MBO（マネジメント バイアウト）（その1）（大正製薬 ｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中 上原家は終始発言せず、大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が、｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ） [企業経営]
今日は、MBO（マネジメント バイアウト）（その1）（大正製薬 ｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中 上原家は終始発言せず、大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が、｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ）を取上げよう。
先ずは、本年3月27日付け東洋経済オンライン「大正製薬､｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中､上原家は終始発言せず」を紹介しよう。
・『春の嵐のような強風が吹きすさんだ3月18日。東京・豊島区にある大正製薬の本社ホール周辺には、警備員と、10人弱の同社社員が並び、ものものしい雰囲気に包まれていた。 その日開かれたのは、約7100億円を投じてMBO（経営陣による買収）を実施した大正製薬ホールディングス（HD）の臨時株主総会だ。昨年末から今年1月、上原明社長の息子である上原茂副社長が代表を務める大手門株式会社が同社に対してTOB（株式公開買い付け）を実施。オーナー一族の上原家は、従来の保有分と合わせて約73％の株式を取得するに至っていた。 このTOBをめぐっては、1株8620円という買い付け価格に対して、ファンドなど一部の株主から「安すぎる」と問題視する声が上がっていた。TOB発表前営業日の終値に5割超のプレミアムをつけたとはいえ、PBR（株価純資産倍率）ベースでは0.85倍にとどまる価格だったからだ』、「ファンドなど一部の株主から「安すぎる」と問題視する声が上がっていた。TOB発表前営業日の終値に5割超のプレミアムをつけたとはいえ、PBRベースでは0.85倍にとどまる価格だったからだ」、なるほど。
・『現地参加の株主はわずか十数人 法的手段に訴えることを検討する株主も出てくる中、厳戒態勢で迎えた当日。ふたを開けてみると、現地に足を運んだ株主はわずか十数人だった。総会では、株式非公開化に向けた株式併合を進めることなどに関する議案がすべて可決され、4月9日に上場廃止となることが決まった』、「現地参加の株主はわずか十数人・・・株式非公開化に向けた株式併合を進めることなどに関する議案がすべて可決され、4月9日に上場廃止となることが決まった」、なるほど。
・『大正製薬ホールディングスの総会当日の様子 総会に参加した40代の男性は、父の代から50年以上、大正製薬の株式を保有していた。「最後くらい社長の声を聞きたい」と会社を休んで埼玉から足を運んだが、総会で明社長がコメントすることはなかったという。 「上場廃止によってオーナーの圧力が強まり、より閉鎖的になるのではないか」。男性はそう懸念を口にした。 国内過去最大とされるMBOに踏み切った大正製薬HDの株主総会は、どう進められたのか。関係者への取材によって見えてきた当日の様子をお届けする。） 総会は定刻の午前10時に始まり、まずMBOの目的や経緯を説明する動画が上映された。「機動的な意思決定を柔軟かつ迅速に実践できる経営体制の構築こそが必要不可欠」「株式上場に必要な費用が増加している」などと、非上場化を決めた理由が淡々と説明された。 続いて、黒田潤取締役からTOB価格の正当性などに関する説明や、事前質問の一部への回答が続いた。回答の中身は、おおよそこれまで開示資料で説明してきた情報の域を出ないものだった。 その後、開場での質疑応答が始まり、延べ8人からMBOの正当性などに関する質問が相次いだ。 とくに質問が集中したのは、TOB価格を決定するに至ったプロセスについてだった。株主であるアメリカの投資ファンド、キュリRMBキャピタルは、大正製薬HDがTOBに際して設置した特別委員会の独立性について問いただした。 特別委は、少数株主の利益保護の観点から、TOBの取引条件や手続きの妥当性について検証するために設置されるものだ。そのため本来は別途ファイナンシャル･アドバイザー（FA）などを雇い、独自にTOB価格を算出することが望ましいが、大正製薬HDのTOBにおける特別委はそれを行わず、取締役会が依頼したFAの算出価格を追認する形をとった』、「本来は別途ファイナンシャル･アドバイザー（FA）などを雇い、独自にTOB価格を算出することが望ましいが、大正製薬HDのTOBにおける特別委はそれを行わず、取締役会が依頼したFAの算出価格を追認する形をとった」、簡便な方法で済ませたようだ。
