーの日米連合を形成し、高付加価値の鋼材分野で世界トップの地位を目指すためにも重要だ」、なるほど。 「1990年初頭、わが国の資産バブルは崩壊した。景気は長期停滞に陥り、鉄鋼需要は減少した・・・ハイブリッド自動車の誕生のインパクトは大きかった。モーターなどの製造に不可欠な無方向性電磁鋼板の需要が増加したことは、日本製鉄の収益下振れを食い止めた」、なるほど。 「USスチールは、「鉄鋼王」で知られたアンドリュー・カーネギーが設立に携わり、米国の鉄鋼産業を象徴する企業である。電炉を用いた製鉄体制に強く、鉄鉱石の鉱山も保有する。高炉メーカーとして成長した日本製鉄が、水素を用いて二酸化炭素の排出力の少ない製鉄技法を確立するためにも、USスチールを取り込む意義は大きい」、なるほど。 「USスチールの買収を発表した後、日本製鉄の株価は下落した。12月下旬、米国の株価は最高値を更新し、今は世界的に株高の傾向である。こうした状況下、買収リスクは大きいと言わざるを得ない。 日本製鉄が2兆円規模の買収負担に耐え、高付加価値の鉄鋼製品の製造技術を磨くことができるかどうか――主要投資家は慎重に考えざるを得ない・・・企業経営に対する労働者の影響力が強くなっていることも懸念材料だ。 仮に米国政府の承認を得られたとしても、組織を1つにまとめることが難しければ、日米の鉄鋼メーカーが中国勢に対抗することは難しくなる。そうなると、日本製鉄の業績への懸念も出てきて、買収が事業運営の足かせとなる恐れも増す。 ただ、そうしたリスクも全て覚悟した上で、日本製鉄は買収に踏み切ったはずだ。先行きの不透明さはあるものの、買収が実を結び日本製鉄とUSスチールの事業運営の効率性が向上すれば、わが国企業の成長志向にも大きな変化をもたらすはずだ」、バイデン政権、トランプの反対を如何にクリアするか、まだまだヤマ場は 見えない。 ダイヤモンド・オンライン「積水ハウスが米国で7000億円買収！住友林業と大和ハウスを逆転するも、「大博打」に潜むリスク」 「S＆Pは1月22日、積水ハウスの長期格付けを「A」から格下げ方向で見直す「クレジットウオッチ」に指定したと発表。買収に伴って有利子負債が膨らみ、財務内容が大幅に悪化することをネガティブと判断したのだ。 これを受け、積水ハウスの株価は下落に転じた。2月9日時点の終値は3259円で、MDC買収を発表する前に比べて47円落ち込んだ。 MDC買収で、積水ハウスの有利子負債は、金融機関からの借入金とMDC既存の有利子負債を合わせて8400億円程度にまで膨らむ見込み。 買収完了から1年以内に、一部を資本と見なせる「ハイブリッド債」を発行し、財務体質を改善する方針だが、一時的には大幅な財務基盤の悪化は避けられない」、なるほど。 「これほどの巨額買収を経験したことがない積水ハウスが、MDCとのシナジーを早期に実現できるかどうかが最大の焦点・・・これまで買収を手掛けた米国ハウスビルダー3社のPMIの実績を強調し、MDCとのPMIにも自信をのぞかせる。ただし、積水ハウスがこれまで米国で経験を積んだPMIとは規模が異なり、早期にシナジーを発揮できるかどうかは不透明だ・・・国内は安定成長、海外は積極的成長――。二兎を追って大勝負に出た積水ハウスの未知の挑戦が、いよいよ始まろうとしている」、やや乱暴なディールと言う感じが拭えない。
