異次元緩和政策（その36）（35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪、コラム：自由度増した日銀金融緩和 デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏、米物価上昇が意味すること） [経済政策]
異次元緩和政策については、1月19日に取上げた。今日は、（その36）（35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪、コラム：自由度増した日銀金融緩和 デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏、米物価上昇が意味すること）である。
先ずは、3月8日付け東洋経済Plus「35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪」を紹介しよう。
https://premium.toyokeizai.net/articles/-/26392
・『「株を買う意図はまったくない。株購入について作業したことも、考えたこともない」 2020年7月の記者会見でFRB（連邦準備制度理事会）による株式買い入れの可能性を問われたパウエル議長は淡々と答えた。 新型コロナウイルス感染がアメリカで拡大した2020年3月以降、FRBは異例の大規模金融緩和を断行した。実質ゼロ金利政策の復活、国債や不動産ローン担保証券（MBS）の大量購入、コマーシャル・ペーパー（CP）や一部の投資不適格債を含む社債の購入、海外中央銀行とのドルスワップなど、ありとあらゆる手段を使って金融危機の阻止に動いた。 しかし、株価が暴落しても日銀のような株式指数連動型の上場投資信託（ETF）や個別株式の買い入れだけは行っていない。パウエル議長の言を信じれば、議論にすらならなかった。 元日銀審議委員で国際金融に詳しい白井さゆり慶應義塾大学教授は、「アメリカの連邦準備法ではFRBは（株式以外の）債券などを買えると明記しているので、（株式の購入は）現時点では難しい。法改正するにしても両院の承認が必要なのでハードルが高い」と話す』、FRBだけでなく、ECBでも「株式の買い入れ」は行ってない。
・『ここまで膨らむとは想定していなかった 中央銀行による株購入には弊害が多い。「株（やETF）は満期償還のある債券とは違い、売却しない限り残る。日銀が将来、（保有するETFを）売却するのは非常に困難な作業となるだろう。（中央銀行の株式保有は）株式市場をゆがめることにもなる。安定株主ばかりが増えてコーポレート・ガバナンス（企業統治）上も問題がある」（白井氏）。 主要中央銀行の中で株を買ってきたのは唯一、日銀だけである。FRBはコロナ危機対応で社債ETFも購入対象に加えたが、日銀の株式ETF購入と比べてその規模や市場での占有率ははるかに小さい。 日銀が株のETF買いを開始したのは白川方明・前総裁時代の2010年12月だった。開始を決めた同10月の発表文には、「特に、リスク・プレミアムの縮小を促すための金融資産の買い入れは、異例性が強い」と、中央銀行として極めて異例の措置であることを自ら強調していた。 ここでいうリスク・プレミアムとは、投資家のリスク回避姿勢の強さを意味する。当時は日経平均株価が8000円台で低迷し、ドル円相場は1ドル80円台という超円高水準だった。企業も家計も投資家もリスクを恐れて投資せず、デフレスパイラル的な縮小均衡に陥っていた。 そこで、政策金利をすでに実質ゼロまで引き下げていた日銀は、新たな対策としてリスク性資産である社債、さらには株のETFやJ-REIT（不動産上場投資信託）を買い入れることで、日本特有ともいえる異常な不安心理と価格下落圧力を抑制しようとしたのだ。 日銀が株を買ったのはそれが初めてではない。2002年から2004年にかけ、不良債権対策として国内金融機関が保有する株式を2兆円強を購入。リーマンショック後の2009年から2010年にかけても、金融システムの安定確保を名目に3800億円余りを買い入れた。ただ、これらは時限的措置であり、買った株は2026年3月末を期限に少しずつ市場で売却処分している。 一方、ETF買いは期限が定まっていない。最大の問題はその規模だ。当初の買い入れ額は年間4500億円だったが、黒田東彦氏が総裁となった2013年には同1兆円となり、2014年には3兆円、2016年には6兆円に拡大した。2020年3月にはコロナ危機対応の当面の措置として上限が12兆円になった。 今や日銀保有のETF残高は簿価で35.7兆円まで大膨張している（今年2月末現在）。時価では一時50兆円を超えた。「ここまでの規模になるとはまったく想定していなかった」と日銀関係者は言う』、満期がある債券と違って、満期のない「株式」の場合、初めから一定の売却による償還のルールを決めておくべきだった。