・『「大きな認識のギャップを感じた」 この点について、特別委の委員長を務めた松尾眞・大正製薬HD社外監査役は、自身に知見があることなどを挙げ、特別委の役割は十分果たせていたとした。 キュリRMBの細水政和パートナーは総会後、東洋経済の取材に「非常に大きな認識のギャップを感じた。委員個人の能力の問題以前に、善管注意義務を負う取締役と異なり、補完的な役割である監査役は責任を取れない立場にある。特別委として、（価格の正当性の説明について）責任を取れるリーガルアドバイザーやFAを雇うことは必須だったはずだ」と語った。 また、同じく株主である香港の投資ファンド、オアシス・マネジメントは、大正製薬HDが当初、少数株主の過半数の支持を得ることを案件の成立条件とする「マジョリティー・オブ・マイノリティー（MOM）」を採用しようとしていた点を指摘。その採用を見送った理由について、大正製薬HD側は「インデックスファンドが買い付けに申し込まないことが想定されたため」などと説明する一方、詳細な経緯を再び問われると、開示義務がないことを理由に回答しなかった。） 質疑応答が始まって30分ほどが経過したころだった。突如、議長が「それでは時間も押してまいりましたので、次で最後の質問にさせていただきます」と発言。会場はややざわめき、抗議の声が上がったという。 その後、3人の質問者が当たったのちに質疑応答は終了した。前出の個人株主の男性は、「まだ質問したがっていた株主がいたにもかかわらず、（質疑応答が）打ち切られた」と振り返る。 議長が会場の株主に対し、議案に対する賛否を問うと、2人あまりが拍手をした。総会では明社長らが指名される場面もあったが、議案の内容と利害関係があることを理由に、最後までMBOを主導した上原一族が発言することはなかった。 大正製薬HDは「多くの株主様はTOBにご応募いただいており、今回の臨時株主総会での議案においても多数の賛同を得ていることから今回のMBOは適正」と東洋経済の取材にコメントした』、「大正製薬HDは」「今回のMBOは適正」と「コメントした」、執行側としてはそうコメントする他なさそうだ。
・『ファンド株主はすでに法的手段の準備 ただ総会が終わった今もなお、一部とはいえ、株主の疑問は解消されていない。 総会後の臨時報告書によると、総会で提案された株式併合と、それに伴う定款の一部変更に関する議案への賛成率はともに84.89％。TOBを経て上原家が73％の議決権を握っていることを考えると、TOBに応じなかった株主の過半が反対した計算になる。 キュリRMBはすでに、今回のTOB価格をめぐって法的手段に訴える準備を進めている。TOB価格に不服がある株主は、裁判所に適正価格を申し立てることができる。キュリRMB以外の複数の株主もこれに追随する可能性がある。 実際、2020年に実施された伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBでは、キュリRMBやオアシスなどの株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格の増額が適正と判断したが、伊藤忠側は抗告しており、いまだに議論が続いている。 非上場化に向けた議案が可決かかるようだされたことで、大正製薬HDはあと2週間で約60年にわたる上場会社としての歴史に幕を閉じる。もっとも、上場廃止をもって一件落着、と結論づけるにはまだ早そうだ』、「2020年に実施された伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBでは、キュリRMBやオアシスなどの株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格の増額が適正と判断したが、伊藤忠側は抗告しており、いまだに議論が続いている」、訴訟の決着には時間がかかりそうだ。
次に、3月30日付け日刊ゲンダイが掲載した金融ジャーナリストの小林佳樹氏による「大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が」を紹介しよう。
https://www.nikkan-gendai.com/articles/view/money/338216
・『大正製薬ホールディングス（上原明社長）が東京都内で18日開催した臨時株主総会で、株式非公開化に向けた株式併合などの議案を可決した。東証スタンダード市場の上場は4月9日に廃止となる。 大正製薬HDは、オーナー家の上原茂副社長が代表を務める大手門（東京・豊島区）がMBO（経営陣が参加する買収）の一環として実施したTOB（株式公開買い付け）が1月に成立しており、株主総会での承認を受けて大正製薬HDの残り全株式を取得する手続きを進めることになる。 非上場化に合わせて大正製薬HDは上原茂氏が社長に昇格する予定だ。主力の一般用医薬品（大衆薬）が伸び悩むなか、非上場化でネット販売や海外展開を強化するとしている。 だが、このMBO、非上場化の舞台裏では、取引金融機関の激しいつばぜり合いがあったことは知られていない。「大正製薬のMBOは過去最大の約7000億円のディール。その巨額な買収資金をどこの銀行が融資するかが焦点だった」（メガバンク幹部）というのだ』、どういうことだろう。
・『三井住友銀行の「法皇」堀田庄三氏との血脈 大正製薬のメインバンクは三菱UFJ銀行。だが、同行が融資することにはならなかった。決め手となったのは大正製薬のオーナーである上原家と三井住友銀行の「法皇」と呼ばれ、戦後19年間にわたり住友銀行頭取、会長を務めた堀田庄三氏との血脈だった。 大正製薬HDの筆頭株主は2割近くを持つ上原記念生命科学財団、2位は上原明社長の父親の昭二名誉会長で、上原家で約4割の株式を保有している。この上原家保有分を含めMBOで株式を買い上げるのに、融資を依頼したのが三井住友銀行だった。 「実は明社長の実父は堀田庄三氏だ。堀田氏の次男であった明氏は、大正製薬の昭二氏の養子に入った経緯がある」（メガバンク幹部）とされる。さらに、昭二名誉会長の次女と結婚し、大正製薬の取締役を務めた大平明相談役は、大平正芳元首相の息子。まさに“華麗なる一族”の血脈で結ばれている。 「今回のMBO・非上場化の背景には、上原家の相続問題も影を落としている」（大手証券幹部）との指摘もある。まさに「血は水よりも濃し」ということか』、「大正製薬のメインバンク」と「オーナーである上原家」の取引銀行が「三菱UFJ銀行」と「三井住友銀行」とねじれていとは初めて知った。
