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日銀の異次元緩和政策(その12)マイナス金利4 効果は数日で剥落 [経済政策]

日銀の異次元緩和政策については、2月1日に取上げたが、今日は (その12)マイナス金利4 効果は数日で剥落 である。

先ずは、投資銀行家のぐっちーさんが2月5日付け東洋経済オンラインに寄稿した「"引き締め"を促しかねない「ネガティブ金利」 日銀の最終兵器が金融緩和の阻害要因に!?」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・日銀、最終兵器か! 政策決定会合で日銀が予想外の行動に出たため、その後の市場は為替も株式も大荒れ。その名もネガティブ金利です。
・日本ではなぜかマイナス金利と表現されていますが、英語ではネガティブ、マイナスではありません。WSJ(ウォールストリートジャーナル)の第一報もBOJ introduced negative interest rate となっており、金利に対してマイナスという表現は英語では使いません。
・よく、映画のアクションシーンで瀕死の人間に向かって言うセリフ  Any living reactions??生体反応はあるか??  Negative !! ありません!のネガティブです。この場合マイナスは明らかにおかしいですよね。生体反応は「ある」か「ない」しかなく、あるけどマイナスということはないのです。
▽ネガティブ金利が生活に与える影響
・Interest rate 、すなわち金利もあるのかないのか、ということが問題であり、金利がマイナスにはならない。その場合は金利がない。したがってネガティブと表現するのが正しく、それに倣ってネガティブ金利政策という用語を使いたいと思います。
・さて、そのメカニズムなど、実際に先行してこれを導入した欧州などの状況を細かく書いておられる加藤出さんの記事("預金者を罰する"マイナス金利で起こること)が東洋経済オンラインで読むことができますので、詳細はそちらに譲りたいと思います。非常によくお書きになられていて、ワタクシ、これ以上のものは書けません。なので、銀行やわれわれの生活に起こりそうなことに集中したいと思います。
・さて、実際に銀行はどうすることになるでしょうか。 今までに積み上げた超過準備はこれまで通り付利されるわけで、これはまずはめでたしめでたしというところですが、今後新たに積む分は逆に0.1%を巻き上げらてしまうわけですね。
・しかも、今回の政策を受けてすでに国債は8年までがマイナス金利となってしまっており、10年債も時間の問題。そうなると保有している国債は値上がりしていることになりますから、これを途中で売却する(=日銀のオペに応札する)インセンティブはぐっと下がりますね。
・持っていれば価値が上がり、売ればペナルティーを取られ、さらに再投資しようと思えば満期で損をしてしまう国債しか市場にないわけですから、圧倒的に不利です。ということは日銀が従来やってきたバズーカと言われる国債の買いオペレーションが意に反して滞る可能性は十分あります。つまり究極の緩和をやったつもりが、実際には緩和を阻害する要因となる可能性があるということです。
▽あせった銀行がハッスルしてしまう恐れ
・さらに・・・従来の銀行は、ひたすら国債を入札で購入し、そのまま日銀に売却すれば利益が出て、そのまま日銀に置いておくだけで利息まで付くという夢のような日々を送っていましたが、これからはそうもいきません。
・最も心配されるのは・・・欧州では実際に起こっていることなのですが、銀行がその分を取り戻そうと、どこか違うところで収益を上げようとしてハッスルしてしまい、それこそ住宅ローン金利を上げたり、個人の預金にペナルティーを科す、などという行為に至ること。
・これはわれわれの生活にもろに影響してきますし、金融緩和を真っ向から否定するようなアクションになってしまいますね。こうなると日銀としてはまさに逆効果なのですが、実はその可能性は十分あります。銀行がさらに金利を取るというのですから、もし起きるならわれわれにとってはまさに「引き締め」になってしまいます。
・恐らく日銀としては、日銀当座預金におカネを置いておいても仕方ないので、融資でもしますか・・・と銀行が素直に融資を伸ばしてくれる・・・というのが最も望むところなのでしょうが、残念ながらそうはならないでしょう。もう長らく(10年以上)低金利が続いており、国債は持っていたもん勝ちという観念が広くあまねく銀行にいきわたっているからです。