・『深刻なガバナンスへの悪影響 日銀のETF買いには効果と弊害が指摘されている。日銀が目的として掲げた「リスク・プレミアムの縮小」という点では部分的な効果があったといえるかもしれない。日銀がリスクをとる姿勢を見せたことで、投資家の心理を改善させる効果があった。 これに対し、弊害は多い。買い入れが始まってからすでに10年以上も続いている。しかも買い入れ規模はどんどん拡大。株価が下がれば日銀が買ってくれるという市場の依存心も強まり、「日銀がETFを売ると言うだけで、市場は暴落するのでは」（市場関係者）といった警戒感は強い。 本来、投資家が日銀の買いを意識すること自体がおかしい。企業価値で決まるはずの株価の形成が、日銀の市場介入によってゆがめられている。 だが、株やETFの保有残高を減らすには売却するしかない。ただ、2020年春のように株価が急落して簿価を割り込めば、日銀自身の資本も毀損する。GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をも上回る日本株の「最大株主」と化した日銀は、もはや売るに売れないジレンマに陥っている。 弊害のうち最も深刻なのは、企業統治に与える影響だろう。日銀はETFを通じ、すでに東証1部企業の約7％の株を買った計算になる。株価指数の構成比に応じて企業ごとの保有率は異なるが、ニッセイ基礎研究所の試算によると、2021年1月末現在、日銀によるETFを通じた間接保有率が20％以上に達している企業は3社ある。10％以上の企業は74社、5％を超える企業は485社に及ぶ。 TOPIX（東証1部の全銘柄対象）など株価指数に連動するETFの買い入れであるため、経営に問題があったり、成長力がなかったりする企業もすべて日銀買い入れの対象となる。株価を通じた企業の選別が働かず、経営の甘えを助長し、問題企業の延命につながってしまう。 ETFの場合、株主総会における議決権行使はETFを管理・運用する資産運用会社にゆだねられている。欧米の場合、資金を委託する年金基金や保険会社などが運用会社に常に圧力をかけているが、日銀はほとんど口を出さない「モノ言わぬ大株主」。日銀保有が巨大化すれば市場全体のガバナンスは後退しかねない。 保有コストの問題もある。ETFは保有するだけで信託報酬などに年率0.1％前後のコストがかかる。今の時価50兆円が続けば年間約500億円。日銀は昨年まで各ETFの時価総額を基準に野村、日興、大和の大手証券3社系の運用会社に8～9割を委託してきたため、信託報酬もこの3社に集中している。 より大きな問題は、シェアの高い運用会社のほうが、全般に信託報酬率が高いことだ。指数連動のパッシブ運用なので運用成績に大きな差がないはずだが、手数料の高い運用会社を選び、余分なコストを支払っている疑いが強い。「大手運用会社にとっては（日銀の手数料支払いが）莫大な補助金と化している」（業界幹部）。最近、大手運用会社で信託報酬を下げる動きも見られるが、過去に日銀が買った分も含めてコスト重視で競争原理を働かせるべきだろう』、「日銀によるETFを通じた間接保有率が20％以上に達している企業は3社ある。10％以上の企業は74社」、「モノ言わぬ大株主」が増えることは企業経営者は大歓迎だろうが、投資家にとっては、「市場全体のガバナンスは後退しかね」ず、「保有コストの問題もある」、弊害は極めて大きいようだ。
・『香港を参考に「出口」を議論 こうした弊害の多さを考えれば、ETF買いは早期に取りやめ、残高を減らしていったほうがいい。ただ、現実問題として市場で売るのは難しい。3月19日に日銀が発表する「金融緩和の点検」では、ETF購入方針についても見直される可能性が高いが、ETFを買うタイミングを柔軟化する程度で、ETFの売却・処分に踏み込むことはなさそうだ。 とはいえ、買ったETFの処分方法について、日銀内部で議論は行われているようだ。その際に参考にされているのが香港における事例だ。 香港の中央銀行に当たる香港金融管理局（HKMA）はアジア通貨危機時の1998年8月、海外ヘッジファンドへの対抗策として2週間に限って香港株の買い入れを実施した。同年12月に買った株の受け皿ファンドを設立。株をETFに組成し、1999年秋から個人投資家を中心とした応募者に5％強の割引価格で売り出し上場させた。1年以上保有した投資家にはボーナスのETFを賦与。HKMAも株価が回復してから受け皿に売却したため、利益を計上できた。 日本で香港と同じようなことができる保証はないが、受け皿ファンドへ移管したうえでの投資家を募集する手法は選択肢となりうる。市場関係者の間では、経済対策としての現金給付の代わりにETFを売却制限付きで国民に配ればいいという意見もある。 いずれにせよ、日銀のETF購入は財務省、金融庁の認可でやっているため日銀単独では決められず、政府を巻き込んで有効な方策を積極的に議論していく必要がある。 もはや限界を迎えつつある日銀のETF購入。今後、市場や経済の混乱を避けながら、いかにして出口を見出していくか。日銀に課せられた責任は重い』、「香港」の場合は「アジア通貨危機時」に「2週間に限って香港株の買い入れを実施」、「株をETFに組成」、「株価が回復してから受け皿に売却したため、利益を計上できた」。しかし、「日銀」の場合は高値で購入したものが多いので、そう簡単にはいかない筈だ。
次に、4月12日付けロイター「コラム：自由度増した日銀金融緩和、デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏」を紹介しよう。
https://jp.reuters.com/article/column-suzuki-akihiko-idJPKBN2BT09Z
・『日銀が今年３月の金融緩和の点検で打ち出した対応策の中でも、目玉となるのは発表文でもトップに掲げられた「貸出促進付利制度」の創設だろう。 異次元金融緩和を８年続けても２％の物価目標を達成できず、デフレとの戦いは膠着（こうちゃく）状態に入っていたが、新型コロナウイルスとの戦いが始まって状況は一変した。日銀は、新型コロナ対応金融支援特別オペ（特別オペ）という強力な武器を手にしたからだ。 それまではマネタリーベースがいくら増加しても、日銀当座預金に滞留しているだけで、世の中に出回るマネーストックは拡大しなかったが、今は特別オペの効果でバブル期並みのマネーストック拡大を実現している。 貸出促進付利制度ではまず、付利金利を「インセンティブ」と称して、貸し出しを促進する手段に位置付けた。その上で付利のレベルを３つのカテゴリーに分け、基準となるカテゴリーIIの付利を短期政策金利の絶対値とすることによって、特別オペを制度として追認した。 付利の基準金利を政策金利の絶対値とすることで、今後、政策金利を深掘りすることがあっても、付利が上がってくるので、金融仲介機能への悪い影響はかなり軽減されるということになる』、「日銀」が「インセンティブ」をつけるので、利用金融機関も大歓迎だ。