第三に、3月29日付け東洋経済オンラインが掲載した金融ジャーナリストの伊藤 歩氏による「｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/744090
・『投資ファンドのタイヨウ・パシフィック・パートナーズが、100％支配を目指して2月13日から実施している、サインプリンター大手のローランド ディー.ジー.（以下、DG）株式のTOB（株式公開買い付け）。 建前上はDGの田部耕平社長によるMBO（経営陣が参加する買収）となっているが、田部社長が非公開後に出資するのはわずか0.25～0.5％程度の予定。事実上タイヨウのスクイーズアウト（強制買い取り）による完全子会社化である。 当初は波乱なく終わるかに見えたが、3月13日にブラザー工業がDG側の同意を得ることなく対抗TOBを宣言。一気に雲行きが怪しくなってきた』、「事実上タイヨウのスクイーズアウト・・・による完全子会社化」に待ったをかけたのが「ブラザー工業」による「対抗TOB」だ。
・『TOB価格を修正しなかったタイヨウ ブラザーはタイヨウによるTOBが成立していないことを条件に、対抗TOBを仕掛ける。ブラザーからするとDGが強みを持つ産業印刷領域を補強できる。 TOB価格はタイヨウの5035円に対し、ブラザーは5200円を提示。競合状況次第ではさらなる引き上げも示唆したからか、DGの株価はブラザーの参戦宣言翌日の3月14日以降、5200円を大きく上回る水準にハネ上がり、3月21日には年初来高値5540円をつけた。 タイヨウは3月27日、この日までとしていたTOB期間を4月12日まで延長した。しかし、TOB価格は修正しなかった。株価がTOB価格を上回っている限り成立はほぼないにもかかわらず、である。） 一方のDGは必要な開示をしているとはいえ沈黙を守っている。2月のタイヨウによるTOB開始と同時に、個別の取材対応を停止。予定されていた決算説明会すら中止するほどの徹底ぶりだ。 真意は確認のしようがないが、タイヨウのTOB開始と同時にDGが公表した意見表明報告書の文面は、昨年9月にブラザーから買収提案を受けたため、DG側がタイヨウに救いを求めて駆け込んだように読める』、「TOB価格はタイヨウの5035円に対し、ブラザーは5200円を提示。競合状況次第ではさらなる引き上げも示唆したからか、DGの株価はブラザーの参戦宣言翌日の3月14日以降、5200円を大きく上回る水準にハネ上がり、3月21日には年初来高値5540円をつけた。 タイヨウは3月27日、この日までとしていたTOB期間を4月12日まで延長した。しかし、TOB価格は修正しなかった。株価がTOB価格を上回っている限り成立はほぼないにもかかわらず、である」、「タイヨウ」が「TOB価格は修正しなかった」のは何故だろう。
・『ローランドDGにブラザーが対抗TOBした経緯 買収提案を受けた場合、取締役会は、取締役会とは別に特別委員会を設置し、特別委は会社側とは異なるLA（リーガルアドバイザー）、FA（フィナンシャルアドバイザー）を雇うこと――。 昨年8月に経済産業省が公表した「企業買収における行動指針」（以下、指針）はそう推奨している。買収提案を受けた企業は、望まない相手からの提案でも真摯に検討すべしとしている。 だが、DGは特別委を設置しただけで、その特別委は会社側とは別のLAもFAも雇わなかった。そればかりか、ブラザーとTOB価格の交渉すらしないままタイヨウによるTOBに突入している。特別委がタイヨウならびにブラザーとの交渉に乗り出したのは、ブラザーの参戦宣言を受けてからだ』、「DGは特別委を設置しただけで、その特別委は会社側とは別のLAもFAも雇わなかった」、何故、このような簡便な方法で済まそうとしたのだろうか。「ブラザーとTOB価格の交渉すらしないままタイヨウによるTOBに突入している。特別委がタイヨウならびにブラザーとの交渉に乗り出したのは、ブラザーの参戦宣言を受けてからだ」、これも理由が理解できない。
・『特別委員会の独自の動きが見えない 特別委独自のLAとして西村あさひ法律事務所を雇ったのも3月22日のことだった。本来ならタイヨウによるTOB開始以前にやっているべきことだ。DGが開示したのはタイヨウがTOB期間延長を公表する前日の3月26日。つまり当初の買い付け期限の1日前だった。 さらに現時点では特別委独自のFAは雇っていない。また、かねてDG経営陣が主張している「ブラザー相手では『ディスシナジー』が発生する懸念がある」という主張を特別委も支持している。そのディスシナジーとは何なのかの具体的な説明もいまだにしていない。 そもそもDGがタイヨウ以外に買収候補者として声をかけた対象は2社あるのだが、そのいずれもがファンドであって事業会社ではない。） ファンドによる買収は基本、LBO（レバレッジドバイアウト）になる。LBOとは、買収するファンドが設立したペーパーカンパニーが、ファンドからの出資と借入金で買収資金を調達し、最終的には借入金を買収する会社に負担させる手法だ。 具体的には、ペーパーカンパニーは非公開化後、買った会社と合併し、借金を買った会社にツケ回す。つまり買われた会社は買収者が借りた多額の借金を背負わされる。事業会社による買収では、事業会社自身が資金調達をするので、基本、LBOにはしない。つまり買われた会社は借金を背負わされない。 タイヨウは今回の買収費用642億円のうち、出資は200億円だけ。残る442億円は借金だ。非公開化後にペーパーカンパニーが非公開化後のDGと合併するのかどうかの記載は公開買付届出書にはない。だが定石通り合併すれば、年商540億円のDGが、442億円もの借金を背負うことになる』、「定石通り合併すれば、年商540億円のDGが、442億円もの借金を背負うことになる」、こんなに企業財務を悪化させる狙いは何なのだろう。