・預貸率という数字があります。銀行がどれだけの預金を貸し付けに回しているのかを示すのですが、これだけ長期にわたり緩和を続けていても、その数字はなかなか上がらなかったのです。これは余計なローンを出すよりも国債を持ってじっとしていたほうが安全だ、と考えていた銀行が多かったことにほかならず、地銀などでは50%すれすれのところまであります。銀行(金貸し)ではなく国債保有機関だろ、と揶揄される理由です。
・一方金融機関側にも言い分があります。金融庁の査定がとても厳しく、利払いが一度でも延滞すると要管理債権として不良債権として扱われるのもその一つ。一回利払いができなくても、数カ月すればまとまったお金が入るような業種(たとえば漁業など)は地方には結構ありまして、こんなことで不良債権にされてしまうようでは融資に積極的にはなれません。
・いくら銀行にお金を回したり、今回のように日銀における預金を引き揚げさせようと圧力をかけたところで、ここを変えない限り融資は伸びない、というのが多くの金融マンの実感なのではないでしょうか。
・そうなると、審査基準も従来通りで融資も伸びず、日銀の思惑とは逆に、われわれには金利、手数料などがコストの形で転嫁され、結局は引き締めじゃないかという、スバラシイ結末を迎えてしまうリスクもとても高いのです。その意味で、すべては金融機関の肩にかかっていますが、さてどうなるでしょうか。個人にも影響が出るようなことになれば大変ですが。(競馬の話は省略)
http://toyokeizai.net/articles/-/103708

次に、2月8日付けダイヤモンド・オンライン「数日で剥落したマイナス金利効果 待ち受ける副作用への懸念」を紹介しよう(▽は小見出し)。
・市場にサプライズを与えることが目的だとすれば、1月29日の日本銀行による追加緩和は成功だったといえるだろう。 同日昼すぎ、日銀がマイナス金利政策を導入するとのニュースが伝わると、日経平均株価は前日終値から475円超も跳ね上がり、ドル円レートは一気に2円超も円安に動いた(下図参照)。
・市場関係者の間では、1月に日銀が追加緩和に踏み切るという予想はあったものの、内容は国債買い入れ額の拡大など従来の量的・質的緩和の延長線上で想定されていた。ところが日銀は、誰もがやらないだろうと思っていたマイナス金利の導入という奇策に打って出たのだ。
・1月29日の金融政策決定会合後の会見で黒田東彦・日銀総裁は、「量的、質的緩和に、金利という三つ目のオプションが加わった。今後は三つの次元全てで金融緩和を進めていく」と、金融政策のオプションが増えたことを強調した。
・しかし実情は全く逆だった。日銀は、金融政策のオプションが増えるどころか、他に選択肢がなかったが故に、マイナス金利の導入という窮余の策に頼らざるを得なかったのだ。
・日銀がこのタイミングでサプライズの追加緩和に踏み切った理由は大きく三つある。
・第一の理由は、年が明けてからの世界的な株安と円高の進行だ。一時的ながら、日経平均が1万6000円を割り込み、ドル円レートが115円台に突入した場面もあった。 背景には、中国経済のさらなる減速懸念と原油安による、世界的なリスクオフ(リスク資産を売って、資金を安全な資産に移すこと)の加速がある。それ故にリスク資産である株が売られて株安となり、相対的に安全資産だと見なされている円が買われて円高が進行しているのだ。円高は輸出企業の採算悪化につながるため、輸出企業の占める比率が大きい日経平均をさらに押し下げる要因となっている。
・第二の理由は、消費者物価の低迷である。原油安によるエネルギー価格の下落もあって、2015年12月の消費者物価指数(生鮮食品を除く)は前年同月比0.1%の上昇にとどまり、日銀が掲げるインフレ目標2%には程遠い状態が続いている。
・こうして日銀は、1月末のタイミングで何らかのアクションを起こさざるを得ない状況に追い込まれていく。しかし、日銀が打てる手は限られていた。13年4月に開始した量的・質的緩和は、すでに限界に達しつつあったからだ。これが第三の理由である。
・日銀は長期国債の保有残高を年間80兆円のペースで増加させるよう買い入れている。16年は、国債償還による減少分も考慮すると、買い入れ額は約120兆円に達するとみられる。これは、15年に財務省が発行した国債(1年物を除く)とほぼ同水準に当たる。明らかに日銀の国債の大量買い入れは限界にきているのだ。
・市場もそれを見透かしており、日銀の次の一手が市場を失望させれば、円高・株安の流れをさらに加速させる恐れもあった。だからこそ日銀は、このタイミングでサプライズを演出する必要があったのだ。