・『＜金利を下げなくても緩和効果拡大＞ カテゴリーIIの付利金利（現行０．１％）を基準にして、カテゴリーIではそれより高い金利（同０．２％）、カテゴリーIIIではそれより低い金利（同０％）が付利される。このスキームなら、政策金利を深掘りしなくても、カテゴリーIとIIIの付利を変えることで緩和を強化することができる。 今回、このスキームを導入することによって、金融機関が直接貸し出すプロパー融資については、カテゴリーIとして０．２％の付利が受けられるようになった。これが影響したのか、３月スタートの特別オペは１８．７兆円と過去最大となり、オペ残高は６５兆円近くに増えている。 なぜこのタイミングで金融緩和の点検を行ったのか。消費者物価が再び低下したことに対応した政策見直しだった、という理解は間違いではないが、オペ残高を拡大させるためには、このタイミングしかなかったことの方が重要ではないか。４月以降のオペについては、満期を迎える１０月以降の特別オペの継続がまだ決まっていないため、オペの利用が抑制されそうだ。 制度の対象となる資金供給は今のところコロナ対応の特別オペに限定されており、貸出支援基金や被災地オペによる資金供給は、付利が付かないカテゴリーIIIに入っている。しかし、対象となる資金供給を見直すことによって、貸出促進付利制度はアフターコロナにおいても有効な緩和手段となる』、確かに「有効な緩和手段」のようだ。
・『＜物価が上がらなくても動ける余地＞ 日銀は、強力な緩和手段を手にしたが、それでも物価は上がりそうにない。今月発表される展望レポートでも、２％の物価目標達成は当分無理ということが確認されそうだ。 一方で、強力な金融緩和を行っていれば、たとえ物価が２％上がらなくても、景気の過熱やバブルの懸念が出てくる。日銀としては物価が上がらなくても動ける自由度を確保しておきたいところだ。 今回の点検で、長期金利の変動幅を「プラスマイナス０．２５％程度」として明確化したこともその一環であろう。これまでも同０．２％程度の変動幅を示唆していたが、これは黒田東彦総裁が記者会見において口頭で示した非公式なものであった。 今回、政策決定会合で変動幅を正式に決定した意義は大きい。この変動幅内であれば、金融緩和の効果を損なうものではなく、２％の物価目標を達成していなくてもその変動は容認できるというお墨付きを得たことになる。 その意味では０．２５％という変動幅は、許容される限界とみていいだろう。０．２５％を超えてくるとさすがに政策変更ということになり、その裁量を調節の現場に与えてしまうのは問題だ。もっとも、０．２％と０．２５％の差は見た目より大きい。マイナス金利政策導入前の１０年金利の水準が０．２５％前後であったこと考えれば、この微妙な差はマイナス金利導入前への復帰の道を開くものとなる。 一つ気になるのは、金融緩和の点検についての日銀の発表文を見ると「短期政策金利」という表現が出てきていることだ。政策金利は一つしかないのにわざわざこういう言い方をするのはなぜか。変動幅を明確化した以上、１０年金利は誘導金利から実質的な政策金利に格上げされたとも推測できる。 フォワードガイダンスでは、政策金利については、「現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している」としており、長期金利は１０年政策金利の誘導目標であるゼロ％を上回ってプラス領域で推移することを想定しているとも読める』、もともと変動する長期金利を「変動幅内」に収まるように弾力的にしておくことを、「正式に決定した意義は大きい」。
・『＜ＥＴＦ購入は当分継続＞ ＥＴＦ（上場投資信託）とＪ－ＲＥＩＴの購入については、予想されていたように、それぞれ年間約６兆円、年間約９００億円に相当するペースで増加するという買い入れの目安が外された。株価が上がっている、あるいは安定している時の購入ペースはかなり低下する一方で、昨年春ごろの新型コロナ感染拡大時のように株価が大きく下落した時には、積極的な買い入れが行われそうだ。 日銀としては、ならして見た増加ペースを低く抑えたいところだが、ＥＴＦは国債のような償還がないので、処分しない限り、日銀の株式保有が減少することはない。しかも、これまで臨時措置としていたそれぞれ約１２兆円、約１８００億円という年間増加ペースを上限とする積極的な買入れを、感染収束後も続けることとした。 ＥＴＦの購入を止めて株価が暴落したら、永久に購入を続けなければならなくなる。さりとて購入を続ければ、金融政策正常化の出口はさらに遠のく。日銀としては厄介なジレンマを抱えてしまっているが、官邸（菅義偉政権）との良好な関係を保つためには、アフターコロナでもしばらくはＥＴＦの購入を続けざるを得ないと腹をくくったようだ』、「日銀としては厄介なジレンマを抱えてしまっている」、当初から覚悟の上の筈だ。