・『代償として残る借金の重み DGは2022年12月期までは実質無借金だったが、タイ工場と本社の新築費用調達のため、2023年12月期末時点で28億円の有利子負債がある。そこへ442億円がのしかかるのだ。 それでもファンドに買われるほうが、会社の成長にとっても、一般株主にとっても利があるというのなら、その説明が要る。 タイヨウは2014年、DGの親会社だった電子楽器メーカーのローランドを非公開化したファンドでもある。 総額437億円の買収費用のうち、タイヨウによる出資は112億円で、残る325億円は借金で賄った。当然のようにペーパーカンパニーは非公開化後のローランドと合併し、借金をローランドにツケ回した。 そのローランドにツケ回された325億円の借金のうち、114億円はDGが肩代わりしたも同然だった。当時ローランドが保有していたDG株式の半分を、DGに114億円で自己株取得させたのだ。） つまりタイヨウが支配するローランドは、DGから114億円を吸い上げて、買収資金として借りた借金の返済に充てたのだ。 2014年の自己株取得の際にDGは、「ローランドからの事業活動や経営判断における独立性を一層確立できることが企業価値向上に資する」と説明していた。 ただ、この自己株取得のために、当時実質無借金だったDGは72億円の借金をした。この借金をDGが完済したのは2年前だ。2016年5月にも、ローランドはDG株式をDGに自己株取得させて34億円を吸い上げている。 さらにタイヨウは、ローランド再上場前の2018年に107億円、2019年に25億円、計132億円の配当金をローランドから引き出している』、「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係は複雑怪奇で理解し難い。残念ながら錬金術を解き明かすことは出来なかった。
・『タイヨウの「実績」には疑問符 タイヨウはローランド再上場時の株式売り出しでは355億円を手にした。再上場から1年後の2021年12月、米国系ファンドのミネルバ・グロース・キャピタルに一部売却した際には167億円を得た。それらは外部の投資家から得たものであり、とやかく言う筋合いのものではない。 だが、非公開化に伴う325億円の借金はローランドが負い、DGには2回の自己株取得で計148億円を負担させた。このような「実績」を持つタイヨウを、なぜDGは頼るのか。 DGは3月26日、株主への応募推奨を取り下げた。タイヨウに対しTOB価格を引き上げる可能性があるかを問い、検討中である旨の回答は得たものの、具体的な回答を得られなかったというのがその理由だ。 だが、依然としてタイヨウによるTOBへの賛同意見は変えていない。なぜタイヨウなのか。投資家を納得させるだけの説明が求められることは言うまでもない。 ローランド ディー．ジー．の株価・業績 は「四季報オンライン」で』、前述の通り、「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係が全ても鍵を握っているが、解明出来ないのは腹立たしい限りだ。
先ずは、本年3月27日付け東洋経済オンライン「大正製薬､｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中､上原家は終始発言せず」を紹介しよう。
・『春の嵐のような強風が吹きすさんだ3月18日。東京・豊島区にある大正製薬の本社ホール周辺には、警備員と、10人弱の同社社員が並び、ものものしい雰囲気に包まれていた。 その日開かれたのは、約7100億円を投じてMBO（経営陣による買収）を実施した大正製薬ホールディングス（HD）の臨時株主総会だ。昨年末から今年1月、上原明社長の息子である上原茂副社長が代表を務める大手門株式会社が同社に対してTOB（株式公開買い付け）を実施。オーナー一族の上原家は、従来の保有分と合わせて約73％の株式を取得するに至っていた。 このTOBをめぐっては、1株8620円という買い付け価格に対して、ファンドなど一部の株主から「安すぎる」と問題視する声が上がっていた。TOB発表前営業日の終値に5割超のプレミアムをつけたとはいえ、PBR（株価純資産倍率）ベースでは0.85倍にとどまる価格だったからだ』、「ファンドなど一部の株主から「安すぎる」と問題視する声が上がっていた。TOB発表前営業日の終値に5割超のプレミアムをつけたとはいえ、PBRベースでは0.85倍にとどまる価格だったからだ」、なるほど。