▽サプライズ効果以外 実効性に乏しいマイナス金利政策
・日銀が繰り出したマイナス金利政策では、民間銀行が日銀の当座預金に資金を預けた場合に、一定の残高を上回る部分についてマイナス0.1%の金利を課す(当座預金残高の全てにマイナス金利が適用されるのではなく、プラス0.1%、ゼロ金利、マイナス0.1%の3段階に分かれている)。 すなわち、預金しているのに0.1%の利子を払わなければならないのだ。このような「ペナルティー」を科すことによって民間銀行に企業への融資や有価証券などへの投資を促し、ベースマネーを増やすことを意図している。
・だが、「実効性に乏しい。絵に描いた餅だ」というのが市場関係者に共通した見方だ。
・まず、マイナス金利が適用されないように資金を他に振り向けようにも、企業の設備投資意欲が乏しいため貸出先がない。
・また、民間金融機関への影響を抑えるため、マイナス金利が適用される預金残高が限られているので、効果も限定される。
・さらに、量的緩和と齟齬が生じる恐れもある。日銀は大量の国債を民間金融機関から買い入れているが、金融機関にしてみれば、国債を日銀に売って当座預金にマイナス金利で積むインセンティブはどこにもない。その結果、日銀の国債買い入れが困難になる可能性もある。
・日銀は、マイナス金利分だけ国債の買い入れ価格が上昇するので、今後も国債の買い入れは可能だとしている。しかしこれは大きな危険をはらんでいる。将来、金利が正常化(利上げ)したとき、国債の価格は下落する。高値で買い入れを続ければ、日銀の損失はその分拡大する。
・実効性に乏しく、現在の量的緩和との齟齬も生じかねないマイナス金利政策を、日銀はなぜ導入したのか。
▽数日で剥落した追加緩和の効果 懸念される副作用
・「日銀の狙いは円安誘導に尽きる」と加藤出・東短リサーチ社長は言い切る。 マイナス金利の導入で金利に下押し圧力が加わり、利上げを開始した米国との金利差が拡大することで、円売りドル買いの流れとなり円安に向かいやすくなるというわけだ。事実、14年には欧州中央銀行(ECB)がマイナス金利導入によって、ユーロ安の誘導に成功している。
・今回のサプライズ緩和で年初来下落傾向にあった株価は反転し、ドル円レートは円安に転じた、かに見えた。しかし、サプライズ効果は長続きしなかった。本稿執筆時点(2月3日)で、日経平均は1万7191円、ドル円レートは117円台と、緩和前の水準近くまで戻ってしまっている。中国経済の減速懸念や原油安などに端を発する世界的なリスクオフの流れは、しょせん日銀だけで変えられるようなものではなかったのである。
・黒田総裁は2月3日に都内で行った講演で、「マイナス金利付き量的・質的緩和は、これまでの中央銀行の歴史の中で、おそらく最も強力な枠組みだ」と強調し、必要があれば今後もちゅうちょなく追加緩和を行うと述べた。
・市場では早くも4月の追加緩和観測が浮上している。今年の春闘では世界景気の減速懸念もあって、賃上げがあまり進まないとみられているからだ。加えて、リスクオフの流れが止まらず、さらなる円高が進行する可能性もある。
・追加緩和の選択肢としては、量的・質的緩和が限界にきている中でマイナス金利のさらなる引き下げが有力だが、これは実効性に乏しいばかりか、大きな副作用をもたらす懸念がある。 マイナス金利は銀行や生命保険会社の収益を圧迫する。企業の設備投資意欲が乏しい中、マイナス金利分を貸出金利には転嫁できない。長期国債の利回り低下で生保の運用環境は厳しくなる一方だ。マイナス金利が公表されて以降、銀行・生保株は下落を続けている。
http://diamond.jp/articles/-/85902

第三に、ジャーナリストの池田信夫氏が2月12日付けJBPressに寄稿した「太平洋戦争の末期に似てきたアベノミクス マイナス金利は銀行に死ねという「特攻出撃」だ」を紹介しよう(▽は小見出し)・
・日本銀行が1月29日に打ち出した「マイナス金利」政策は、日銀の狙いとは逆に激しい円高・株安をもたらした。円は1ドル=120円から一時は110円台まで上がり、日経平均株価は2000円以上も下がった。市場では「黒田バズーカの自爆」と呼ばれている。
・市場が混乱したのは、予想外の政策が突然、打ち出されたことに対する当惑や、マイナス金利で収益の悪化する銀行の株が売られたことなども原因として考えられる。しかし最大の原因は「黒田総裁が何を考えているのか分からない」という不安だろう。
▽マイナス金利は銀行の経営を悪化させる