・『＜物価は「デフレでない状況」を維持＞ 今回の金融緩和の点検は、２％の物価安定の目標実現のため、と銘打っているが、これまでの金融政策の変更で打ち出されてきたオーバーシュート型コミットメントやフォワードガイダンスなど、デフレと戦う姿勢をアピールする対応は打ち出されなかった。 確かに、気休めにしかなりそうもないコミットメントやガイダンスを加えるよりは、バブル期以来のマネタリーベースの拡大をもたらしている特別オペを、貸出促進付利制度に衣替えして強力な緩和手段として確立することが、一番のデフレ対策であることはその通りだが、将来の金融政策の自由度を縛るような約束はあえてしないということだろう。 もはや、日銀は２％の物価目標を達成できるとは思っていないのではないか。バブル期以来とも言える強力な金融緩和を行っているのに達成できないのであれば、２％の物価目標は半永久的に達成不可能と言ってもよかろう。 日銀にとって、デフレ脱却よりもコロナ禍の収束の方が大事だ。消費者物価が２％上がらなくても、日本経済がコロナ禍を克服して元気を取り戻すことができれば、金融政策としては成功だ。その時には、２％の物価目標を掲げることに意味があるのかという議論も広がってくるだろう。 今の日銀にとっての物価の現実的な目標は、原油価格の下落や「ＧｏＴｏトラベル」の影響で宿泊費が急低下するといった特別な要因を除いて、物価が下落していない、つまりデフレでない状態を維持することだ。 これが維持できなくなると、いつ内閣府が３度目のデフレ宣言を出すとも限らない。そんなことになったら、いくらコロナとの戦いを収束させても泥沼のデフレ戦争に戻ってしまう。日銀としては、それだけは避けたいところだ』、「２％の物価目標は半永久的に達成不可能」、「日銀にとって、デフレ脱却よりもコロナ禍の収束の方が大事だ。消費者物価が２％上がらなくても、日本経済がコロナ禍を克服して元気を取り戻すことができれば、金融政策としては成功だ」、その通りなのだろう。
第三に、5月13日付けNewsweek日本版が掲載した財務省出身で慶応義塾大学准教授の小幡 績氏による「米物価上昇が意味すること」を紹介しよう。
https://www.newsweekjapan.jp/obata/2021/05/post-67.php
・『＜為替が円高に向かえば日本国債売りはまだ先になるが、さもなくば......＞ 米国株は3日連続で下落。日本株も同じだが、世界的な株安だ。 そうはいっても、これまで散々上がったから、このくらいの下げ自体はなんでもないのだが、昨日の米国の物価指数が大幅上昇で、話は異なっている。 一時的な要因もあるから、1か月だけで、大インフレ時代がやってきた、とは言えないが、インフレの勢いのレベルはぶれがあるだろうが、インフレになっていることは間違いがない。 問題は、むしろ、これでも金融緩和を縮小しないことで、すぐに緩和拡大幅を縮小する必要がある。しかし、それを今しないのはわかっている。議論すらしていない、というふりをし続けるかもしれない。 それは大きなリスクで、次にさらなる物価上昇データが出ると、投機家たちは、インフレシナリオで仕掛けてくるだろう。 その時に、株価は水準は高すぎるし、後は売りタイミングだけという投資家ばかりだ、という状況が重要で、インフレが実際はそれほどではないと後で確認されても、そのときではもう遅く、売り仕掛けは成功した後で、トレンドは変わってしまっているだろう。 債券市場がまず反応して、株式市場は反応しないふりをして売り場を作り、その後大幅下落し、流れは加速するだろう。債券市場は相対的には理屈で動くから、インフレの程度も大したことないし、FEDが急激に方向転換もせずに徐々に動くことはわかっているから、その後は、冷静に反応するだろうが、株式市場は流れができたら止まらないはずなので、乱高下を繰り返しながら下がっていくだろう』、FRBが2％を一時的に超すインフレを容認すると、約束したことは確かだが、引き締めのタイミングを逃す懸念もあり、どうなるかを世界の市場は注目している。
・『最悪はトリプル安 為替は、長期金利上昇という理屈から言っても、株式市場のリスクオフというセンチメントからいっても、ドル高方向なので、とりあえずはドル高で突き進むだろう。円は、長期金利は下落、景気は先進国で回復最遅行で、弱い反面、リスクオフの円高もあり、日本株の売り仕掛けとともに、円高も仕掛けられるリスクはあるので、どちらに向くかわからない。 しかし、円高になるようなら、まだ日本国債売り浴びせにはならないので、最悪の事態は先だ。 最悪なのは、株安、円安、債券安のトリプル安だ。 海外投機家が仕掛けるとすれば、この順番なので、注意が必要なのは、とりあえず、株式市場だ。そして、円安が大幅に進んだら、もうすでに日本は取り返しがつかない状況に陥っているということになる』、「円安が大幅に進んだら、もうすでに日本は取り返しがつかない状況に陥っている」、円売り、国債利回り高騰、日本かえあの資本逃避、など量的緩和のリスクが一挙に噴出、日本経済は破局に向かうことになるだろう。
先ずは、3月8日付け東洋経済Plus「35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪」を紹介しよう。
https://premium.toyokeizai.net/articles/-/26392
・『「株を買う意図はまったくない。株購入について作業したことも、考えたこともない」 2020年7月の記者会見でFRB（連邦準備制度理事会）による株式買い入れの可能性を問われたパウエル議長は淡々と答えた。 新型コロナウイルス感染がアメリカで拡大した2020年3月以降、FRBは異例の大規模金融緩和を断行した。実質ゼロ金利政策の復活、国債や不動産ローン担保証券（MBS）の大量購入、コマーシャル・ペーパー（CP）や一部の投資不適格債を含む社債の購入、海外中央銀行とのドルスワップなど、ありとあらゆる手段を使って金融危機の阻止に動いた。 しかし、株価が暴落しても日銀のような株式指数連動型の上場投資信託（ETF）や個別株式の買い入れだけは行っていない。パウエル議長の言を信じれば、議論にすらならなかった。 元日銀審議委員で国際金融に詳しい白井さゆり慶應義塾大学教授は、「アメリカの連邦準備法ではFRBは（株式以外の）債券などを買えると明記しているので、（株式の購入は）現時点では難しい。法改正するにしても両院の承認が必要なのでハードルが高い」と話す』、FRBだけでなく、ECBでも「株式の買い入れ」は行ってない。