・『現地参加の株主はわずか十数人 法的手段に訴えることを検討する株主も出てくる中、厳戒態勢で迎えた当日。ふたを開けてみると、現地に足を運んだ株主はわずか十数人だった。総会では、株式非公開化に向けた株式併合を進めることなどに関する議案がすべて可決され、4月9日に上場廃止となることが決まった』、「現地参加の株主はわずか十数人・・・株式非公開化に向けた株式併合を進めることなどに関する議案がすべて可決され、4月9日に上場廃止となることが決まった」、なるほど。
・『大正製薬ホールディングスの総会当日の様子 総会に参加した40代の男性は、父の代から50年以上、大正製薬の株式を保有していた。「最後くらい社長の声を聞きたい」と会社を休んで埼玉から足を運んだが、総会で明社長がコメントすることはなかったという。 「上場廃止によってオーナーの圧力が強まり、より閉鎖的になるのではないか」。男性はそう懸念を口にした。 国内過去最大とされるMBOに踏み切った大正製薬HDの株主総会は、どう進められたのか。関係者への取材によって見えてきた当日の様子をお届けする。） 総会は定刻の午前10時に始まり、まずMBOの目的や経緯を説明する動画が上映された。「機動的な意思決定を柔軟かつ迅速に実践できる経営体制の構築こそが必要不可欠」「株式上場に必要な費用が増加している」などと、非上場化を決めた理由が淡々と説明された。 続いて、黒田潤取締役からTOB価格の正当性などに関する説明や、事前質問の一部への回答が続いた。回答の中身は、おおよそこれまで開示資料で説明してきた情報の域を出ないものだった。 その後、開場での質疑応答が始まり、延べ8人からMBOの正当性などに関する質問が相次いだ。 とくに質問が集中したのは、TOB価格を決定するに至ったプロセスについてだった。株主であるアメリカの投資ファンド、キュリRMBキャピタルは、大正製薬HDがTOBに際して設置した特別委員会の独立性について問いただした。 特別委は、少数株主の利益保護の観点から、TOBの取引条件や手続きの妥当性について検証するために設置されるものだ。そのため本来は別途ファイナンシャル･アドバイザー（FA）などを雇い、独自にTOB価格を算出することが望ましいが、大正製薬HDのTOBにおける特別委はそれを行わず、取締役会が依頼したFAの算出価格を追認する形をとった』、「本来は別途ファイナンシャル･アドバイザー（FA）などを雇い、独自にTOB価格を算出することが望ましいが、大正製薬HDのTOBにおける特別委はそれを行わず、取締役会が依頼したFAの算出価格を追認する形をとった」、簡便な方法で済ませたようだ。
・『「大きな認識のギャップを感じた」 この点について、特別委の委員長を務めた松尾眞・大正製薬HD社外監査役は、自身に知見があることなどを挙げ、特別委の役割は十分果たせていたとした。 キュリRMBの細水政和パートナーは総会後、東洋経済の取材に「非常に大きな認識のギャップを感じた。委員個人の能力の問題以前に、善管注意義務を負う取締役と異なり、補完的な役割である監査役は責任を取れない立場にある。特別委として、（価格の正当性の説明について）責任を取れるリーガルアドバイザーやFAを雇うことは必須だったはずだ」と語った。 また、同じく株主である香港の投資ファンド、オアシス・マネジメントは、大正製薬HDが当初、少数株主の過半数の支持を得ることを案件の成立条件とする「マジョリティー・オブ・マイノリティー（MOM）」を採用しようとしていた点を指摘。その採用を見送った理由について、大正製薬HD側は「インデックスファンドが買い付けに申し込まないことが想定されたため」などと説明する一方、詳細な経緯を再び問われると、開示義務がないことを理由に回答しなかった。） 質疑応答が始まって30分ほどが経過したころだった。突如、議長が「それでは時間も押してまいりましたので、次で最後の質問にさせていただきます」と発言。会場はややざわめき、抗議の声が上がったという。 その後、3人の質問者が当たったのちに質疑応答は終了した。前出の個人株主の男性は、「まだ質問したがっていた株主がいたにもかかわらず、（質疑応答が）打ち切られた」と振り返る。 議長が会場の株主に対し、議案に対する賛否を問うと、2人あまりが拍手をした。総会では明社長らが指名される場面もあったが、議案の内容と利害関係があることを理由に、最後までMBOを主導した上原一族が発言することはなかった。 大正製薬HDは「多くの株主様はTOBにご応募いただいており、今回の臨時株主総会での議案においても多数の賛同を得ていることから今回のMBOは適正」と東洋経済の取材にコメントした』、「大正製薬HDは」「今回のMBOは適正」と「コメントした」、執行側としてはそうコメントする他なさそうだ。
・『ファンド株主はすでに法的手段の準備 ただ総会が終わった今もなお、一部とはいえ、株主の疑問は解消されていない。 総会後の臨時報告書によると、総会で提案された株式併合と、それに伴う定款の一部変更に関する議案への賛成率はともに84.89％。TOBを経て上原家が73％の議決権を握っていることを考えると、TOBに応じなかった株主の過半が反対した計算になる。 キュリRMBはすでに、今回のTOB価格をめぐって法的手段に訴える準備を進めている。TOB価格に不服がある株主は、裁判所に適正価格を申し立てることができる。キュリRMB以外の複数の株主もこれに追随する可能性がある。 実際、2020年に実施された伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBでは、キュリRMBやオアシスなどの株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格の増額が適正と判断したが、伊藤忠側は抗告しており、いまだに議論が続いている。 非上場化に向けた議案が可決かかるようだされたことで、大正製薬HDはあと2週間で約60年にわたる上場会社としての歴史に幕を閉じる。もっとも、上場廃止をもって一件落着、と結論づけるにはまだ早そうだ』、「2020年に実施された伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBでは、キュリRMBやオアシスなどの株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格の増額が適正と判断したが、伊藤忠側は抗告しており、いまだに議論が続いている」、訴訟の決着には時間がかかりそうだ。