・マイナス金利はそれほど新しい政策ではなく、2009年にスウェーデンの中央銀行が始め、2014年にECB(欧州中央銀行)が打ち出した。その狙いは通貨安にして景気をテコ入れし、デフレを脱却することだった。
・これは前回のコラムでも書いたように、それほどおかしな政策ではない。世の中には、いまだに通貨供給量で物価が決まると考える人がいるが、現代の中央銀行の政策手段は金利である。金利がゼロ以上にも以下にもできるなら、それが理論的には正しい政策だ。
・しかしプラスの金利はいくらでもつけることができるが、銀行が預金者に対してマイナスの金利をつけることは困難だ。昨年、スイスの銀行が大口預金の金利をマイナス3%にしたとき、預金者は怒って預金を引き出した。金融資産の半分以上が銀行預金である日本では、預金金利をマイナスにすると、取り付け騒ぎが起こりかねない。
・だから黒田総裁が記者会見で「今後とも、経済・物価のリスク要因を点検し、必要な場合には躊躇なく追加的な金融緩和措置を講じます」と述べたことが銀行の経営不安を招き、銀行株を下落させたのだ。
・量的緩和には効果がないので追加緩和を打ち出しても影響はないが、金利をマイナス0.1%から(ヨーロッパのように)マイナス0.8%まで下げると、ゼロ金利の国債で運用している銀行は逆鞘になる。このため銀行は貸し出しを抑制し、景気を悪化させるおそれが強い。
・そもそもマイナス金利を導入するなら、最初から量的緩和は必要なかった。今ごろになって黒田総裁が国会で「検討していない」と答弁した直後に実施したのは、これが戦略的な政策ではなく、追い詰められた末の場当たり的な政策だったことを示している。
▽黒田総裁の「本当の狙い」はインフレではなかった
・日銀の「量的・質的緩和」は、2013年4月に打ち出されたときから、その本当の狙いはインフレ目標の実現ではなかった。2%のインフレになったら景気がよくなるという経済理論はなく、量的緩和で2%が実現する根拠もなかった。
・黒田総裁の隠された狙いは、円安誘導だった。90年代後半に1ドル=90円台になった時代に大蔵省の財務官になった黒田氏は「円高ファイター」として知られ、積極的な為替介入でドルは130円台まで戻した。  彼が日銀総裁に就任した2013年にも、1ドル=90円台まで上がっていた。しかし中央銀行が「為替を安くする」と言うのは禁句である。為替の切り下げ競争が起こって、世界経済が混乱するからだ。彼は就任以来、一度も「円安を望んでいる」と言ったことがない。
・その代わり黒田氏は「2%のインフレ目標」を打ち出した。もし本当に2%のインフレが起こったら、円はその分だけ安くなる。したがってこれは婉曲な円安誘導だった。
・その後インフレは起こらなかったが、円は劇的に下がった。彼が就任したころの1ドル=90円前後から一時は120円台と25%以上も下がった。日経平均に組み込まれているグローバル企業では、海外子会社からの配当の為替差益で収益は上がり、株価も上がった。
・しかし実質賃金は下がり続け、個人消費も落ち込んだため、実質成長率は2014年はマイナス1%、2015年はほぼゼロ成長だ。「デフレ脱却で成長する」というアベノミクスの目標は、どっちも実現していない。
・インフレ政策は実質賃金を下げて労働者から企業に所得を移転するものだから、個人消費が減るのは当然だ。完全失業率が3%という世界最低水準になった日本で、インフレ政策をとる理由はないが、2%という目標を掲げた以上、やめるにやめられないのだ。
▽このままでは安楽死か突然死しかない
・黒田総裁の政策は「バズーカ」と呼ばれたり、彼も「戦力の逐次投入はしない」といったり、よく戦争にたとえられる。徳勝礼子氏は、2015年12月に出た『マイナス金利』で、アベノミクスを太平洋戦争にたとえている。  (1)「大東亜共栄圏」のように「デフレ脱却で高成長」という目標を掲げる
 (2)真珠湾攻撃のように「2年で2倍」という奇襲攻撃で市場にショックを与える
 (3)当初は株高などの戦果を上げるが、成長率もインフレ率も上がらない
 (4)苦しまぎれに戦線を拡大し、戦力を逐次投入して撤退戦を続ける
・今のアベノミクスは、この(4)の段階だろう。もともと黒田総裁の作戦は短期決戦の奇襲攻撃だったが、それが失敗した段階で作戦を考え直すべきだった。現状は太平洋戦争でいうと、1945年の硫黄島ぐらいで、勝てる見通しはなくなったが、銀行に死ねというマイナス金利の「特攻出撃」で敗戦を先送りしている状況だ。