・『ここまで膨らむとは想定していなかった 中央銀行による株購入には弊害が多い。「株（やETF）は満期償還のある債券とは違い、売却しない限り残る。日銀が将来、（保有するETFを）売却するのは非常に困難な作業となるだろう。（中央銀行の株式保有は）株式市場をゆがめることにもなる。安定株主ばかりが増えてコーポレート・ガバナンス（企業統治）上も問題がある」（白井氏）。 主要中央銀行の中で株を買ってきたのは唯一、日銀だけである。FRBはコロナ危機対応で社債ETFも購入対象に加えたが、日銀の株式ETF購入と比べてその規模や市場での占有率ははるかに小さい。 日銀が株のETF買いを開始したのは白川方明・前総裁時代の2010年12月だった。開始を決めた同10月の発表文には、「特に、リスク・プレミアムの縮小を促すための金融資産の買い入れは、異例性が強い」と、中央銀行として極めて異例の措置であることを自ら強調していた。 ここでいうリスク・プレミアムとは、投資家のリスク回避姿勢の強さを意味する。当時は日経平均株価が8000円台で低迷し、ドル円相場は1ドル80円台という超円高水準だった。企業も家計も投資家もリスクを恐れて投資せず、デフレスパイラル的な縮小均衡に陥っていた。 そこで、政策金利をすでに実質ゼロまで引き下げていた日銀は、新たな対策としてリスク性資産である社債、さらには株のETFやJ-REIT（不動産上場投資信託）を買い入れることで、日本特有ともいえる異常な不安心理と価格下落圧力を抑制しようとしたのだ。 日銀が株を買ったのはそれが初めてではない。2002年から2004年にかけ、不良債権対策として国内金融機関が保有する株式を2兆円強を購入。リーマンショック後の2009年から2010年にかけても、金融システムの安定確保を名目に3800億円余りを買い入れた。ただ、これらは時限的措置であり、買った株は2026年3月末を期限に少しずつ市場で売却処分している。 一方、ETF買いは期限が定まっていない。最大の問題はその規模だ。当初の買い入れ額は年間4500億円だったが、黒田東彦氏が総裁となった2013年には同1兆円となり、2014年には3兆円、2016年には6兆円に拡大した。2020年3月にはコロナ危機対応の当面の措置として上限が12兆円になった。 今や日銀保有のETF残高は簿価で35.7兆円まで大膨張している（今年2月末現在）。時価では一時50兆円を超えた。「ここまでの規模になるとはまったく想定していなかった」と日銀関係者は言う』、満期がある債券と違って、満期のない「株式」の場合、初めから一定の売却による償還のルールを決めておくべきだった。
・『深刻なガバナンスへの悪影響 日銀のETF買いには効果と弊害が指摘されている。日銀が目的として掲げた「リスク・プレミアムの縮小」という点では部分的な効果があったといえるかもしれない。日銀がリスクをとる姿勢を見せたことで、投資家の心理を改善させる効果があった。 これに対し、弊害は多い。買い入れが始まってからすでに10年以上も続いている。しかも買い入れ規模はどんどん拡大。株価が下がれば日銀が買ってくれるという市場の依存心も強まり、「日銀がETFを売ると言うだけで、市場は暴落するのでは」（市場関係者）といった警戒感は強い。 本来、投資家が日銀の買いを意識すること自体がおかしい。企業価値で決まるはずの株価の形成が、日銀の市場介入によってゆがめられている。 だが、株やETFの保有残高を減らすには売却するしかない。ただ、2020年春のように株価が急落して簿価を割り込めば、日銀自身の資本も毀損する。GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をも上回る日本株の「最大株主」と化した日銀は、もはや売るに売れないジレンマに陥っている。 弊害のうち最も深刻なのは、企業統治に与える影響だろう。日銀はETFを通じ、すでに東証1部企業の約7％の株を買った計算になる。株価指数の構成比に応じて企業ごとの保有率は異なるが、ニッセイ基礎研究所の試算によると、2021年1月末現在、日銀によるETFを通じた間接保有率が20％以上に達している企業は3社ある。10％以上の企業は74社、5％を超える企業は485社に及ぶ。 TOPIX（東証1部の全銘柄対象）など株価指数に連動するETFの買い入れであるため、経営に問題があったり、成長力がなかったりする企業もすべて日銀買い入れの対象となる。株価を通じた企業の選別が働かず、経営の甘えを助長し、問題企業の延命につながってしまう。 ETFの場合、株主総会における議決権行使はETFを管理・運用する資産運用会社にゆだねられている。欧米の場合、資金を委託する年金基金や保険会社などが運用会社に常に圧力をかけているが、日銀はほとんど口を出さない「モノ言わぬ大株主」。日銀保有が巨大化すれば市場全体のガバナンスは後退しかねない。 保有コストの問題もある。ETFは保有するだけで信託報酬などに年率0.1％前後のコストがかかる。今の時価50兆円が続けば年間約500億円。日銀は昨年まで各ETFの時価総額を基準に野村、日興、大和の大手証券3社系の運用会社に8～9割を委託してきたため、信託報酬もこの3社に集中している。 