次に、3月30日付け日刊ゲンダイが掲載した金融ジャーナリストの小林佳樹氏による「大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が」を紹介しよう。
https://www.nikkan-gendai.com/articles/view/money/338216
・『大正製薬ホールディングス（上原明社長）が東京都内で18日開催した臨時株主総会で、株式非公開化に向けた株式併合などの議案を可決した。東証スタンダード市場の上場は4月9日に廃止となる。 大正製薬HDは、オーナー家の上原茂副社長が代表を務める大手門（東京・豊島区）がMBO（経営陣が参加する買収）の一環として実施したTOB（株式公開買い付け）が1月に成立しており、株主総会での承認を受けて大正製薬HDの残り全株式を取得する手続きを進めることになる。 非上場化に合わせて大正製薬HDは上原茂氏が社長に昇格する予定だ。主力の一般用医薬品（大衆薬）が伸び悩むなか、非上場化でネット販売や海外展開を強化するとしている。 だが、このMBO、非上場化の舞台裏では、取引金融機関の激しいつばぜり合いがあったことは知られていない。「大正製薬のMBOは過去最大の約7000億円のディール。その巨額な買収資金をどこの銀行が融資するかが焦点だった」（メガバンク幹部）というのだ』、どういうことだろう。
・『三井住友銀行の「法皇」堀田庄三氏との血脈 大正製薬のメインバンクは三菱UFJ銀行。だが、同行が融資することにはならなかった。決め手となったのは大正製薬のオーナーである上原家と三井住友銀行の「法皇」と呼ばれ、戦後19年間にわたり住友銀行頭取、会長を務めた堀田庄三氏との血脈だった。 大正製薬HDの筆頭株主は2割近くを持つ上原記念生命科学財団、2位は上原明社長の父親の昭二名誉会長で、上原家で約4割の株式を保有している。この上原家保有分を含めMBOで株式を買い上げるのに、融資を依頼したのが三井住友銀行だった。 「実は明社長の実父は堀田庄三氏だ。堀田氏の次男であった明氏は、大正製薬の昭二氏の養子に入った経緯がある」（メガバンク幹部）とされる。さらに、昭二名誉会長の次女と結婚し、大正製薬の取締役を務めた大平明相談役は、大平正芳元首相の息子。まさに“華麗なる一族”の血脈で結ばれている。 「今回のMBO・非上場化の背景には、上原家の相続問題も影を落としている」（大手証券幹部）との指摘もある。まさに「血は水よりも濃し」ということか』、「大正製薬のメインバンク」と「オーナーである上原家」の取引銀行が「三菱UFJ銀行」と「三井住友銀行」とねじれていとは初めて知った。
第三に、3月29日付け東洋経済オンラインが掲載した金融ジャーナリストの伊藤 歩氏による「｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ」を紹介しよう。
https://toyokeizai.net/articles/-/744090
・『投資ファンドのタイヨウ・パシフィック・パートナーズが、100％支配を目指して2月13日から実施している、サインプリンター大手のローランド ディー.ジー.（以下、DG）株式のTOB（株式公開買い付け）。 建前上はDGの田部耕平社長によるMBO（経営陣が参加する買収）となっているが、田部社長が非公開後に出資するのはわずか0.25～0.5％程度の予定。事実上タイヨウのスクイーズアウト（強制買い取り）による完全子会社化である。 当初は波乱なく終わるかに見えたが、3月13日にブラザー工業がDG側の同意を得ることなく対抗TOBを宣言。一気に雲行きが怪しくなってきた』、「事実上タイヨウのスクイーズアウト・・・による完全子会社化」に待ったをかけたのが「ブラザー工業」による「対抗TOB」だ。
・『TOB価格を修正しなかったタイヨウ ブラザーはタイヨウによるTOBが成立していないことを条件に、対抗TOBを仕掛ける。ブラザーからするとDGが強みを持つ産業印刷領域を補強できる。 TOB価格はタイヨウの5035円に対し、ブラザーは5200円を提示。競合状況次第ではさらなる引き上げも示唆したからか、DGの株価はブラザーの参戦宣言翌日の3月14日以降、5200円を大きく上回る水準にハネ上がり、3月21日には年初来高値5540円をつけた。 タイヨウは3月27日、この日までとしていたTOB期間を4月12日まで延長した。しかし、TOB価格は修正しなかった。株価がTOB価格を上回っている限り成立はほぼないにもかかわらず、である。） 一方のDGは必要な開示をしているとはいえ沈黙を守っている。2月のタイヨウによるTOB開始と同時に、個別の取材対応を停止。予定されていた決算説明会すら中止するほどの徹底ぶりだ。 真意は確認のしようがないが、タイヨウのTOB開始と同時にDGが公表した意見表明報告書の文面は、昨年9月にブラザーから買収提案を受けたため、DG側がタイヨウに救いを求めて駆け込んだように読める』、「TOB価格はタイヨウの5035円に対し、ブラザーは5200円を提示。競合状況次第ではさらなる引き上げも示唆したからか、DGの株価はブラザーの参戦宣言翌日の3月14日以降、5200円を大きく上回る水準にハネ上がり、3月21日には年初来高値5540円をつけた。 タイヨウは3月27日、この日までとしていたTOB期間を4月12日まで延長した。しかし、TOB価格は修正しなかった。株価がTOB価格を上回っている限り成立はほぼないにもかかわらず、である」、「タイヨウ」が「TOB価格は修正しなかった」のは何故だろう。