・戦争と違って人が死ぬわけではないので、いいじゃないかという人もいるが、経済的には日本の財政は戦時中より悪い。日本の政府債務のGDP比は、戦争末期を超えているのだ。それでも戦えたのは、国民が戦時国債を買って支えたからだが、それは敗戦で紙切れになった。
・平時にそれより多くの国債を発行している国は、世界史上でも初めてだ。これがどういう結果をもたらすかはまだ分からないが、日銀がマイナス金利を拡大すれば、金利上昇によるハイパーインフレという劇的な敗戦は避けられるかもしれない。
・その代わり政府はマイナス金利で実質債務を減らし、政府債務を踏み倒す金融抑圧を続け、財政負担は将来世代に先送りされる。20年後にはGDPの6割以上が社会保障などの不労所得になり、若者は労働意欲をなくし、企業は日本から出て行くだろう。
・このように「安楽死」する未来と、財政破綻で「突然死」する未来のどっちがいいかは分からない。しかし確実なのは、問題の先送りを続けると、このどちらかの未来しかないということである。
http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/46054

ぐっちーさんが指摘するように、欧米では「ガティブ金利」が一般的である。確かに、従来は金融政策を「ゼロ金利制約」が縛っているとされてきた。ただ、それを日銀などの中央銀行に対する民間金融機関の預け金に限定して、その制約を外したのが今回のマイナス金利政策である。緩和政策に逆行する効果をもたらすリスクをはらんでいることも事実だろう。
ダイヤモンド・オンラインが指摘したように、マイナス金利効果が僅か数日で剥落したのは黒田総裁にとっては「想定外」だったろう。しかも、今後は副作用が懸念されるという意味では、「窮余の策」とはいえ、「殿、ご乱心」に近い政策決定だったと思う。
池田氏も、「追い詰められた末の場当たり的政策」と批判。さらにアベノミクスは徳勝礼子氏が著書で指摘した「(4)苦しまぎれに戦線を拡大し、戦力を逐次投入して撤退戦を続ける」段階に入り、「銀行に死ねというマイナス金利の「特攻出撃」で敗戦を先送りしている」とする。財政破綻で「突然死」する代わりに、金融抑圧で「安楽死」への道をたどっているとの指摘は、そら恐ろしい。その割には、一般のマスコミが清原問題ばかり報道しているのは、情けない限りだ
タグ:日銀 東洋経済オンライン 池田信夫 ダイヤモンド・オンライン JBPRESS マイナス金利 ぐっちーさん 異次元緩和政策 加藤出 (その12)マイナス金利4 効果は数日で剥落 "引き締め"を促しかねない「ネガティブ金利」 日銀の最終兵器が金融緩和の阻害要因に!? 英語ではネガティブ 金利に対してマイナスという表現は英語では使いません ネガティブ金利が生活に与える影響 "預金者を罰する"マイナス金利で起こること 国債の買いオペレーションが意に反して滞る可能性は十分あります 実際には緩和を阻害する要因となる可能性 あせった銀行がハッスルしてしまう恐れ 住宅ローン金利を上げたり、個人の預金にペナルティーを科す われわれには金利、手数料などがコストの形で転嫁され、結局は引き締めじゃないかという、スバラシイ結末 数日で剥落したマイナス金利効果 待ち受ける副作用への懸念 他に選択肢がなかったが故に、マイナス金利の導入という窮余の策に頼らざるを得なかったのだ 世界的な株安と円高の進行 消費者物価の低迷 量的・質的緩和は、すでに限界に達しつつあったからだ 実効性に乏しい。絵に描いた餅だ 日銀の国債買い入れが困難になる可能性もある 金利が正常化 日銀の損失はその分拡大 数日で剥落した追加緩和の効果 懸念される副作用 銀行や生命保険会社の収益を圧迫 太平洋戦争の末期に似てきたアベノミクス マイナス金利は銀行に死ねという「特攻出撃」だ 銀行が預金者に対してマイナスの金利をつけることは困難 銀行の経営不安を招き、銀行株を下落 追い詰められた末の場当たり的な政策 黒田総裁の「本当の狙い」はインフレではなかった 隠された狙いは、円安誘導 「デフレ脱却で成長する」というアベノミクスの目標は、どっちも実現していない 徳勝礼子 『マイナス金利』 (4)苦しまぎれに戦線を拡大し、戦力を逐次投入して撤退戦を続ける 黒田総裁の作戦は短期決戦の奇襲攻撃 銀行に死ねというマイナス金利の「特攻出撃」で敗戦を先送りしている状況 実質債務を減らし、政府債務を踏み倒す金融抑圧 財政負担は将来世代に先送り 若者は労働意欲をなくし、企業は日本から出て行くだろう 「安楽死」する未来 財政破綻で「突然死」する未来
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