より大きな問題は、シェアの高い運用会社のほうが、全般に信託報酬率が高いことだ。指数連動のパッシブ運用なので運用成績に大きな差がないはずだが、手数料の高い運用会社を選び、余分なコストを支払っている疑いが強い。「大手運用会社にとっては（日銀の手数料支払いが）莫大な補助金と化している」（業界幹部）。最近、大手運用会社で信託報酬を下げる動きも見られるが、過去に日銀が買った分も含めてコスト重視で競争原理を働かせるべきだろう』、「日銀によるETFを通じた間接保有率が20％以上に達している企業は3社ある。10％以上の企業は74社」、「モノ言わぬ大株主」が増えることは企業経営者は大歓迎だろうが、投資家にとっては、「市場全体のガバナンスは後退しかね」ず、「保有コストの問題もある」、弊害は極めて大きいようだ。
・『香港を参考に「出口」を議論 こうした弊害の多さを考えれば、ETF買いは早期に取りやめ、残高を減らしていったほうがいい。ただ、現実問題として市場で売るのは難しい。3月19日に日銀が発表する「金融緩和の点検」では、ETF購入方針についても見直される可能性が高いが、ETFを買うタイミングを柔軟化する程度で、ETFの売却・処分に踏み込むことはなさそうだ。 とはいえ、買ったETFの処分方法について、日銀内部で議論は行われているようだ。その際に参考にされているのが香港における事例だ。 香港の中央銀行に当たる香港金融管理局（HKMA）はアジア通貨危機時の1998年8月、海外ヘッジファンドへの対抗策として2週間に限って香港株の買い入れを実施した。同年12月に買った株の受け皿ファンドを設立。株をETFに組成し、1999年秋から個人投資家を中心とした応募者に5％強の割引価格で売り出し上場させた。1年以上保有した投資家にはボーナスのETFを賦与。HKMAも株価が回復してから受け皿に売却したため、利益を計上できた。 日本で香港と同じようなことができる保証はないが、受け皿ファンドへ移管したうえでの投資家を募集する手法は選択肢となりうる。市場関係者の間では、経済対策としての現金給付の代わりにETFを売却制限付きで国民に配ればいいという意見もある。 いずれにせよ、日銀のETF購入は財務省、金融庁の認可でやっているため日銀単独では決められず、政府を巻き込んで有効な方策を積極的に議論していく必要がある。 もはや限界を迎えつつある日銀のETF購入。今後、市場や経済の混乱を避けながら、いかにして出口を見出していくか。日銀に課せられた責任は重い』、「香港」の場合は「アジア通貨危機時」に「2週間に限って香港株の買い入れを実施」、「株をETFに組成」、「株価が回復してから受け皿に売却したため、利益を計上できた」。しかし、「日銀」の場合は高値で購入したものが多いので、そう簡単にはいかない筈だ。
次に、4月12日付けロイター「コラム：自由度増した日銀金融緩和、デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏」を紹介しよう。
https://jp.reuters.com/article/column-suzuki-akihiko-idJPKBN2BT09Z
・『日銀が今年３月の金融緩和の点検で打ち出した対応策の中でも、目玉となるのは発表文でもトップに掲げられた「貸出促進付利制度」の創設だろう。 異次元金融緩和を８年続けても２％の物価目標を達成できず、デフレとの戦いは膠着（こうちゃく）状態に入っていたが、新型コロナウイルスとの戦いが始まって状況は一変した。日銀は、新型コロナ対応金融支援特別オペ（特別オペ）という強力な武器を手にしたからだ。 それまではマネタリーベースがいくら増加しても、日銀当座預金に滞留しているだけで、世の中に出回るマネーストックは拡大しなかったが、今は特別オペの効果でバブル期並みのマネーストック拡大を実現している。 貸出促進付利制度ではまず、付利金利を「インセンティブ」と称して、貸し出しを促進する手段に位置付けた。その上で付利のレベルを３つのカテゴリーに分け、基準となるカテゴリーIIの付利を短期政策金利の絶対値とすることによって、特別オペを制度として追認した。 付利の基準金利を政策金利の絶対値とすることで、今後、政策金利を深掘りすることがあっても、付利が上がってくるので、金融仲介機能への悪い影響はかなり軽減されるということになる』、「日銀」が「インセンティブ」をつけるので、利用金融機関も大歓迎だ。
・『＜金利を下げなくても緩和効果拡大＞ カテゴリーIIの付利金利（現行０．１％）を基準にして、カテゴリーIではそれより高い金利（同０．２％）、カテゴリーIIIではそれより低い金利（同０％）が付利される。このスキームなら、政策金利を深掘りしなくても、カテゴリーIとIIIの付利を変えることで緩和を強化することができる。 今回、このスキームを導入することによって、金融機関が直接貸し出すプロパー融資については、カテゴリーIとして０．２％の付利が受けられるようになった。これが影響したのか、３月スタートの特別オペは１８．７兆円と過去最大となり、オペ残高は６５兆円近くに増えている。 なぜこのタイミングで金融緩和の点検を行ったのか。消費者物価が再び低下したことに対応した政策見直しだった、という理解は間違いではないが、オペ残高を拡大させるためには、このタイミングしかなかったことの方が重要ではないか。４月以降のオペについては、満期を迎える１０月以降の特別オペの継続がまだ決まっていないため、オペの利用が抑制されそうだ。 制度の対象となる資金供給は今のところコロナ対応の特別オペに限定されており、貸出支援基金や被災地オペによる資金供給は、付利が付かないカテゴリーIIIに入っている。しかし、対象となる資金供給を見直すことによって、貸出促進付利制度はアフターコロナにおいても有効な緩和手段となる』、確かに「有効な緩和手段」のようだ。