・『ローランドDGにブラザーが対抗TOBした経緯 買収提案を受けた場合、取締役会は、取締役会とは別に特別委員会を設置し、特別委は会社側とは異なるLA（リーガルアドバイザー）、FA（フィナンシャルアドバイザー）を雇うこと――。 昨年8月に経済産業省が公表した「企業買収における行動指針」（以下、指針）はそう推奨している。買収提案を受けた企業は、望まない相手からの提案でも真摯に検討すべしとしている。 だが、DGは特別委を設置しただけで、その特別委は会社側とは別のLAもFAも雇わなかった。そればかりか、ブラザーとTOB価格の交渉すらしないままタイヨウによるTOBに突入している。特別委がタイヨウならびにブラザーとの交渉に乗り出したのは、ブラザーの参戦宣言を受けてからだ』、「DGは特別委を設置しただけで、その特別委は会社側とは別のLAもFAも雇わなかった」、何故、このような簡便な方法で済まそうとしたのだろうか。「ブラザーとTOB価格の交渉すらしないままタイヨウによるTOBに突入している。特別委がタイヨウならびにブラザーとの交渉に乗り出したのは、ブラザーの参戦宣言を受けてからだ」、これも理由が理解できない。
・『特別委員会の独自の動きが見えない 特別委独自のLAとして西村あさひ法律事務所を雇ったのも3月22日のことだった。本来ならタイヨウによるTOB開始以前にやっているべきことだ。DGが開示したのはタイヨウがTOB期間延長を公表する前日の3月26日。つまり当初の買い付け期限の1日前だった。 さらに現時点では特別委独自のFAは雇っていない。また、かねてDG経営陣が主張している「ブラザー相手では『ディスシナジー』が発生する懸念がある」という主張を特別委も支持している。そのディスシナジーとは何なのかの具体的な説明もいまだにしていない。 そもそもDGがタイヨウ以外に買収候補者として声をかけた対象は2社あるのだが、そのいずれもがファンドであって事業会社ではない。） ファンドによる買収は基本、LBO（レバレッジドバイアウト）になる。LBOとは、買収するファンドが設立したペーパーカンパニーが、ファンドからの出資と借入金で買収資金を調達し、最終的には借入金を買収する会社に負担させる手法だ。 具体的には、ペーパーカンパニーは非公開化後、買った会社と合併し、借金を買った会社にツケ回す。つまり買われた会社は買収者が借りた多額の借金を背負わされる。事業会社による買収では、事業会社自身が資金調達をするので、基本、LBOにはしない。つまり買われた会社は借金を背負わされない。 タイヨウは今回の買収費用642億円のうち、出資は200億円だけ。残る442億円は借金だ。非公開化後にペーパーカンパニーが非公開化後のDGと合併するのかどうかの記載は公開買付届出書にはない。だが定石通り合併すれば、年商540億円のDGが、442億円もの借金を背負うことになる』、「定石通り合併すれば、年商540億円のDGが、442億円もの借金を背負うことになる」、こんなに企業財務を悪化させる狙いは何なのだろう。
・『代償として残る借金の重み DGは2022年12月期までは実質無借金だったが、タイ工場と本社の新築費用調達のため、2023年12月期末時点で28億円の有利子負債がある。そこへ442億円がのしかかるのだ。 それでもファンドに買われるほうが、会社の成長にとっても、一般株主にとっても利があるというのなら、その説明が要る。 タイヨウは2014年、DGの親会社だった電子楽器メーカーのローランドを非公開化したファンドでもある。 総額437億円の買収費用のうち、タイヨウによる出資は112億円で、残る325億円は借金で賄った。当然のようにペーパーカンパニーは非公開化後のローランドと合併し、借金をローランドにツケ回した。 そのローランドにツケ回された325億円の借金のうち、114億円はDGが肩代わりしたも同然だった。当時ローランドが保有していたDG株式の半分を、DGに114億円で自己株取得させたのだ。） つまりタイヨウが支配するローランドは、DGから114億円を吸い上げて、買収資金として借りた借金の返済に充てたのだ。 2014年の自己株取得の際にDGは、「ローランドからの事業活動や経営判断における独立性を一層確立できることが企業価値向上に資する」と説明していた。 ただ、この自己株取得のために、当時実質無借金だったDGは72億円の借金をした。この借金をDGが完済したのは2年前だ。2016年5月にも、ローランドはDG株式をDGに自己株取得させて34億円を吸い上げている。 さらにタイヨウは、ローランド再上場前の2018年に107億円、2019年に25億円、計132億円の配当金をローランドから引き出している』、「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係は複雑怪奇で理解し難い。残念ながら錬金術を解き明かすことは出来なかった。
・『タイヨウの「実績」には疑問符 タイヨウはローランド再上場時の株式売り出しでは355億円を手にした。再上場から1年後の2021年12月、米国系ファンドのミネルバ・グロース・キャピタルに一部売却した際には167億円を得た。それらは外部の投資家から得たものであり、とやかく言う筋合いのものではない。 だが、非公開化に伴う325億円の借金はローランドが負い、DGには2回の自己株取得で計148億円を負担させた。このような「実績」を持つタイヨウを、なぜDGは頼るのか。 DGは3月26日、株主への応募推奨を取り下げた。タイヨウに対しTOB価格を引き上げる可能性があるかを問い、検討中である旨の回答は得たものの、具体的な回答を得られなかったというのがその理由だ。 だが、依然としてタイヨウによるTOBへの賛同意見は変えていない。なぜタイヨウなのか。投資家を納得させるだけの説明が求められることは言うまでもない。 ローランド ディー．ジー．の株価・業績 は「四季報オンライン」で』、前述の通り、「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係が全ても鍵を握っているが、解明出来ないのは腹立たしい限りだ。
タグ：MBO（マネジメント バイアウト） （その1）（大正製薬 ｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中 上原家は終始発言せず、大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が、｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ、ブラザーによる“同意なきTOB”にローランドDG役員が憂慮「営業利益50億円減のインパクト」、社員の賛否は？） 東洋経済オンライン「大正製薬､｢安すぎるMBO｣批判くすぶる総会の中身 決定過程への質問集中､上原家は終始発言せず」 「ファンドなど一部の株主から「安すぎる」と問題視する声が上がっていた。TOB発表前営業日の終値に5割超のプレミアムをつけたとはいえ、PBRベースでは0.85倍にとどまる価格だったからだ」、なるほど。 「現地参加の株主はわずか十数人・・・株式非公開化に向けた株式併合を進めることなどに関する議案がすべて可決され、4月9日に上場廃止となることが決まった」、なるほど。 「本来は別途ファイナンシャル･アドバイザー（FA）などを雇い、独自にTOB価格を算出することが望ましいが、大正製薬HDのTOBにおける特別委はそれを行わず、取締役会が依頼したFAの算出価格を追認する形をとった」、簡便な方法で済ませたようだ。 「大正製薬HDは」「今回のMBOは適正」と「コメントした」、執行側としてはそうコメントする他なさそうだ。 「2020年に実施された伊藤忠商事によるファミリーマートへのTOBでは、キュリRMBやオアシスなどの株主が裁判所へ価格決定の申し立てを行った。東京地方裁判所は株主側の主張を認め、TOB価格の増額が適正と判断したが、伊藤忠側は抗告しており、いまだに議論が続いている」、訴訟の決着には時間がかかりそうだ。 日刊ゲンダイ 小林佳樹氏による「大正製薬がMBOで非上場化へ…舞台裏では取引金融機関の激しい“つばぜり合い”が」 どういうことだろう。 「大正製薬のメインバンク」と「オーナーである上原家」の取引銀行が「三菱UFJ銀行」と「三井住友銀行」とねじれていとは初めて知った。 東洋経済オンライン 伊藤 歩氏による「｢ブラザー参戦｣でもファンドを頼るローランドDG かつての親会社の非公開化でも登場のタイヨウ」 「事実上タイヨウのスクイーズアウト・・・による完全子会社化」に待ったをかけたのが「ブラザー工業」による「対抗TOB」だ。 「TOB価格はタイヨウの5035円に対し、ブラザーは5200円を提示。競合状況次第ではさらなる引き上げも示唆したからか、DGの株価はブラザーの参戦宣言翌日の3月14日以降、5200円を大きく上回る水準にハネ上がり、3月21日には年初来高値5540円をつけた。 タイヨウは3月27日、この日までとしていたTOB期間を4月12日まで延長した。しかし、TOB価格は修正しなかった。株価がTOB価格を上回っている限り成立はほぼないにもかかわらず、である」、「タイヨウ」が「TOB価格は修正しなかった」のは何故だろう。 「DGは特別委を設置しただけで、その特別委は会社側とは別のLAもFAも雇わなかった」、何故、このような簡便な方法で済まそうとしたのだろうか。「ブラザーとTOB価格の交渉すらしないままタイヨウによるTOBに突入している。特別委がタイヨウならびにブラザーとの交渉に乗り出したのは、ブラザーの参戦宣言を受けてからだ」、これも理由が理解できない。 「定石通り合併すれば、年商540億円のDGが、442億円もの借金を背負うことになる」、こんなに企業財務を悪化させる狙いは何なのだろう。 「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係は複雑怪奇で理解し難い。残念ながら錬金術を解き明かすことは出来なかった。 前述の通り、「タイヨウ」と「DG」、「ローランド」の関係が全ても鍵を握っているが、解明出来ないのは腹立たしい限りだ。
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