・『＜物価が上がらなくても動ける余地＞ 日銀は、強力な緩和手段を手にしたが、それでも物価は上がりそうにない。今月発表される展望レポートでも、２％の物価目標達成は当分無理ということが確認されそうだ。 一方で、強力な金融緩和を行っていれば、たとえ物価が２％上がらなくても、景気の過熱やバブルの懸念が出てくる。日銀としては物価が上がらなくても動ける自由度を確保しておきたいところだ。 今回の点検で、長期金利の変動幅を「プラスマイナス０．２５％程度」として明確化したこともその一環であろう。これまでも同０．２％程度の変動幅を示唆していたが、これは黒田東彦総裁が記者会見において口頭で示した非公式なものであった。 今回、政策決定会合で変動幅を正式に決定した意義は大きい。この変動幅内であれば、金融緩和の効果を損なうものではなく、２％の物価目標を達成していなくてもその変動は容認できるというお墨付きを得たことになる。 その意味では０．２５％という変動幅は、許容される限界とみていいだろう。０．２５％を超えてくるとさすがに政策変更ということになり、その裁量を調節の現場に与えてしまうのは問題だ。もっとも、０．２％と０．２５％の差は見た目より大きい。マイナス金利政策導入前の１０年金利の水準が０．２５％前後であったこと考えれば、この微妙な差はマイナス金利導入前への復帰の道を開くものとなる。 一つ気になるのは、金融緩和の点検についての日銀の発表文を見ると「短期政策金利」という表現が出てきていることだ。政策金利は一つしかないのにわざわざこういう言い方をするのはなぜか。変動幅を明確化した以上、１０年金利は誘導金利から実質的な政策金利に格上げされたとも推測できる。 フォワードガイダンスでは、政策金利については、「現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している」としており、長期金利は１０年政策金利の誘導目標であるゼロ％を上回ってプラス領域で推移することを想定しているとも読める』、もともと変動する長期金利を「変動幅内」に収まるように弾力的にしておくことを、「正式に決定した意義は大きい」。
・『＜ＥＴＦ購入は当分継続＞ ＥＴＦ（上場投資信託）とＪ－ＲＥＩＴの購入については、予想されていたように、それぞれ年間約６兆円、年間約９００億円に相当するペースで増加するという買い入れの目安が外された。株価が上がっている、あるいは安定している時の購入ペースはかなり低下する一方で、昨年春ごろの新型コロナ感染拡大時のように株価が大きく下落した時には、積極的な買い入れが行われそうだ。 日銀としては、ならして見た増加ペースを低く抑えたいところだが、ＥＴＦは国債のような償還がないので、処分しない限り、日銀の株式保有が減少することはない。しかも、これまで臨時措置としていたそれぞれ約１２兆円、約１８００億円という年間増加ペースを上限とする積極的な買入れを、感染収束後も続けることとした。 ＥＴＦの購入を止めて株価が暴落したら、永久に購入を続けなければならなくなる。さりとて購入を続ければ、金融政策正常化の出口はさらに遠のく。日銀としては厄介なジレンマを抱えてしまっているが、官邸（菅義偉政権）との良好な関係を保つためには、アフターコロナでもしばらくはＥＴＦの購入を続けざるを得ないと腹をくくったようだ』、「日銀としては厄介なジレンマを抱えてしまっている」、当初から覚悟の上の筈だ。
・『＜物価は「デフレでない状況」を維持＞ 今回の金融緩和の点検は、２％の物価安定の目標実現のため、と銘打っているが、これまでの金融政策の変更で打ち出されてきたオーバーシュート型コミットメントやフォワードガイダンスなど、デフレと戦う姿勢をアピールする対応は打ち出されなかった。 確かに、気休めにしかなりそうもないコミットメントやガイダンスを加えるよりは、バブル期以来のマネタリーベースの拡大をもたらしている特別オペを、貸出促進付利制度に衣替えして強力な緩和手段として確立することが、一番のデフレ対策であることはその通りだが、将来の金融政策の自由度を縛るような約束はあえてしないということだろう。 もはや、日銀は２％の物価目標を達成できるとは思っていないのではないか。バブル期以来とも言える強力な金融緩和を行っているのに達成できないのであれば、２％の物価目標は半永久的に達成不可能と言ってもよかろう。 日銀にとって、デフレ脱却よりもコロナ禍の収束の方が大事だ。消費者物価が２％上がらなくても、日本経済がコロナ禍を克服して元気を取り戻すことができれば、金融政策としては成功だ。その時には、２％の物価目標を掲げることに意味があるのかという議論も広がってくるだろう。 今の日銀にとっての物価の現実的な目標は、原油価格の下落や「ＧｏＴｏトラベル」の影響で宿泊費が急低下するといった特別な要因を除いて、物価が下落していない、つまりデフレでない状態を維持することだ。 これが維持できなくなると、いつ内閣府が３度目のデフレ宣言を出すとも限らない。そんなことになったら、いくらコロナとの戦いを収束させても泥沼のデフレ戦争に戻ってしまう。日銀としては、それだけは避けたいところだ』、「２％の物価目標は半永久的に達成不可能」、「日銀にとって、デフレ脱却よりもコロナ禍の収束の方が大事だ。消費者物価が２％上がらなくても、日本経済がコロナ禍を克服して元気を取り戻すことができれば、金融政策としては成功だ」、その通りなのだろう。
第三に、5月13日付けNewsweek日本版が掲載した財務省出身で慶応義塾大学准教授の小幡 績氏による「米物価上昇が意味すること」を紹介しよう。
https://www.newsweekjapan.jp/obata/2021/05/post-67.php
・『＜為替が円高に向かえば日本国債売りはまだ先になるが、さもなくば......＞ 米国株は3日連続で下落。日本株も同じだが、世界的な株安だ。 そうはいっても、これまで散々上がったから、このくらいの下げ自体はなんでもないのだが、昨日の米国の物価指数が大幅上昇で、話は異なっている。 一時的な要因もあるから、1か月だけで、大インフレ時代がやってきた、とは言えないが、インフレの勢いのレベルはぶれがあるだろうが、インフレになっていることは間違いがない。 問題は、むしろ、これでも金融緩和を縮小しないことで、すぐに緩和拡大幅を縮小する必要がある。しかし、それを今しないのはわかっている。議論すらしていない、というふりをし続けるかもしれない。 それは大きなリスクで、次にさらなる物価上昇データが出ると、投機家たちは、インフレシナリオで仕掛けてくるだろう。 その時に、株価は水準は高すぎるし、後は売りタイミングだけという投資家ばかりだ、という状況が重要で、インフレが実際はそれほどではないと後で確認されても、そのときではもう遅く、売り仕掛けは成功した後で、トレンドは変わってしまっているだろう。 債券市場がまず反応して、株式市場は反応しないふりをして売り場を作り、その後大幅下落し、流れは加速するだろう。債券市場は相対的には理屈で動くから、インフレの程度も大したことないし、FEDが急激に方向転換もせずに徐々に動くことはわかっているから、その後は、冷静に反応するだろうが、株式市場は流れができたら止まらないはずなので、乱高下を繰り返しながら下がっていくだろう』、FRBが2％を一時的に超すインフレを容認すると、約束したことは確かだが、引き締めのタイミングを逃す懸念もあり、どうなるかを世界の市場は注目している。
・『最悪はトリプル安 為替は、長期金利上昇という理屈から言っても、株式市場のリスクオフというセンチメントからいっても、ドル高方向なので、とりあえずはドル高で突き進むだろう。円は、長期金利は下落、景気は先進国で回復最遅行で、弱い反面、リスクオフの円高もあり、日本株の売り仕掛けとともに、円高も仕掛けられるリスクはあるので、どちらに向くかわからない。 しかし、円高になるようなら、まだ日本国債売り浴びせにはならないので、最悪の事態は先だ。 最悪なのは、株安、円安、債券安のトリプル安だ。 海外投機家が仕掛けるとすれば、この順番なので、注意が必要なのは、とりあえず、株式市場だ。そして、円安が大幅に進んだら、もうすでに日本は取り返しがつかない状況に陥っているということになる』、「円安が大幅に進んだら、もうすでに日本は取り返しがつかない状況に陥っている」、円売り、国債利回り高騰、日本かえあの資本逃避、など量的緩和のリスクが一挙に噴出、日本経済は破局に向かうことになるだろう。
タグ：異次元緩和政策 （その36）（35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪、コラム：自由度増した日銀金融緩和 デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏、米物価上昇が意味すること） 東洋経済Plus 「35兆円をどう処分するのか 異形の金融政策「ETF買い入れ」の功と罪」 、FRBだけでなく、ECBでも「株式の買い入れ」は行ってない。 満期がある債券と違って、満期のない「株式」の場合、初めから一定の売却による償還のルールを決めておくべきだった。 「日銀によるETFを通じた間接保有率が20％以上に達している企業は3社ある。10％以上の企業は74社」、「モノ言わぬ大株主」が増えることは企業経営者は大歓迎だろうが、投資家にとっては、「市場全体のガバナンスは後退しかね」ず、「保有コストの問題もある」、弊害は極めて大きいようだ。 「香港」の場合は「アジア通貨危機時」に「2週間に限って香港株の買い入れを実施」、「株をETFに組成」、「株価が回復してから受け皿に売却したため、利益を計上できた」。しかし、「日銀」の場合は高値で購入したものが多いので、そう簡単にはいかない筈だ ロイター コラム：自由度増した日銀金融緩和、デフレ脱却よりコロナ禍収束を重視＝鈴木明彦氏 「日銀」が「インセンティブ」をつけるので、利用金融機関も大歓迎だ 確かに「有効な緩和手段」のようだ。 もともと変動する長期金利を「変動幅内」に収まるように弾力的にしておくことを、「正式に決定した意義は大きい」 「日銀としては厄介なジレンマを抱えてしまっている」、当初から覚悟の上の筈だ。 「２％の物価目標は半永久的に達成不可能」、「日銀にとって、デフレ脱却よりもコロナ禍の収束の方が大事だ。消費者物価が２％上がらなくても、日本経済がコロナ禍を克服して元気を取り戻すことができれば、金融政策としては成功だ」、その通りなのだろう。 Newsweek日本版 小幡 績 「米物価上昇が意味すること」 FRBが2％を一時的に超すインフレを容認すると、約束したことは確かだが、引き締めのタイミングを逃す懸念もあり、どうなるかを世界の市場は注目している。 「円安が大幅に進んだら、もうすでに日本は取り返しがつかない状況に陥っている」、円売り、国債利回り高騰、日本かえあの資本逃避、など量的緩和のリスクが一挙に噴出、日本経済は破局に向かうことになるだろう。
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